红利为锚，成长作帆——险资权益投资的攻守之变

行业研究·行业专题 非银金融·保险 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥证券分析师：王文静证券分析师：王德坤021-603754520755-81981648021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangwenjing@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980526050001S0980524070008 核心观点概要 •现实约束：低利率环境下的险资权益之变。在低利率与资产荒交织下，险资权益投资正经历结构性重构。10年期国债收益率降至约1.7%，固收票息持续摊薄；地产基建周期收官使非标债权供给收缩；历史高预定利率存量保单形成刚性负债成本，三者构成潜在“利差损”压力；而变局中亦孕育新机：AI、半导体、新能源、医药等新质生产力赛道与险资"长钱长投"属性契合；增量保单预定利率下调，分红险等浮动收益型产品占比提升；IFRS9与IFRS17双准则为资产负债联动提供会计工具，推动权益配置转向收益、波动与资本占用的综合平衡。 •海外镜鉴：海外经验为我国险资低利率突围提供可资借鉴的路径。日本在90年代利差损危机后，通过持续下调预定利率、推动产品结构向保障型产品倾斜、拉长资产久期并大举增配海外固收资产完成出清，截至2024年海外固收占其海外证券比例高达95.5%。美国则依托"一般账户+独立账户"双轨机制实现差异化配置：一般账户以长久期债券匹配刚性负债，独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品并承载权益与另类资产波动；同时，美国寿险业深耕私募信贷、CLO等另类固收领域，广义持仓近万亿美元，成为收益增厚核心。 •国内求索：国内头部险企已结合自身禀赋形成差异化探索路径。截至2026年一季度，保险业资金运用余额已接近40万亿元，头部机构普遍构建"类固收打底、成长增强"的双层结构：中国平安重仓OCI国有金融股以分红平滑利润波动；中国太保布局电力、航运等HALO资产，践行“哑铃型”配置；中国人保依托长期股权投资锁定低波动收益；泰康以"保险+康养"生态形成资负闭环；华泰资产则以市场化受托实现轻资本创收。尽管路径各异，底层框架高度趋同，即通过FVOCI权益、长期股权投资、FVTPL战术持仓及ETF工具组合运用，在新准则下实现收益安全垫与向上弹性平衡。 •解决范式：面对低利率资产荒，哑铃型配置成为"核心-卫星"策略的本土化范式。一端以高股息红利资产构建核心底仓，依托稳定分红替代非标收益、抵御会计波动并筑牢安全边际；另一端以FVTPL个股、行业主题ETF构成卫星战术层，围绕新质生产力赛道捕捉向上弹性。通过定期再平衡，组合在锁定红利复利的同时获取产业期权价值，实现收益、波动、流动性与资本占用的多维度平衡。我们测算，若权益资产占比保持至17.5%且OCI股票占权益比重升至44%，未来五年险资OCI股票增量配置规模合计可达约3.5万亿元，红利为锚、成长作帆的格局将进一步深化。 •风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。 目录 现 实 约 束 ： 低 利 率 环 境 下 的 险 资 权 益之 变01 海 外 镜 鉴02 国 内求 索03 解 决范 式04 低利率环境会持续很久——以日本为借鉴 Ø当前险资配置所处的宏观环境，是由利率、产业结构、负债结构与会计准则多重变量共同定义的一场结构性重构。拆解来看，既有构成现实约束的"三座大山"，也蕴含孕育突破的"三重新机"。破局之道，在于以负债端改革缓释压力、以资产端创新捕捉机会、以会计工具平滑波动。 Ø长期低利率乃至超低利率，是险资"资产荒"的底层成因。截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%的历史低位，固收类资产票息与再投资收益显著摊薄。日本的经验极具警示意义：上世纪90年代初泡沫破灭后，高预定利率的存量保单与快速下行的投资收益率之间形成巨大利差损，日本寿险业总投资规模虽在2024年达到418.52万亿日元，但综合投资收益率长期承压，行业经历了一轮深刻出清。低利率并非短期波动，而是需要资产负债两端长期协同应对的周期性命题。 高收益债权资产将很难配置——我国经济转型下地产基建周期收官 Ø过去十余年，险资通过信托计划、基础设施债权投资计划等非标债权工具，获取持续可观的票息收益，非标资产一度成为匹配保险长久期负债的核心配置品种。但随着房地产、基建投资周期见顶回落，市场优质非标供给显著收缩；叠加监管持续整治影子银行业务，传统“类信贷”高收益资产供给持续萎缩。而标准化债券难以充分承接这部分收益缺口，直接推动险资资产端收益中枢持续下行。 Ø存量负债成本调整速度慢于市场利率的下行速度，无风险利率下行、信用利差缩窄叠加非标供给减少，资产端收益率持续下行，保险公司利差高低和持续性至关重要。 保险负债成本：政策引导下行 Ø费率市场化改革后利率高位阶段销售的4.025%预定利率长期年金、3.5%预定利率普通型寿险及年金产品，已沉淀为行业刚性负债成本。在当前投资收益率持续下行的环境下，这部分存量负债是利差损压力的核心来源之一，也对资产端形成了“维持收益底线”的硬性约束。 Ø考虑到资产端收益率仍面临多重不确定性，为推动资产负债两端实现长期利率适配，持续下调产品定价利率成为优化负债成本、缓释资负错配的最直接手段。 保险负债结构：浮动收益占比提升 Ø与存量高成本负债形成对比的是，行业增量保单已呈现“刚性成本持续下行，产品结构向浮动型切换”的积极特征：历经2023—2025年三轮监管下调后，普通型人身险预定利率上限已从3.5%降至2.0%，分红险保证利率上限、万能险最低保证利率上限分别回落至1.75%、1.0%；与此同时，分红险等浮动收益型产品在新单保费中的占比持续提升，新增负债的刚性成本显著压降，成本弹性与投资收益联动性明显增强，险企穿越利率周期的腾挪空间持续拓宽。 新准则下I9与I17联动深化资产负债匹配要求 Ø2023年起上市险企进入IFRS9与IFRS17双准则实施周期，推动险资资产配置逻辑重构，非上市险企于2026年1月1日全面执行新准则。新金融工具准则（I9）将金融资产划分为摊余成本（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）三类，其中权益工具一经指定为FVOCI，其公允价值变动及处置利得将永久留存于其他综合收益，不得转回当期损益；新保险合同准则（I17）则通过合同服务边际（CSM）重构保险负债计量规则与利润释放节奏，实现保单未实现利润随服务周期逐步摊销。 Ø两项准则同步实施后，资产端的收益属性、波动特征与利润释放节奏，需与负债端的现金流模式、会计计量模型形成精准会计匹配，这既是对险资资产负债管理的硬性约束，也提供了通过账户分类主动管理报表的工具。 权益的Call Option：成长新赛道涌现，权益及股权市场时代来临 Ø与负债端压力并存的，是以人工智能、半导体、新能源、生物医药为代表的新质生产力赛道加速崛起。此类产业普遍具备高资本开支、长研发周期、成长弹性突出的特征，与险资“长钱长投”的资金属性形成天然契合，为权益资产获取超额收益开辟了区别于传统周期板块的全新赛道与投资逻辑。科技类ETF，比如半导体设备、通信设备等指数ETF，今年以来获得显著的资金流入。 Ø私募股权基金已成为险资开展股权投资的核心载体，据195家保险公司统计数据，2024年末行业股权投资资产规模约1.92万亿元，其中股权投资基金占比提升至35.9%，对应规模约0.69万亿元，投向重点聚焦医疗健康、集成电路、养老等领域。以长鑫科技为代表的硬科技项目中，险资已构建起保险公司直接持股、保险资管股权投资计划、保险系基金的三层投资架构，依托集团内部协同强化项目覆盖深度与风险分散能力，多家主体于2020-2021年即完成Pre-IPO轮布局，充分彰显耐心资本属性。图：ETF净申赎规模增量（单位：亿元） 权益的Put Option：中央汇金已具备“类平准基金”属性 Ø中央汇金每在市场波动剧烈时增持ETF，已基本具备“类平准基金”属性。 Ø截至2025年末，中央汇金持有ETF市值（前十大持有人口径）已经突破1.5万亿元，持有ETF数量接近3,800亿份。 目录 现 实 约 束01 海 外 镜 鉴 ： 为 什 么 险 资 是 资 本 市 场 最 大 买家02 国 内求 索03 解 决范 式04 美国、日本、中国保险行业发展脉络对比 久期匹配管理：在不同市场侧重点存在差异 日本：久期拉长与海外资产配置的应对路径 Ø日本寿险业在90年代利差损危机中经历深度出清，高预定利率存量保单叠加投资收益率持续下行，资负久期缺口一度达10至15年。其负债端突围路径清晰：90年代起持续下调产品预定利率，1999年新增业务逐步走出利差损，行业盈利模式随之重构；同时产品结构向医疗险等“第三领域”保障型产品倾斜，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34%，死差对利润的贡献度显著提升。 措施： 措施： 措施： 丰富保险产品体系，推出介护险、多倍赔付定期养老险等产品。 升级产品服务，打造养老社区，主推健康险和养老院相关保险产品。 下调预定利率，从1985年的6.0%下降至如今0.25%。 优势： 优势： •通过下调预定利率，有效降低寿险公司负债端成本，降低利差损风险。 •通过多元化的产品体系建设，降低单一产品导致的高成本风险，从而结构化降低负债成本；•根据不同保险需求，实现客户分层，从而实现差异化风控。 优势： •实施“死差益最大化”系统性措施，提升“死差益”，改善经营盈利水平。 日本：低利率环境下资产加大出海 Ø为应对日本国内长端利率下行趋势，日本保险业加大海外固收类资产配置。2011年至2023年，日本寿险业海外固收类资产占海外证券比例维持在90%左右；截至2024年，海外固收类资产占海外证券的95.5%，海外权益类资产占比仅为4.5%。 Ø截至2024财年末，日本寿险行业一般账户投资收益率为3.02%，高于10年期国债收益率181bp，其中，日本人身险行业投资国内股票和国外证券的投资收益率分别为12.43%、6.72%。 美国：双账户体系下的差异化资产配置 Ø美国寿险业的低利率突围更依托账户分设的制度设计与资产谱系的深度拓展。其核心支撑是“一般账户+独立账户”的双轨运行机制：一般账户匹配传统寿险、保证收益年金等刚性负债，以高等级长久期债券为底仓，利差风险由险企自行承担；独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品，权益与另类资产的波动风险由保单持有人承担，这一架构使得美国险企在低利率环境下仍可维持较高的权益与另类资产配置比例。 美国：投资权益的保险资金总量呈上升趋势 Ø自上世纪90年代初以来，股票资产占总资产比例基本保持不变，而持有总量持续上升，且股票资产中以普通股为主。从2013年到2024年，美国寿险一般账户股票资产复合年均增速4.2%，独立账户股票复合年均增速1.0%，全行业综合股票资产复合年均增速1.3%。 Ø美国股市的长牛、慢牛，以及保险资金管理制度的完善推动寿险公司加大在权益市场的布局。2000年-2025年，标普500的年均增幅为6.2%，纳斯达克100指数的年均增幅为9.3%。同时，美国州法允许变额年金和养老金计划投资资产独立于保险公司的其它资产，并可完全投资于股票市场。在此背景下，寿险公司投资于股票市场的保险资金总量均大幅提升。 美国：深耕另类信贷，挖掘收益增厚空间 Ø资产端持续向另类固收领域下沉。美国寿险业广义私募信贷持仓规模近万亿美元，约占固定收益总持仓的四分之一，其中CLO、直接贷款等品种过去十年风险调整后收益持续跑赢广义银团贷款与高收益债，成为收益增厚的核心工具。监管层面，NAIC于2026年6月针对行业CLO持仓正式收紧风险资本规则，但市场已逐步转向其他结构化信贷品种寻求替代路径。其核心启示在于，制度设计可有