海外科技思辨系列五：当科技遇上主权，这次有什么不一样？

【宏观专题】 当科技遇上主权，这次有什么不一样？——海外科技思辨系列五 ❖核心观点：本篇作为海外科技思辨系列第五篇报告，再对比互联网泡沫与当前AI周期，我们不想对具体订单、个股或市场走势做出判断，而是尝试从“科技遇上主权”的视角，补充当下研究框架较少涉及的思考盲点——这些因素游离于产业和商业逻辑之外，却同样值得关注。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 我们认为，当前AI周期与互联网时期的两点核心差异（技术垄断与金融科技叙事不再是美国“一家独大”），导致美国身份有所转变，从贸易自由化的推动者，转变为贸易保护主义的主导者，带动全球贸易保护主义回潮。因此，当前科技企业估值框架中，应该在基本面因素之外，纳入“主权因子”。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 “主权因子”或将从四个层面重塑定价逻辑：一是全球市场由统一走向分割，企业实际可触达的总需求盘子萎缩；二是由于缺乏统一大市场支撑，本轮估值上限或较互联网时期整体下移；三是同类公司或因所属国家不同而产生估值分化，“净主权溢价”取代传统基本面成为其差距来源；四是各国资产价格或因“主权因子”存在而错位轮动，在需求见顶前便提前转向结构性分化。综合而言，本轮AI行情或不再呈现互联网时期统一叙事下的同步繁荣，而将出现国别分化、环节错位。 相关研究报告 《【华创宏观】六问韩股杠杆ETF危机》2026-07-27《【华创宏观】美股见顶前的财务信号——2000年互联网泡沫期间典型标的复盘》2026-07-20《【华创宏观】循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考》2026-07-17《【华创宏观】AI的生产率悖论？——20+篇论文中找答案》2026-07-16《【华创宏观】全球加息潮启动？——全球货币转向跟踪第14期》2026-06-30 ❖一、差别一、核心技术垄断程度：美国独大vs中美竞争 互联网时期，用户接入新技术的核心入口是各类互联网平台，全球前50家主要网络平台，其中43家为美国公司，垄断程度极高。本轮AI周期，用户接入核心技术的入口是各类大模型，全球约50个主流大模型，美国接近30个，中国占20个，垄断程度明显低于2000年。❖二、差别二、金融与科技叙事话语权：美国单极vs中美竞逐 1、金融定价“话语权”降低：科技企业在美国IPO金额占比由半数左右降至不到4成 互联网时期，大量科技企业IPO发生在华尔街（美股），美国在当时科技企业金融定价叙事中处于核心地位。根据彭博数据，1995-1999年全球科技企业在美国交易所完成的IPO金额，占全球科技企业IPO总金额的52.2%，其中1995-1997年占比均高于60%。 AI时期：全球主要大模型公司的上市与融资地呈现多元化格局，中国科技企业更多选择在A股或港股完成上市与融资，华尔街已不再是唯一的叙事中心。2023-2025年全球科技企业在美国交易所完成的IPO金额，占全球科技企业IPO总金额的37.8%，同期在中国A股和H股完成的IPO金额占比约为35.5%，与美国水平相近。 2、科技叙事“话语权”东移：中国高被引论文数量占比超越美国，位列第一从当前数据看，中国在自然科学领域的学术影响力持续提升，高被引论文数量已超越美国。根据NISTEP统计，2022年全球自然科学领域Top10%高被引论文中，中国份额已跃居主要经济体首位，达42.4%，美国则降至25.1%；且两国走势分化明显，中国份额持续攀升，美国则不断下滑，与2000年美国独占47.9%份额的格局形成鲜明对比。 ❖三、结果、美国身份转变：贸易自由化→贸易保护主义 互联网时期与AI周期美国垄断地位的变化，或催动其在国际贸易政策上的立场发生变化，由贸易自由化的推动者，转变为贸易保护主义的主导者，其身份的转变，进而带动全球范围内贸易保护主义回潮。 对于互联网时期，技术垄断与金融科技叙事垄断均集中于美国一身，美国出于自身利益考量，自然有动力主动推动“贸易自由化+科技平权（技术通用化开放）”，其本质是垄断者在优势地位下主动打开市场，以换取更广阔的全球市场。 而当下AI周期，关键技术与金融科技叙事不再是美国“一家独大”，垄断地位的松动瓦解了美国推动开放的动力，美国由此走向“贸易保护主义+关键科技出口限制”，本质上是垄断者在优势丧失后转而收紧市场以自保。 ❖四、影响、企业估值模型或应重构：主权溢价vs主权折价 由于国际贸易环境与主要经济体政策取向发生系统性转折，与政府政策举措深度关联的“主权因子”，或正逐步成为影响企业未来现金流与估值中枢的重要变量，理应被纳入企业估值框架，即：企业价值＝基本面（盈利等公司层面因素）+所在主权国主权溢价−竞争国主权折价。 “主权因子”有两个维度，一是本国的产业政策保护提供的便利，二是别国产业政策或贸易限制政策导致的损失，前者扣减后者即为净主权溢价，其能否维 持为正，将直接决定该公司的估值上限。 理论上讲，一国维持净主权溢价为正的能力，本质上取决于该国在国际体系中综合实力的相对强弱，综合实力越强，其产业政策的保护半径越广、他国施加限制措施的成本也越高，企业获得净主权溢价的确定性也就越强。 观察主要经济体综合实力得分，全球范围内大概率只有中美两经济体具备维持净主权溢价为正的能力，其余国家的主权溢价大概率为负（数据详见正文）。此外，美国在政策实施层面往往表现得更为主动和强势。 ❖五、对市场行情演绎的四点推论 1、全球市场由统一走向分割。主权因子的介入，会把统一的全球科技市场，切割为若干个由地缘因素划定的分裂市场，企业实际可触达的总需求盘子萎缩。 2、本轮估值上限或较互联网时期系统性降低。正因市场分裂、缺乏统一大市场支撑，本轮AI整体估值上限将低于2000年互联网时代。 3、同类公司估值或因所属国家不同而产生分化。传统估值通常以收入增长、利润率和现金流作为企业差异的主要来源。但在本轮AI周期中，企业总部国所在地、技术来源、主要客户市场以及对外国技术的依赖程度，同样会影响未来现金流的风险溢价，进而拉开同环节企业之间的估值差距。 4、资产价格可能在行业总体需求见顶前便出现结构性分化。各国相关资产价格未必同步运行，而可能出现错位分化，其根源在于主权因子对价格的影响权重已高度上升，市场对企业远期价值的预估，不再完全取决于行业需求基本面本身。这种分化在企业层面会呈现两种截然相反的路径。对于身处关键瓶颈环节、但净主权溢价为负的非美企业，即便当期订单和利润仍然强劲，也可能因主权因子的拖累而较早遭遇估值折价；反之，获得美国本土政策支持、净主权溢价为正的企业，则可能在盈利尚未完全兑现之前，便率先获得更高估值。因此，本轮AI行情大概率难以像2000年互联网泡沫那样，长期维持一个全球统一的技术叙事与估值叙事。在行业整体需求尚未见顶之前，市场定价逻辑便可能提前从全面估值扩张转向国别、环节与企业之间的结构性分化。 ❖风险提示：历史比较存在局限；数据口径与代表性不足；估值模型不完善 投资主题 报告亮点 本文并非重复比较互联网与AI在技术、商业模式或资本开支上的异同，而是沿着“当科技遇上主权”的思路，将分析重点放在两轮科技周期所处的政治与国际秩序，补充当前研究较少涉及的思维盲区。 投资逻辑 当前AI周期与互联网时期的两点核心差异（技术垄断与金融科技叙事不再是美国“一家独大”），导致美国身份有所转变，从贸易自由化的推动者，转变为贸易保护主义的主导者，带动全球贸易保护主义回潮。因此，当前科技企业估值框架中，应该在基本面因素之外，纳入“主权因子”。 “主权因子”或将从四个层面重塑定价逻辑：一是全球市场由统一走向分割，企业实际可触达的总需求盘子萎缩；二是由于缺乏统一大市场支撑，本轮估值上限或较互联网时期整体下移；三是同类公司或因所属国家不同而产生估值分化，“净主权溢价”取代传统基本面成为其差距来源；四是各国资产价格或因“主权因子”存在而错位轮动，在需求见顶前便提前转向结构性分化。综合而言，本轮AI行情或不再呈现互联网时期统一叙事下的同步繁荣，而将出现国别分化、环节错位。 目录 一、差别一、核心技术垄断程度：美国独大vs中美竞争.................................................6二、差别二、金融与科技叙事话语权：美国单极vs中美竞逐..........................................7三、结果、美国身份转变：贸易自由化→贸易保护主义.................................................9四、影响、企业估值模型或应重构：主权溢价vs主权折价............................................10五、对市场行情演绎的四点推论...........................................................................................11 图表目录 图表1 2000年8月TOP 50互联网平台有43家公司总部在美国....................................6图表2 OpenRouter模型周使用量排行.................................................................................7图表3科技企业IPO数量占比：美国交易所vs A+H股..................................................8图表4科技企业IPO金额占比：美国交易所vs A+H股..................................................8图表5自然科学领域高被引论文数量：2019年，中国超越美国....................................9图表6 AI领域：中国高被引论文数量显著领先................................................................9图表7每年新增歧视性措施数量激增，涉及ICT产品的措施占比增多.......................10图表8 Lowy综合实力指数（2025）.................................................................................11 作为“海外科技思辨”系列第五篇，本文再次比较互联网泡沫与本轮AI周期。不同于既有研究多聚焦产业链分工、宏观环境和商业模式，本文着重考察两轮科技周期所处的政治与国际秩序差异。我们认为，这一差异意味着，理解本轮行情不能只算“经济账”，还要算“主权账”。 一、差别一、核心技术垄断程度：美国独大vs中美竞争 互联网时期，用户接入新技术的核心入口是各类互联网平台，全球前50家主要网络平台，其中43家为美国公司，垄断程度极高。Media Metrix统计显示，2000年8月美、日、英、德、法、加、澳七国家庭互联网用户访问的前50大数字媒体平台中，约43家为美国企业、6家日本企业、1家德国企业；按独立访问人次加总，美国企业约占7.21亿（占93.5%），日本约为4234万（占5.5%），德国约为743万（占1.0%）。其中，前五大平台分别为Microsoft、AOL、Yahoo、Lycos、Excite，前21名均为美国企业或美国主导平台；排名最高的日本平台NIFTY仅列第22位，德国T-Online列第34位。 资料来源：Media Metrix1，华创证券注：统计范围包括澳大利亚、加拿大、法国、德国、日本、英国、美国，统计的是居家互联网访问量（区别于办公）