海外经济周刊：评估近期海外市场动荡对美国经济的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年10月13日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国8月贸易逆差 483亿美元 ISM美国9月非制造业PMI 56.9 欧元区8月零售销售环比 0 相关研究报告： 《海外经济周刊：美联储利率调控的前世今生（中篇）》—2015-09-29 《海外经济周刊：美联储利率调控的前世今生（上篇）》—2015-09-22 《海外经济周刊：议息临近，如何计算美联储加息概率？》—2015-09-15 《海外经济周刊：欧央行扩大刺激计划的可能途径》—2015-09-08 《海外经济周刊：新兴市场货币汇率决定的一个新视角》—2015-09-01 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 评估近期海外市场动荡对美国经济的影响  大类资产全景回顾 1．股强债弱，美元回落。 2．油价大涨，金价回升。 上周海外大类资产的表现主要受到货币政策面的左右。由于美联储公布的9月份会议纪整体偏鸽派，市场对于美联储年内暂缓加息的预期进一步增强；加之通胀下行的风险正持续加大欧日央行扩大货币宽松的压力，市场的风险偏好明显回升，发达国家和新兴市场股市纷纷上涨；避险资金的撤出则打压发达国家债市；美元指数再度回落；而以铜和原油为代表的大宗商品价格则持续反弹。美联储加息预期的降温也支撑黄金，现货金价创下一个多月来的新高。  热点事件聚焦 美联储年内加息预期降温，近期海外市场动荡对美国经济复苏影响几何？ 如果说国庆以来全球股市的反弹有催化剂的话，美联储年内加息预期的降温无疑首当其冲。当前美联储年内加息的可能性有多大，很大程度上取决于近期海外市场对美国经济的影响有多大？在此我们试根据最新的美国经济数据对这一影响作相关评估。 通过最新美国服务业、企业盈利和就业数据的综合考察，我们认为当前美国经济的复苏并非与海外市场 “脱钩”，随着近期海外市场的动荡对美国国内经济冲击的陆续显现，美联储内部在加息问题上的分歧将进一步加大。而如果海外市场的动荡在未来再度呈现，美联储年内加息也将渐行渐远。  经济基本面解读 1. 美国贸易逆差扩大恐拖累GDP增长，海外动荡国内经济影响显现。 2. 欧元区零售销售增长停滞，通胀下行风险加大将令欧央行延长QE。 由于出口大幅下滑，美国8月贸易逆差创五个月新高。反映出近期美元升值、大宗商品价格下跌和新兴市场疲软的多重影响，也加大了外贸对美国三季度GDP增长的拖累。美国供应管理协会（ISM）公布的9月非制造业PMI创三个月新低，此前制造业和非制造业在走势上的背离也开始缩小，反映出外部经济不振对美国国内经济的拖累已开始显现。 欧元区8月零售销售较7月持平；9月服务业PMI则创七个月新低，综合PMI终值亦较初值下滑，预示着经济在三季度的复苏步伐将有所放缓。总体而言，尽管欧央行QE对于欧元区经济的提振仍在持续，但随着近期新兴市场经济增速放缓以及大宗商品价格下挫，欧元区经济的复苏前景并不明朗。预计欧元区通胀下行的风险在四季度将进一步加大，欧央行将在明年初延长现有购债计划。 7580859095100185019001950200020502100215022002015-012015-032015-052015-072015-09标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 5 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 7 分析师承诺 .................................................................................................................. 7 风险提示 ...................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股强债弱，美元回落。 2．油价大涨，金价回升。 上周海外大类资产的表现主要受到货币政策面的左右（图1）。由于美联储公布的9月份会议纪整体偏鸽派，市场对于美联储年内暂缓加息的预期进一步增强；加之通胀下行的风险正持续加大欧日央行扩大货币宽松的压力，市场的风险偏好明显回升，发达国家和新兴市场股市纷纷上涨；避险资金的撤出则打压发达国家债市；美元指数再度回落；而以铜和原油为代表的大宗商品价格则持续反弹。美联储加息预期的降温也支撑黄金，现货金价创下一个多月来的新高。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 美联储年内加息预期降温，近期海外市场动荡对美国经济复苏影响几何？ 如果说国庆以来全球股市的反弹有催化剂的话，美联储年内加息预期的降温无疑首当其冲。从上周公布美联储9月议息会议纪要来看，在经历了8月以来海外金融市场的动荡后，当前美联储内部对于年内是否加息的争论已是势均力敌。鹰派官员表示美国内需和劳动力市场的持续复苏仍足以抵御外部疲软的冲击；因此仍坚持年内加息；鸽派官员则认为近期海外市场的动荡已经影响到美国经济增长和通胀的前景，因此有必要更加谨慎并推迟加息。 由此可见，美联储年内加息的可能性有多大，很大程度上取决于近期海外市场对美国经济的影响有多大？在此我们试根据最新的美国经济数据对这一影响作相关评估。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-20246810-1.5-1-0.500.511.522.5上上周回报率（%）上周回报率（%）美元回落与市场风险偏好回升助大宗商品价格反弹美联储年内加息预期降温令全球股市普涨美联储加息预期减弱助涨金价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 首先，自8月海外市场出现动荡以来，同期公布的美国经济数据多不及市场预期。这一点可以从花旗的美国经济意外指数的走势可以看出，该指数自8月中旬以来再度在负区间拐头向下（图2），二季度以来逐步向市场预期回归的态势就此中断。 其次，尽管此轮美国经济复苏一度呈现出“外柔内刚”局面，即强劲的内需（服务业部门）与疲弱的外需（制造业部门）并存，但从9月ISM非制造业PMI来看，这一局面的可持续性已明显下降：随着制造业新订单增长几近停滞，非制造业订单的增长也大幅放缓（图3），同时，此前ISM非制造业PMI与制造业PMI在走势上的背离也明显缩小（详见我们在基本面解读部分的分析）。可见近期海外市场动荡对美国服务业的冲击已有所显现，考虑到后者占美国GDP的比重达80%，下半年美国经济的增长很可能因此而放缓。 图2：近期美国经济数据多不及市场预期 图3：ISM制造业与非制造业新订单指数 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 另外，在企业盈利来方面，近期新兴市场货币的贬值也通过美元升值影响到美国生产商的竞争力。从历史来看，新兴市场汇率与美国生产商价格指数在变动上具有明显的一致性（图4），这意味着在美元升值的压力下，美国生产商最终只能以降价来提高竞争力，从而降低企业的盈利能力。 图4：美国生产商价格指数与新兴市场货币指数 图5：标普500企业盈利增长与非农就业增长 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 最后值得强调的是，虽然一直以来，美国就业市场的强劲增长被视为此轮经济复苏的最大亮点；但从历史来看，美国非农就业增长与标普500企业的盈利增长在走势上具有明显的一致性（图5）。即企业盈利状况的恶化最终会通过裁员-150-100-5005010015020112012201320142015花旗美国经济意外指数4045505560657020112012201320142015新订单指数ISM制造业ISM非制造业-24-16-8081624200020032006200920122015同比（%）美国生产商价格指数新兴市场货币指数-6-4-2024-40-2002040608019911997200320092015同比（%）同比（%）标普500企业营业利润美国非农就业人口（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 而冲击到就业。而鉴于标普500企业的盈利状况自8月市场动荡以来显著下滑，未来美国就业市场能否延续此前的强势复苏值得怀疑，9月非农就业增长的意外下滑则对此发出了预警信号。 综上，我们当前美国经济的复苏并非与海外市场 “脱钩”，随着近期海外市场的动荡对美国国内经济冲击的陆续显现，美联储内部在加息问题上的分歧将进一步加大。而如果海外市场的动荡在未来再度呈现，美联储年内加息也将渐行渐远。 经济基本面解读 1．美国贸易逆差扩大恐拖累GDP增长，海外动荡国内经济影响显现。 2．欧元区零售销售增长停滞，通胀下行风险加大将令欧央行延长QE。 上周重点关注美国外贸和非制造业数