量增规划稳步推进，夯实锡业龙头地位

量增规划稳步推进，夯实锡业龙头地位 2026年08月06日 买入（首次） 证券分析师刘奕町执业证书：S0600526060002liuyt@dwzq.com.cn证券分析师曾先毅 执业证书：S0600526070003zengxy@dwzq.com.cn ◼量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位 原料端，①公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营；②公司加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，后续流程有望持续推进。 市场数据 收盘价(元)38.60一年最低/最高价17.74/48.80市净率(倍)3.07流通A股市值(百万元)63,513.67总市值(百万元)63,513.67 冶炼端，公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业100%股权，进一步整合国内锡冶炼产能，并以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，为推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局奠定基础。 2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为53.35%，全球市占率为27.16%，自2005年以来锡产销量稳居全球第一。伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升。 基础数据 每股净资产(元,LF)12.59资产负债率(%,LF)47.35总股本(百万股)1,645.43流通A股(百万股)1,645.43 ◼供需紧张，锡价中枢有望长期上移 今年以来，原料供应侧整体偏紧。东南亚锡主产国复产进度持续低于预期，出口增量有限。截至26年6月，中国自缅甸进口锡矿量仅稳定在1300金属吨上下，年化1.6万吨，较23年停产前3万吨以上的水平大幅下降；印尼26M1-6锡锭出口仅1.97万吨，累计同比-24%。 相关研究 需求侧，由算力需求增长带动的高端PCB、先进封装用锡焊料需求扩容，有望拉动锡金属需求增长。我们测算2026-2030年全球PCB产量扩张有望为锡带来约4.9万吨需求净增量，需求拉动显著。 锡供需紧张同步反映在锡库存的显著下降。截至2026年8月3日，SHFE锡期货库存自6月初最高1.23万吨下降至0.44万吨，降幅64%；LME锡期货库存自6月初最高0.9万吨下降至0.6万吨，降幅34%。供需格局趋紧有望推动锡价中枢持续上移，公司有望充分受益。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年有望实现归母净利润39.4/46.7/50.9亿元，对应PE 16.1/13.6/12.5倍（截至2026年8月5日收盘）。考虑到公司在资源端、冶炼端持续扩张布局，在稳固国内锡行业龙头地位的同时有望充分受益金属价格上行，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险等。 内容目录 1.量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位..........................................................................................41.1.原料端：尾矿资源回收利用与矿山开发上产并举.................................................................41.2.冶炼端：北方锡都规划成型，市占率有望进一步提升.........................................................42.供需紧张，锡价中枢有望长期上移..................................................................................................52.1.增量供给不及预期，原料供应持续偏紧，库存显著下降.....................................................52.2. PCB产量扩张有望带动锡需求增长.........................................................................................62.3.锡价中枢有望长期上移.............................................................................................................63.盈利预测与投资评级..........................................................................................................................74.风险提示..............................................................................................................................................7 图表目录 图1：缅甸锡矿进口修复缓慢...............................................................................................................5图2：印尼锡锭出口同比下滑...............................................................................................................5图3：SHFE锡交割库存情况................................................................................................................5图4：LME锡库存情况.........................................................................................................................5图5：锡价中枢持续抬升.......................................................................................................................6 表1：全球PCB耗锡增量空间测算.....................................................................................................6 1.量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位 1.1.原料端：尾矿资源回收利用与矿山开发上产并举 （1）公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营。 （2）公司加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。 根据2024年10月的卡房分矿矿产资源利用方案专家组审查意见书，卡房分矿保有探明+控制+推断类资源量1788.3万t，Cu金属量137767t（含伴生铜），Cu综合品位0.77%；WO₃金属量22771t（含伴生钨），WO₃综合品位0.13%；Sn金属量4003t，Sn综合品位0.02%；Ag金属量127t，Ag品位7.10g/t；S量539982t，S综合品位5.72%。 本次方案设计开采对象为采矿权范围的铜、钨矿体，拟建生产规模150万t/a，矿山规划设计服务年限10年。设计采用地下开采、采用平硐+溜井+斜坡道开拓。设计可采资源量为1246.10万t，铜平均品位0.75%、铜金属量93249t；WO₃平均品位0.13%、WO₃金属量16161t；银平均品位6.78g/t、银金属84.44t；锡平均品位0.02%、锡金属量2462t；硫平均品位2.89%、硫量360202t。以矿山服务年限10年为参考，预计卡房分矿在服务年限内有望贡献平均年产：约0.93万吨铜，约2500标吨钨精矿。 截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，后续流程有望持续推进。 1.2.冶炼端：北方锡都规划成型，市占率有望进一步提升 冶炼端，公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业100%股权，以进一步整合国内锡冶炼产能，并以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，为推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局奠定基础。 2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为53.35%，全球市占率为27.16%，自2005年以来锡产销量稳居全球第一。伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升。 2.供需紧张，锡价中枢有望长期上移 2.1.增量供给不及预期，原料供应持续偏紧，库存显著下降 今年以来，原料供应侧整体偏紧。东南亚锡主产国复产进度持续低于预期，出口增量有限。截至26年6月，中国自缅甸进口锡矿量仅稳定在1300金属吨上下，年化1.6万吨，较23年停产前3万吨以上的水平大幅下降；印尼26M1-6锡锭出口仅1.97万吨，累计同比-24%。 数据来源：钢联数据，东吴证券研究所 数据来源：钢联数据，东吴证券研究所 锡供给紧张同步反映在锡库存的显著下降。截至2026年8月3日，SHFE锡期货库存自6月初最高1.23万吨下降至0.44万吨，降幅64%；LME锡期货库存自6月初最高0.9万吨下降至0.6万吨，降幅34%。 数据来源：钢联数据，东吴证券研究所 数据来源：钢联数据，东吴证券研究所 2.2.PCB产量扩张有望带动锡需求增长 需求侧，由算力需求增长带动的高端PCB、先进封装用锡焊料需求扩容，有望拉动锡金属需求增长。在我们今年6月30日发布的报告《AI金属乘风破浪（一）：锡、铟、铪的春天》中，对PCB锡单耗、PCB产量对锡需求拉动进行了详细测算，结论为：2026年到2030年，全球PCB耗锡量将由16.3万吨增长至21.2万吨，四年净量增4.9万吨锡需求，CAGR为6.9%。 2.3.锡价中枢有望长期上移 供需格局趋紧有望推动锡价中枢持续上移，公司有望充分受益。2020年以来，锡价中枢不断上移，2023-2026H1锡均价分别为21.2/24.8/27.4/39.6万元/吨。锡业股份作为全球锡行业龙头，有望充分受益锡价上行带来的利润增长。 数据来源：钢联数据，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资评级 2026-2028年，我们认为锡、铜供需格局有望持续趋紧，推动锡、铜价格中枢长期上移，从而增厚公司利润。我们测算2026-2028年公司有望实现归母净利润39.4/46.7/50.9亿元，同比增长100.4%/18.6%/9%。该预测中2027、2028年利润增速下降主要出于审慎考虑，没有对金属价格中枢做激进假设（2025A、2026E、2027E、2028E锡价假设为27.4、40、42、44万/吨，同比增长46%、5%、5%）。 上述盈利预测对应EPS 2.4/2.84/3.10元/股，对应PE 16.1/13.6/12.5