持续扩散的理由

全球股权演示文稿 持续扩大的必要性 ACnikhil.nitin.jadhav@citi.com+44 20 7508 0895尼基尔·贾达尔，CFA副总统 ACbeata.manthey@citi.com+44 20 7986 4349贝亚特·曼泰，博士总经理 ACdavid.groman@citi.com+44 20 7986 4346大卫·格罗曼 (Dàwèi·Géluómàn)导演 持续扩大的必要性 花旗观点：更广泛市场领导地位的基石正在形成：周期性条件改善，体现在更强的经济超预期和盈利上调范围扩大，同时科技/AI的领先优势有所缓和。然而，科技板块在盈利增长、盈利动能和估值方面仍表现优异。因此，我们认为市场参与范围的扩大是市场轮动，而非远离科技/AI。我们的分析框架突显欧洲大陆和日本是潜在受益者，而欧洲的银行、能源和通信服务行业则提供了估值诱人且盈利动能改善的吸引力组合。 拓宽的基础——拓宽贸易的持久性依赖于两大支柱：1）显示广泛周期性改善的迹象，并由宏观经济改善以及经济敏感行业盈利预测上调所支撑。2）科技和人工智能领导地位的暂停，使得其他行业的相对表现得以追赶。 周期性改善：宏观——缓解地缘政治紧张局势（及滞胀效应）已转化为积极的经济意外（CESI），尤其是在欧洲和日本。从历史上看，这种CESI动态往往与周期性股票市场超额表现相关。欧洲相对于美国的相对CESI趋势与相对股票表现之间存在密切关系。最新动态表明，欧洲正在实现一定的表现追赶。 周期性改善：基础——类似于CESI对经济数据的监测，我们密切关注我们专有的盈利预测指数（ERI）的变动，以寻找企业盈利改善的迹象。经过一段非常狭窄的修正期后，我们的ERI显示，主要地区的60%以上的行业现在处于净盈利提升区域，这表明盈利动能出现了显著拓宽。历史上，这种广度为周期性行业的超额表现提供了支持性背景，尤其是欧洲、日本和新兴市场。 拓宽并非排斥技术——尽管拓宽的迹象日益明显，但基于盈利增长、盈利动能和相对估值，技术依然极具吸引力。我们对人工智能和技术保持谨慎乐观，同时倡导增加周期性行业的配置。拓宽并非要放弃技术；相反，技术成为市场领先动能的驱动因素之一。 扩大候补范围——我们提供了一个框架，根据几个关键维度对全球股票市场区域/板块进行排序（美元疲软、对美联储定价的敏感性、油价较低、改善的CESI、改善的ERI和拥挤度）。这表明欧洲大陆、日本、全球房地产、材料和可选消费品是潜在的扩大候补。 价值与盈利提升的交汇点——随着投资视野超越狭窄的股票群体，价值投资应从中受益。因此，我们寻找那些相对其历史估值区间而言价格低廉，同时又能享受盈利上调的行业。这指向了欧洲的银行和能源行业，以及美国的半导体、通信服务、保险和银行行业。 持续扩大的必要性 近几周已显现出市场表现逐步改善的早期迹象，这得益于地缘政治紧张局势的缓和。市场表现已转化为积极的宏观经济意外和更广泛的盈利预测上调。我们的分析框架指出，欧洲大陆、日本、全球房地产、材料以及可选消费品领域是潜在的改善板块。 缩小 vs 扩大 全球非美国部门占比（正向/持平的ERI） 全球约60%的非美国行业处于净升级状态，这导致了周期性跑赢。 持续扩大的必要性 随着价值扩容应得到支持，我们寻找那些相对历史而言交易价格便宜，但短期内盈利趋势也呈现积极动力的行业。在欧洲，银行和能源行业突出；而在美国，半导体、通信服务、保险和银行行业突出。 欧洲/全球股票策略 ••••••••••美国战略BMC，流程与定位估值战略管理收益分配模型与建议投资主题英国战略宏观展望摘要 摘要浏览：2026年展望（全球） 我们预计，在全球地缘政治紧张局势持续缓和的假设下，截至年底全球股票将上涨5%。这应该会得到强劲的每股收益增长（自下而上的预测显示26E年将增长31%）。 欧洲/全球股票策略 ••••••••••英国战略美国战略收益战略管理估值BMC，流程与定位分配模型与建议宏观展望投资主题摘要 宏观展望 全球经济持续展现韧性，尽管下行风险加大。花旗预计2026年全球增长率为2.5%，2027年为2.8%。尽管油价上涨，但全球经济已得到人工智能支出增长的广泛支持。对于2026年全年，行业估计可能支出将达到6000亿美元（约占GDP的2%）。 欧洲/全球股票策略 ••••••••••英国战略美国战略摘要估值BMC，流程与定位战略管理分配模型与建议投资主题宏观展望收益 Earnings: 26E at +31%, up from 13% in 25E 2025年盈利能力大幅增长后，分析师普遍预期2026年全球每股收益（EPS）将增长31%。预计每股收益增长 最强劲的地区为美国和新兴市场。令人鼓舞的是，盈利势头保持积极，且日益广泛。 全球收益 各主要市场均呈现积极势头，但表面之下，各行业前景仍存在显著差异。 收益：报告期（欧洲）尽管欧洲2026年第二季度的盈利 largely met expectations，但这发生在一次异常强劲的预财报上调周期之后， 该周期已显著提高了市场对正面惊喜的预期门槛。更重要的是，市场反应高度 discerning：盈利超预期的公司获得了奖励，而业绩不及预期的公司则面临重大处罚。 盈利预测：异常高，范围异常广，季节性强劲 我们欧洲（不含英国）盈利预测指数（ERI）的最新改进在三个方面尤为突出：幅度、广度和时机。评级上调的扩大对欧洲和日本等周期性市场具有支持作用。历史上，在报告季节来临之际，异常强劲的ERI势头往往会导致进一步的上调盈利预测、更强的每股收益预期以及稳健的回报。 ERI的周期性 在经历全球广泛积极ERI时期后，前瞻性周期市场表现优于整体 正向前瞻性 ERI 若 ERI 在预报告季节为正，正向盈利预测倾向于持续 欧洲/全球股票策略 ••••••••••英国战略美国战略摘要BMC，流程与定位分配模型与建议投资主题宏观展望战略管理收益估值 美国在大多数衡量标准上仍然昂贵，而发展中国家（RoW）的贸易额也高于历史平均水平。 估值 泛欧斯托克斯600指数目前交易于14.6倍的12个月前瞻性一致市盈率，与其长期中位数相符。传统周期股交易于估值最低水平。欧洲目前较美国的折让幅度为25-30%，虽然有所收窄，但仍相当显著。 估值：股权风险溢价 全球ERP系统仍处于相对较低的水平。 估值：EPS增长中包含了什么？ 除新兴市场外，所有主要市场均已为升值定价。 EPS中已包含的价格：欧洲行业 美国看起来很昂贵，但纳斯达克的表现在估值上仍远低于2000年。债券收益率总体上仍低于过去的泡沫时期。 周期股-防御股-成长股 地区倾斜 欧洲板块的构成严重偏向周期性板块，这与美国重视成长性板块有所不同。 欧洲/全球股票策略 投资主题 BMC，流程与定位 分配模型与建议 美国战略 战略管理 •英国战略 主题 #1：缩小与扩大 近几周已显现出业绩逐步改善的早期迹象，这得益于地缘政治紧张局势的缓和。业绩能否持续改善取决于：(1)宏观/每股收益预期修订的持续周期性改善，以及(2)科技板块持续跑赢大盘的暂停。 主题 #1：缩小与扩大 在后全球金融危机（GFC）时代，美国股票一直优于全球同行，直到去年。虽然由于冲突，这种动态可能暂时停滞，但我们认为长期趋势有利于这种动态回归。 核心主题 #1：缩小与扩大 伊朗冲突爆发后，市场收窄，而科技/商品板块盈利预测与同行之间的差距变得异常宽大。然而，大多数板块都展现出显著的韧性。 主题 #2：地缘政治 地缘政治风险减弱将有利于欧洲股票。我们提供了一个简单的框架来对国家进行排名和划分行业。 欧洲板块——拥挤（多空）vs.业绩，自2月底以来，银行和半导体表现优于医疗保健股票和汽车。 主题 #2：地缘政治 欧洲已远超此前损失，并遵循着战后平均发展路径。 主题 #3：速率路径反转股票市场遵循着软着陆的路径，而美伊冲突对此提出了质疑。但中东地区的稳定可能会强化之前的软着陆路径。 全球区域：软着陆的完美表现 主题 #3：速率路径反转 股债平衡的韧性取决于收益率驱动力——当审视以往的全球利率抛售时，我们发现： (1) 利率飙升并非对所有股票都利弊， (2) 利率飙升后伴随着PMI上升或通胀降温，往往与更好的股市表现相关， (3) 利率飙升后出现利率逆转，往往有利于股市表现。 主题 #4：人工智能进化贸易 近年来，人工智能贸易经历了至少六个相互关联的阶段。这表明与人工智能相关的情绪正在波动，这种波动在可预见的未来可能仍然存在，使得热门交易易受波动和轮动的影响。 人工智能赋能者绩效及区域基准 人工智能集会已扩大到更广阔的地域。花旗预计，到2030年，其与人工智能相关的资本支出将实现45%的复合年均增长率。 主题 #4：人工智能进化贸易 人工智能应继续成为全球股票的关键驱动力，预计到2030年资本支出将十分可观。全球人工智能贸易已显示出从美国向新兴市场扩大的迹象。最近，市场寻找潜在人工智能落后者的行为加剧，导致抛售蔓延至越来越多被认为容易受到技术取代影响的公司。 受人工智能影响行业占比（按市值计）尽管软件部门感受到了最大的痛苦，但教授/IT服务、 主题 #4：不断发展的AI贸易 市场已通过较低的终端市盈率倍数和隐含增长率，计入了与人工智能相关的结构性盈利风险概率更高。现在，人工智能的交易机会是否会从参与人工智能基础设施建设的企业流向使用人工智能的企业？对于科技直接敞口较小的市场（如欧洲），这一“交接”过程尤其重要。 12个月前瞻每股收益：欧元“AI冲击”与标普500软件……尽管每股收益持续攀升，但这凸显了重新定价本质上是未来重估的过程。 斯托克斯全球AI采用者与赋能者相对回报近期迹象显示AI采用者与赋能者相对关系有所改善 主题 #4：人工智能贸易的演变——欧洲的AI时刻？ 欧洲正处在人工智能应用周期的非常早期阶段。到目前为止，其对实际GDP和劳动生产率的影响似乎微乎其微，但未来促进人工智能应用 substantial investments 具有潜力。工业、医疗保健、IT、通信服务和金融行业被视为人工智能的潜在受益者。花旗分析师列出了欧洲人工智能的潜在受益者，包括使能者和采用者。 欧元区：劳动生产率增长（按就业人数计算的产出百分比，两年移动平均） 生产率增长一直缓慢，但若回升至2017年之前的平均水平，或将推动欧洲经济增长0.6个百分点。 提及人工智能的盈利电话公司比例 欧洲的管理团队正在更多地讨论人工智能。电话会议，但仍然落后于美国同行 主题 #5：欧洲财政——“不惜一切代价”2.0 尽管一些投资者对欧洲提升财政支出能否兑现持怀疑态度，我们仍持更为乐观的看法。市场尚未完全反映财政支出所带来的潜在增长影响。 我们预计，在经历数年的负面冲击后，财政立场将转为助力。 主题 #5：欧洲财政——“不惜一切代价”2.0 长期每股收益（EPS）增长加速以及较低的贴现率情景可能引发长期指数重估，这应有利于周期股、价值股和小型/中型/混合市值股。德国股票显然是国内及欧盟支出的一位主要受益者。 主题 #5：欧洲财政——“不惜一切代价”2.0 在我们的欧洲国家战略中，我们看好德国小型股。然而，在德国国内，我们仍持中盘股偏好。MDAX指数的交易市盈率远低于大盘股，且将更受益于聚焦国内的刺激政策。 主题 #6：美元动态 (全球) 美元走弱往往会利好新兴市场股票，但可能对新兴市场每股收益造成压力。 美国收入敞口及欧元行业市值权重 花旗DXY预测 媒体、医疗保健和奢侈品行业对美国的收入敞口均超过25%，若美元下跌则面临风险。 主题 #7：中国 = 关键摇摆因素 2025年，中国经济表现出韧性但呈现分化态势。“新经济”和出口表现强劲，而内需持续承压。花旗经济学家预计26E将出现适度政策扩张。我们近期将中国股票评级上调至EM中的增持，因其可能成为广泛受益者。 主题 #8：