经济周刊：让市场决定

威廉·布莱尔 上周美联储会议的一个关键要点是，美联储主席凯文·沃什希望债券市场在应对通胀和促进经济增长方面承担更主要的任务。他认为，近几十年来市场一直受到美联储的过度呵护，现在是时候让价格发现机制发挥更大作用了。在本期《经济周刊》中，我们讨论了为何在该新的通胀体系下，这种观点是合理的，但同时也为何更大的价格发现机制也不过是市场波动加剧的委婉说法。 为实现该目标服务。通过不向市场灌输，不预先透露我们的决策，不暗中施压或引导，我和我的同事们发现在会议间隙我们得到的是一位非常内行的金融市场经济学家的观点。他们不只是重复或附和我们的说法，而是给出了他们自己——虽然并非完美——的判断。因此，惊喜并非目标。[强调] 附件1和2展示了会议期间 Chair Warsh 所指的10年期国债收益率以及收益率曲线的变化情况。 沃什在7月28日至29日联邦公开市场委员会会议的新闻发布会开场致辞中提到： 有两项经济动态值得强调。第一，自我们上次会面（距今42天）以来，出现了一个非常显著的变化：国债收益率曲线上的名义收益率和实际收益率均大幅上升。事实上，FOMC会议之间的市场利率部分涨幅，是过去二十年中最显著的之一，大约排在前十分之一左右。 但如果委员会没有改变其政策利率，情况会怎样？在会议间隔期，市场关注点集中在真实数据和真实经济形势上。价格根据实时信息做出反应，而前瞻指引的减弱可能也是一个因素。市场参与者正学着做“球员”，而不是“裁判”——市场价格将继续根据其认为合适的方向和幅度做出反应。在我看来，这是一次为“赌注”而生的变化——毕竟，央行不必总是、处处都是关注的中心。我理解这个委员会对滚动预测和评论的渴望。但就我们而言，我们需要观察市场对发展情况的直接、未经过滤的反应。我当然要强调，这个委员会的决策至关重要。在必要且合适的情况下，我们将毫不犹豫地采取行动。[强调加] 长期收益率上升，并且比短期收益率高得多，收益率曲线再次变陡。瓦什主席似乎对这个结果很高兴，表面上看，这意味着如果金融状况自行收紧，美联储的工作就会减少。 后来，在回应彭博社乔纳尔·玛尔蒂提问时，沃什也评论道： 惊喜并非目标函数。惊喜并非我们所求解的对象。我们有着明确的北极星。我们所求解的是如何做出最佳决策。几乎其他所有事情都应该在... 威廉·布莱尔 虽然我们曾看到沃什更倾向于尼古拉斯·纳西姆·塔勒布（）或海曼·明斯基（稳定滋生不稳定）的观点，但近来有些人开始将反脆弱性与默文·金关于货币政策的“马拉多纳理论”联系起来。鉴于金是沃什的英雄，并且刚刚被任命为他的沟通任务小组，这一理论 过去二十年里并不明显的摩擦，在全球化、有利的 демография (demographics) 和地缘政治气候等因素作用下，当时供给侧约束非常少。在这样的环境下，央行准确实施前瞻指引的机会极高，因此其信誉也随之提升。 在当今环境下，正如短暂的事件发生及其发布给随后跟随的重要他人带来了更大的风险所表明的那样，通货膨胀的波动性更大，也更难预测，这因此使得央行前瞻指引的可信度也变得更加难以准确提供。因此，在Warsh的看法中，最好放弃它。 在他2005年的演讲中，Mais Lecture King告诉我们： 马拉多纳从本方半场起跑，跑了60码，连过五名球员后，将球打入英格兰球门。然而，真正令人惊叹的是，马拉多纳几乎是沿直线跑动。你怎么能用直线跑动过掉五名球员呢？答案是，英格兰防守球员对马拉多纳可能做出的动作做出了反应。因为他们预计马拉多纳会向左或向右移动，所以他得以直线前进。 有两个明显的例子表明前瞻指引出现了失误。第一个例子是，美联储几乎可以肯定在2021年底就意识到，其紧急量化宽松政策已不再能实现特定的劳动力市场和通胀目标，并且希望避免其与通胀若超过5%时再次出现“缩表狂热”的风险——但它却一直持续到2022年，仅仅是因为该政策框架已无法摆脱必要的影响——例如，房地产市场当时正炽热。 货币政策的作用方式与此类似。市场利率会对央行预计会采取的行动做出反应。近年来，英格兰银行及其他央行经历了这样的时期：他们能够在不大幅调整官方利率的情况下影响经济走向。他们直奔目标而去。这是如何做到的？因为金融市场并未预期利率会保持不变。它们预期利率会向上或向下变动。这些预期足以——有时——在官方利率实际上变动极小的同时稳定私人支出。 另一集发生在2022年6月的欧洲央行会议上，当时拉加德行长以欧洲央行同样未就利率变动提供任何指导为由，拒绝加息。欧洲央行认为保留指引比直接加息50个基点更好。然而，由于通胀形势恶化，最终不得不放弃指引，并根据通胀数据所预示的水平加息。不过，等到7月会议召开时，情况却…… 沃什显然喜欢市场承担部分美联储工作的想法。但金的观点也在于，马拉多纳之所以只能直线跑动，是因为防守者认为他可能会向左或向右突破。货币政策也是如此。如果市场认为央行在必要时仍然愿意左右摇摆，那么央行的作为就会减少。如果这种信念减弱，那么直线策略就会失去可信度，开始看起来更像是美联储的不作为。 沃什也深知，货币政策在数十年间无需指引也运作得非常出色。前瞻指引仅在伯南克执掌美联储期间为应对全球金融危机（当时沃什在委员会任职）而出现。当时，美联储已将利率降至零，并且还需要进一步降息（低于零利率下限），而只能通过量化宽松和前瞻指引相结合的方式来实现。事实上，量化宽松发挥作用的主要渠道之一就是作为一种强硬形式的前瞻指引——只要美联储仍在进行量化宽松，它同时也在承诺不加息。在这种新的通胀机制下，这项政策似乎不再必要。 值得注意的是，金（King）的类比准确地定位了央行是球场上的另一参与者，而非裁判，而沃什（Warsh）似乎认为美联储的角色就是裁判。 我们始终认为，缺乏前瞻指引并非世界末日。现实情况是，自2020年以来，我们正处于一个新的通胀体制中。由于供给侧的重新引入，当前（通胀）波动性更大。 格林斯潘执掌美联储期间，在利率前瞻指引实施之前，国债市场的波动性（见展品3）要高于此后的几年。而耶伦执掌的美联储在其任期内显示出异常低的波动性，而鲍威尔执掌的美联储本应更低，若非…… 它们应该无聊，不应该像现在这样吸引市场的关注。Warsh的Warsh希望美联储对金融市场的影响越小越好。默文·金曾著名地表示，他希望央行观点可能是正确的——央行在过去几十年里在市场中扮演了过于重要的角色，现在需要更大程度的价格发现，尤其是当银行的负债相对于资产，在信誉方面值得被放弃时。但这需要付出代价。低通胀体制并没有真正改变。如果情况如此，这也意味着前瞻指引变得更加重要，意味着更多的价格发现，而更多的价格发现意味着更多的波动性。直到Warsh证明市场能够信任美联储在需要时采取行动，债券市场可能会继续测试美联储的反应函数，而目前这给债券收益率带来了更大的上行风险，并指向进一步的收益率曲线变陡。 经济评分卡 重要披露威廉·布莱尔 www.williamblair.com. 本报告可通过R*Docs™平台，供注册用户以电子形式获取，网址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com。 请通过 +1 312 236 1600 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明：1）本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了他/她对报告中涵盖的任何及所有证券和公司的个人看法，以及 2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据判断认为合适的时间间隔发布。 NASDAQ: 26348.30研究员。道琼斯指数：53885.10 标普500指数：7709.96 超越买入超越买入市场表现（持有）27 市场表现（持有）3 表现不佳（卖出）1 表现不佳（卖出）0 *每个评级类别中投资银行客户的百分比，威廉·布莱尔公司将其定义为* 过去12个月内，已获得投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级与估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）采用三档评级系统对股票进行评级。个股评级反映该股票在未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常指标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期的公司基本面、行业前景、盈利预测的信心、估值（及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计该股票在未来12个月内表现优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计该股票在未来12个月内表现与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计该股票在未来12个月内表现逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未进行评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率相对增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖。 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户或交易台提供口头或书面的市场评论、短期交易想法或交易策略，这些可能与本研究报告中表达的观点相左。某些未结报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见，而这些信息已不再 актуальный。投资证券涉及风险。本报告不包含所有作出投资决策所需的材料信息。请始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有（所引报告中的）证券的多头或空头头寸，作为主要交易方进行交易，并买入或卖出该报告提及的证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获得该研究报告。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先书面许可，任何个人或实体均不得以任何形式复制或复制本材料，或进行再分发。 威廉·布莱尔公司有限责任公司 本声明在任何意义上均不构成购买或出售证券或金融工具的要约或招揽。此处所列事实性陈述源自我们认为是可靠的信息来源，但这些陈述均未作出任何关于准确性或完整性的保证，或作出其他任何陈述，除非涉及与威廉·布莱尔公司或其研究相关的披露。 分析师。除非另有说明，所表达的观点为我方观点，并可能未经通知而更改。所示价格均为约数。未经威廉·布莱尔事先书面同意，本报告或其任何部分不得通过内容抓取或提取、自动化处理或任何其他形式或方式复制、转载、销售、重新分发或由接收方向任何第三方披露。 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉·布莱尔就单独付费的研究服务达成的合同收到本研究报告，并且在与提供此类研究服务相关的情况下，我们可能被视为投资顾问，那么此类投资顾问身份，如果存在的话，仅限于与我们直接签约的收件人，并且不延伸至本报告的交付（除非另有书面约定）。如果此类收件人将本报告所述的研究服务用于证券的买卖，威廉·布莱尔可能以我们自己的名义作为主要责任人，或作为另一方的无风险主要责任人或代理人行事。威廉·布莱尔在执行任何相关交易的过程中，始终且继续仅作为经纪商和交易商。 交易，包括本协议中提及的任何证券的交易。 对于重要披露，请访问我们的网站 williamblair.com。本材料由威廉布莱尔国际有限公司 (William Blair International, Ltd.) 在英国和欧洲经济区 (EEA) 发行，该公司受英国金融行为监管局 (FCA) 授权和监管。威廉布莱尔国际有限公司是一家根据英格兰和威尔士法律注册成立的公司，公司注册号为 03619027。本材料仅面向并发行给被视为在其所在