新时代90%派息，零售租金回正从2027年开始

Wharf REIC (1997.HK) 一个90%派息的新时代；零售逆转预计从2027年起转为正值 中信的观点 新的90%派息率；2026年下半年零售逆转拐点及斯科茨广场潜在剥离——我们将目标价上调至36港元（隐含2026年预期股息率5.3%；自31.6港元），并启动90天积极催化剂观察，反映了我们对零售逆转拐点及2026年下半年潜在斯科茨广场剥离的更高信心。连同新的90%派息率，我们预计股价将进一步上涨；主要风险是美国利率。从基本面来看，每股派息增长得到以下支持：[1] 高街零售在2026年上半年（预计2026年下半年预期增长6-10%）约15%的租户销售额增长、较低的职业成本（约19%，自20-21%）、以及稳定的租金水平的支撑下，预计在2026年下半年至2027年上半年实现正向逆转；[2]购物中心零售租金已 largely 底部化，预计2027年上半年租金下降可能性较低；[3]通过降低债务实现财务成本节约。对于马可波罗酒店，管理层倾向于重新开发，我们认为这在长期内具有价值增值潜力，并存在潜在的总建筑面积（GFA）上调空间。 购买 Price (06 Aug 26 16:10)HK$30.00HK$36.00↑from HK$31.6020.0%6.3%26.3%HK$91,087MUS$11,612M催化剂观察：上行目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 投资组合优化以释放资本和价值——预计 Wheelock Place 的处置将在 8 月内完成，交易金额约为 67 亿港元。尽管 10 亿港元的收益不计入核心利润，但随后的债务偿还将降低利息成本，这可能会增加盈利和每股派息。管理层正在评估其唯一的剩余新加坡政府投资公司 (SG) 资产 Scotts Square 的潜在剥离（账面价值：约 16 亿港元），我们预计该交易可能在 2026 年完成。对于马可波罗酒店，尚未做出决定，但管理层透露了初步意愿进行重新开发，若充分利用其潜在的额外 30-40 万平方英尺的建筑面积（即，将酒店集团的总建筑面积从目前的 840 万平方英尺扩大 3.5-5.0%），相关资本支出可能达到 50-60 亿港元。我们认为，所有这些举措将提升投资组合质量，释放潜在资产价值，并提高资本配置效率。 新的90%股息派发比例——已决定，基于以下因素：(1) 大幅降低净债务至200亿港元（较2017年上市时的420亿港元）；(2) 市场状况已稳定，下行风险有限；(3) 回应股东对此类派发的诉求。 零售市场正转向正向回归；商业区趋于稳定——香港零售销售额可能会继续跑赢大市场，随着奢侈品牌群组和销售生产力的增强。现时租金正趋稳定，但租户在承诺租赁大空间方面仍保持谨慎。我们预计，2026-27下半财年将出现中性与正向回归，而2026上半年则呈轻微负向。在商业区，品牌焕新和空间重新布局帮助推动了2026上半年的零售销售增长，而我们认为这可能会支持从2027年开始逐步复苏。尽管有新市场供应，办公室租金仍然疲软，但吸纳率依然保持韧性。 AC+852-2501-2710cindy.li@citi.com李欣 1H26结果回顾 新的股息政策为90%派息率，重大利好惊喜——自2017年上市以来，华置REIC一直维持65%的派息率以支持去杠杆化。经过数年的债务削减和积极的资本管理，预计到2026年底净债务将降至约200亿港元，杠杆率将约为11%。鉴于其更稳健的财务状况，管理层决定自2026年起将派息率提高25个百分点至90%。这推动2026年上半年每股派息（DPS）同比增长42%，达到0.94港元（对比2025年上半年为0.66港元）。 实现2026年前三季度盈利——2026年前三季度核心净利润同比增长6%至33.11亿港元，得益于融资成本同比减少37%。报告显示，归因净亏损为1.76亿港元，反映知识产权公允价值亏损35.5亿港元（2025年前三季度：亏损51.2亿港元），其中包括海港城和时代广场分别约0.8%和4.5%的估值下跌。 知识产权运营利润同比下降2.5%——整体知识产权收入同比下降2%至52.7亿港元（2025财年：106.5亿港元；2025年上半年：54亿港元），主要由于时代广场收入下降12%，受零售重新定位和办公楼竞争影响，而海港城则同比增长1%。知识产权运营利润同比下降3%至44.1亿港元（2025财年：45亿港元；2025年上半年：-4%），利润率达83.8%（2025财年/2025年上半年：83.6%/84.3%）。 n 港城（HC）：零售租户销售额超越市场；出租率92%—HC的整体收入（包括酒店）同比增长1%，运营利润保持稳定。HC零售持续迎来主要品牌旗舰店的扩张，其奢华商圈的强化和销售生产力的提升，使其出租率保持在92%（2025年12月：92%；2025年6月：93%）。HC租户销售额增长持续超越香港整体零售市场，支撑租金收入增长，并部分抵消了与历史性高转租相关的负向租金逆转带来的拖累。HC办公楼出租率达93%（2025年12月：91%；2025年6月：90%），而注重成本控制的租户以及新市场供应的竞争持续对租金水平构成压力。 时代广场（TS）：持续提升；入驻率95%——时代广场总收入同比下滑12%（2025财年：下滑10%；2025年上半年：下滑15%），运营利润下滑13%（2025财年：下滑14%；2025年上半年：下滑19%）。时代广场零售入驻率截至2026年6月达95%（2025年12月：95%；2025年6月：96%），正通过积极的租赁和开业活动扩大客户覆盖范围。时代广场办公入驻率89%（2025年12月：90%；2025年6月：90%），持续面临租金压力，因市场日益严峻，租赁需求主要集中于小型单元。 财务状况：持续债务削减；融资成本进一步降低——净债务292亿港元（2025年12月：320亿港元；2025年6月：333亿港元），杠杆率15.9%（2025年12月：17%；2025年6月：17.6%），延续自上市以来的新低趋势。平均利息成本降至3.5%（2025财年：4.1%；2025年上半年：4.4%；2024财年：5.6%），约80%债务为浮动利率。Wheelock Place剥离所得（约67亿港元）将进一步加速债务偿还。其他长期投资（蓝筹股组合）按市价列报为64亿港元（2025年12月：71亿港元；2025年6月：65亿港元）。 知识产权重估亏损36亿港元——截至6月26日，知识产权资产账面价值为208.2亿港元（12月25日：211.7亿港元；6月25日：217.2亿港元），重估亏损36亿港元（2025财年/2025上半年：亏损10.5亿港元/公允价值变动损失5.1亿港元）。海港城估值145.3亿港元（12月25日：146.5亿港元；6月25日：149.8亿港元；不包括其中三处） 成本价酒店，以及时代广场38.5亿港元（2025年12月：40.3亿港元；2025年6月：42.0亿港元）。净账面价值为每股59.24港元（2025年12月：每股59.85港元；2025年6月：每股61.01港元）。 盈利预测调整、导航系统及收益修正 盈利：我们更新了我们的租金和融资成本预测。现在我们预计，由于融资成本降低，IP和酒店的基本净利润在2026财年预期将同比增长+3%。 （在较低的债务水平和利率控制方面的成本）以及在香港零售销售额稳定情绪和零售回归的信心增强的背景下，零售租金前景比预期更有弹性。 DPS：向上修订也受到更高的90%股息支付率（从65%）的推动。 净值：我们上调了净值预估4%，至每股60.0港元（此前为57.45港元），以反映更乐观的零售租金前景。 我们的新目标售价为每股36.0港元（此前为31.6港元）。鉴于公司股东回报和资本再循环的提升，我们采用了更窄的目标NAV折让，为40%（此前为45%）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。数据来源：DataStream，摩根大通研究部估计 财务报表 取消对码头 REIC (1997.HK) 的 30 天短期看涨预期 我们启动为期90天的积极催化剂观察，并下调短期看涨预期。 增加上行潜力 90天催化剂 关注 wharf reic (1997.hk) Direction:Duration:Catalyst:上行90天内收益 我们启动为期90天的积极催化剂观察。关键为2026年第二季度催化剂。 (1) 对海港城零售逆转拐点的信心增强 (2) 预计2026年下半年出售斯科茨广场，该是其在新加坡的唯一剩余资产；该资产账面价值为16亿港元。 （3）我们认为，当前股价尚未完全反映其股息支付率上调带来的上涨空间——该比率从65%提高到90%（相当于苹果对苹果的38%股息派发率增长）。 码头 REIC 公司简介 2017年11月，华润被拆分为两家独立上市公司：华润置地（1997.HK）和华润控股（4.HK）。华润置地已成为原主体的香港投资物业旗舰平台，主要包含六个租赁物业——海港城、时代广场、好莱坞广场、克劳福德屋、卫辉屋和梅理屋。该公司还持有上市公司附属公司海港中心发展（51.HK）72%的股权。 投资策略 我们维持对华丰 REIC 的“买入”评级。我们预计 2026 年下半年（2H26E）零售租金将出现拐点回升，同时其新加坡资产的可能剥离有望释放价值并提升投资组合效率。此外，鉴于其股东回报率得到提升，我们对 90% 的股息支付率表示肯定。从根本上讲，每股股息（DPS）的增长得益于：[1] 华丰零售业务有望从2026 年下半年至 2027 年上半年（2H26-27E）转正，得益于 2026 年上半年（1H26）约 15% 的租户销售额增长（预计 2026 年下半年为 6-10%）、较低的占用成本（约 19%，较 20-21% 有所下降）以及租金稳定；[2] 泰盛零售租金已基本触底，预计 2027 年下半年（‘27E）租金下降幅度将减小；[3] 通过降低负债实现财务成本节约。对于马可波罗酒店，管理层倾向于重新开发，我们认为从长期来看，此举具有价值提升潜力，且可能带来建筑面积（GFA）的上调空间。 估值 我们为 Wharf REIC 设定的目标价 36.0 港元/股，是基于对其 2026 年预期净资产的 40% 折扣，该预期净资产设定为自 2017 年 11 月上市以来的中周期交易区间内的 60.0 港元/股。对净资产的折扣是评估香港和中国房地产股票最常用的方法。我们的预期净资产估值采用“拆分法”，对租金物业使用 4-8% 的资本化率，对非物业资产使用账面价值，然后减去净债务。鉴于我们认为 Wharf REIC 是香港高端零售销售复苏的独特指标，我们将对该 REIT 的目标净资产折扣设定在低于香港房东同行水平的水平。 风险 可能导致股价低于我们目标价格的关键下行风险包括：1）香港访客人数及/或消费水平低于预期；2）利率上升，这可能会削弱房东股作为投资机会的相对吸引力；3）本地或全球经济放缓对香港消费者信心和零售支出产生负面影响；以及4）与公司卓越运营表现密切相关的高管突然离职。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是