东吴环保公用 三峰环境垃圾焚烧技术Alpha运营领先角逐海外市场

一、核心要点 1. 东吴证券环保公用团队重点推荐垃圾发电板块，将三峰环境作为核心标的，认为该板块成熟期资本开支下降，自由现金流将持续大幅增长，股息率具备三倍左右提升空间。 2. 行业层面，垃圾发电自由现金流增长快，2025年相较2023年已增长五至六倍，roe以效率提升为核心，预计未来三年年化业绩增长约10%。 3. 三峰环境是垃圾焚烧设备龙头，吨上网发电效率位居全国固废企业首位，具备技术Alpha优势，现金流价值高于同行，估值存在安全边际。二、投资线索 1. 三峰环境国内业务：控股参股垃圾焚烧规模6.1万吨/日，在建仅3%，发电供热比3.87%，较行业首位24%有五至六倍提升空间，2025年运营收入占比73%，毛利率38%，盈利因国补未确认被低估，潜在盈利增量约8%。 2. 三峰环境海外及港澳业务：与苏伊士合作，中标澳门三期建造（25.67亿澳元）、运营项目（26亿澳元，期限10年），设备技术输出至一带一路沿线国家，2024年海外合同额超8亿，2025年入选印尼项目供应商，技术应用于268个国内外项目。 3. 三峰环境财务数据：2025年营收55.6亿（剔除并表影响降3%），净利润12.3亿（同比增5%），复合增速18%；2022年实现自由现金流转正，2025年自由现金流19亿（同比增27%），2025年进线比1.84，分红潜力133%，当前股息率3.2%，具备提升空间。 三、风险与关注 1. 垃圾发电行业项目落地不及预期，资本开支下降幅度低于预测。2. 海外项目运营、政策变动风险，国补确认不及预期影响盈利释放。3. 行业竞争加剧，技术优势无法持续保持。