资本市场协调：欧盟的市场一体化和监管方案

根据欧洲委员会（委员会）的说法，欧盟需要在清洁技术、能源、生物技术和人工智能等领域能够进行紧急投资，以提升其竞争力和促进增长。委员会表示，公共资金不足，并且需要一个统一的资本市场来改善公司融资和公民的投资选择。 然而，欧洲证券和市场管理局（ESMA）主席罗斯在最近的一次讲话中提到的这种紧迫性或“关键节点”，并非新事物。她在讲话中指出，这已成为一种布鲁塞尔的座右铭，而欧盟委员会资本市场联盟（CMU）的提案最早是在2015年公布的。 罗斯主席在她的讲话中说，“我们正生活在长期承诺的欧洲资本市场一体化真正成为必须的时刻。”罗斯主席继续说道，“对欧盟公民、欧洲经济以及联盟全球地位的赌注，很少有过如此之高。” 2019年12月5日，欧盟理事会（理事会）关于深化资本管制统一市场（CMU）的结论强调，2015年行动计划中提出的大多数立法改革均已获通过。 然而，委员会也指出，监管及其他壁垒（如税收和破产）仍然阻碍了金融领域资本的自由流动和获取金融产品与服务。因此，委员会呼吁继续并进一步深化CMU。 有鉴于此，本文概述了CMU及其迄今为止的进展，然后分析了欧盟“市场一体化与监管包”（EU MISP）的相关提案及其最新状态。 2020年9月，发布了一项旨在提升CMU的新行动计划，其中一项关键目标是将欧盟建设成为个人进行长期储蓄和投资更加安全的地方。 卡内基梅隆大学概览——追求融合 在欧盟，2015年9月30日，委员会推出了其资本市场统一（CMU）行动计划，旨在促进企业融资和投资融资。在该行动计划中，委员会指出CMU的目的是加强储蓄与增长之间的联系。它阐述了实现增长的道路包括对创新、初创企业和非上市公司的融资。 2023年5月9日，理事会、委员会、欧洲集团以及欧洲中央银行和欧洲投资银行行长共同发表了一篇社论，呼吁加大决心和努力，以创建一个真正的资本市场联盟（CMU），并指出其在欧盟长期竞争力中的关键作用。 该行动计划还明确规定，欧盟立法应在降低风险和促进增长之间取得恰当平衡，且不应创设未预料到的新的壁垒。委员会要求，到2019年，为建立一套高效、一体化且涵盖所有成员国的基础设施（CMU）做好准备。 在2024年4月17日至18日的特别理事会上，欧盟领导人再次强调，理事会和委员会必须就所有被确定为创建真正一体化欧洲资本市场的必要措施加快进展。 核心目标 SIU 2025年3月19日，委员会宣布了其储蓄与投资联盟（SIU）的战略，该战略旨在为欧盟公民提供更广泛的市场准入机会，并为公司提供更好的融资选择。 消除市场一体化障碍，发挥规模效应。欧盟MISP旨在消除交易、交易后和资产管理一体化中的障碍。它旨在使市场参与者在成员国之间更有效地运营，从而减少国内和跨境交易之间的成本差异。 委员会解释说，它将SIU视为一个横向赋能者，旨在为欧盟的战略目标投资创建一个融资生态系统，并且应对当前挑战的能力需要大量投资。 拟议措施包括：为受监管市场（Regulated Markets）和中央证券存管机构（CSDs）提升护照化机遇，为交易场所运营商引入“泛欧洲市场运营商”（PEMO）地位，以将公司结构和许可证简化为单一实体或单一许可证模式，以及简化欧盟内投资基金（UCITS和AIFs）的跨境分销。 这一情况在2024年9月9日发布的德拉吉报告（关于欧盟竞争力）中被指出，该报告估计到2030年每年需要额外750-8000亿欧元（当时并未计入增加的国防开支需求）。 因此，委员会表示，交付SIU是欧盟机构、成员国以及所有关键利益相关方的共同责任，需要跨四个工作领域的协同努力和紧密合作： 促进创新欧盟MISP同样关注移除与分布式账本技术（DLT）相关的创新监 管壁垒。它调整监管框架以支持这些技术，修订分布式账本技术试点法规（DLTPR），以放宽限制、提高比例原则和灵活性，并提供法律确定性，从而鼓励金融领域采用新技术。 1. 公民与储蓄 2. 投资与融资； 3. 整合与规模；以及 精简与强化监管委员会认为，监管框架的改进与监管壁垒的消除密切相关。该方 案旨在解决碎片化国家监管方法带来的不一致性和复杂性，使监管更有效，并有利于跨境活动，同时能应对新兴风险。 4. 单一市场中的高效监管 委员会表示，SIU将基于立法和非立法措施，以及成员国自身制定的发展措施。委员会表示，它将在2027年第二季度发布一份关于实现SIU整体进展的中期评估报告。 此外，还应注意，在2025年1月29日欧盟委员会发布其《竞争力罗盘》之前，该罗盘旨在作为一份新路线图，以恢复欧洲的活力并推动其经济增长。 这包括将针对重要市场基础设施（如特定交易场所、中央对手方（CCP）、中央证券存管机构（CSD）以及部分加密资产服务提供商（CASP）的直接监管职能移至欧洲证券和市场管理局（ESMA），并加强其在资产管理领域的协调作用。 欧盟MISP——SIU战略的核心组成部分 简化与减负 该方案旨在简化资本市场框架 欧盟MISP计划于2025年12月4日由委员会启动。其主要目标是消除跨境资本市场监管活动中的障碍，促进监管趋同，简化监管框架，并支持金融市场数字化创新。 通过将指令转化为法规、简化二级授权、减少国家选择权和自由裁量权来防止过度包装。 欧盟 MISP 法规组成部分 欧盟MISP旨在解决欧盟金融市场持续存在的碎片化问题，并致力于创建一个更高效、更具竞争力和更一体化的金融服务单一市场。 欧盟MISP包旨在修订： 欧洲证券和市场管理局（ESMA）法规 • 欧洲市场基础设施监管规定 (EMIR) • 《金融工具市场法规》（MIFIR） 中央证券存管机构监管规定 (CSDR) 分布式账本技术试点法规 (DLTPR) 加密资产市场监管（MiCA） 跨境资金分配条例 (CBDFR) 由于欧盟框架主要基于原则（例如，信息必须清晰、公平、不具误导性且与合同前的披露保持一致），许多成员国制定了详细且具有指导性的营销规则，这最终会影响产品设计。因此，希望在欧盟范围内发行基金的另类投资基金管理人（AIFM）和共同基金（UCITS）必须应对一套支离破碎且各不相同的国家要求。这导致了法律不确定性，增加了合规成本，延误了市场准入，并限制了基金扩大规模的潜力。 该套餐还将包含有针对性的修订，以配合拟议中对ESMA法规的修改，旨在提高欧盟监管效率。 这些提案着眼于以下方面的变化： • 中央对手方恢复与解决规则 (CCPRRR) • 证券融资交易规则 (SFTR) • 信用评级机构监管条例 (CRAR) • 基准法规 (BMR) • 简单、透明和标准化证券化监管条例。 • 欧洲绿色债券法规 (EuGB 法规) • 环境、社会及管治（ESG）评级监管规定。 该套餐还旨在修订： 可转换证券集体投资计划指令 (UCITS 指令) • 另类投资基金管理人指令 (AIFMD) • 《金融工具市场指令》（MiFID） 欧盟MISP提议基于授权为UCITS和AIFM实行自动护照制度。 这些提案旨在从2027年年中至2029年年中开始，并于2029年年中实现全面运营。 在授权过程中，根据欧盟MISP提案，申请人应告知其母国主管机构其打算上市的国家。作为授权过程一部分提交的信息和文件（如招股说明书、关键信息文件和标准化营销材料）将自授权之日起用于将该UCITS产品通行至这些目标成员国。这取消了当前在授权后为每个目标成员国准备单独通知文件的程序。 最后，欧盟MISP包含一项提议，旨在以一项新法规取代《结算最终性指令》并修订《金融担保指令》。 就本部分的实施时间表而言，目标是设定一个2028年的启动期，随后进行全面运营。 对欧盟MISP下以资产管理为重点的提案进行深入探讨 同样地，在授权过程中，每个AIFM应向其所在主管当局告知其管理的欧盟AIFs，以及其打算向专业投资者推广这些产品的成员国。 当前基金跨境营销规则 尽管UCITS指令和AIFMD为欧盟内的欧盟投资基金营销建立了统一框架，但委员会认为，与营销通知、撤销通知和预售相关的规则和程序仍然不必要地冗长、复杂且存在差异，并进一步表示，这种复杂性持续阻碍着UCITS和AIF在欧盟内的有效跨境运营。 授权日，主管机构应准备授权函，附件列明UCITS拟上市或AIFM拟上市AIF的主办成员国。该函连同相关文件和信息，将通过中央ESMA通知系统分发给相关的主办主管机构，相关UCITS和AIF可自该日起在那些主办成员国进行市场推广。 委员会表示，市场参与者的反馈证实，欧盟及各国的要求仍然使得欧盟投资基金的互认和营销过程充满挑战。一个关键原因是，与条例（Regulations）不同，指令（Directives）赋予了成员国广泛的自由裁量权，允许它们实施自身的程序、监管费用、IT系统以及其他临时性要求。此外，在欧盟规则存在空白的情况下，成员国可能会引入国家层面的规则。 ESMA的通报系统欧盟MISP提案旨在促进主页和东道国主管当局之间的信息和文件 交换，并避免主管当局之间双边传输造成的延误。 欧洲证券和市场管理局（ESMA）负责开发一个交互式IT系统，称为数据平台，该平台作为跨境营销UCITS（可转换投资公司）和AIFs（另类投资基金）的单一接入点，包括欧洲风险投资基金（EuVECA）、欧洲社会创业投资基金（EuSEF）和欧洲长期投资基金（ELTIF）。 通过该平台，各国主管当局能够与东道国主管当局共享与UCITS和AIFs跨境营销相关的所有信息及文件。东道国主管当局将通过该平台收到及时通知，并能直接获取所有相关文件。 欧盟UCITS管理公司及AIFM集团的简化规则欧盟委员会解释了来自市场的反馈 参与者确认，资产管理人通常在欧盟范围内运营，其集团结构由多家AIFM和UCITS管理公司组成。这些实体通常以相互关联的方式运作，并且经常将管理职能分配给集团内的其他实体。 任何后续对文件的实质性变更，以及与UCITS和AIFs相关的解除通知，均应由主管当局通过该平台进行分享。 此类机构还可能包括为AIFM（另类投资基金管理人）和UCITS（可转换投资公司）管理人提供管理服务的信贷机构及投资公司。然而，UCITS指令和AIFMD（另类投资基金管理人指令）并未承认UCITS管理人或AIFM“集团”的概念，因此也不反映这些整合的组织结构。 为减轻与翻译相关的行政负担，平台将包含自动翻译功能，使当局能够根据需要查看所有文件的本地方言版本。 该平台还将允许居家和东道国主管当局直接互动，包括在协调跨境营销的UCITS或AIFs的相关行动时，或在涉及监管措施的问题出现时。 这意味着，目前集团内部的职能分配需遵循与适用于第三方（例如尽职调查、监控和资源评估）同样的严格授权要求。 从《可转换投资公司指令》中删除UCITS关键投资者信息文件（KIID）条款 委员会认为这既不恰当也不高效，尤其是在代表是同一集团内的另一家欧盟授权的资产管理人、投资公司或信贷机构时。因此，为解决这个问题，它提出了一个适用于欧盟UCITS管理公司集团和AIFM集团的简化框架。 《PRIIPs条例》规定，当向零售投资者分销UCITS时，必须提供包裝零售及保险基礎投資產品（PRIIPs）關鍵信息文件（KID）。《UCITS指令》規定，當向零售投資者提供PRIIPs KID時，提供UCITS KIID的要求即已滿足。因此，UCITS KIID的實際使用仍然僅限於專業客戶。 若该提案获得通过，则在此框架下，欧盟集团内的实体将能够共享并依赖彼此的人力与技术资源，并在集团内部配置职能，而无需遵守《UCITS指令》和《AIFMD》项下的授权要求。然而，UCITS管理公司和AIFM仍将对集团内其他实体所履行的职能或服务承担全部责任，且必须采取适当措施，以防止这种依赖使其沦为单纯的“信箱实体”。 然而，专业投资者并不需要通用的UCITS KIID。因此，在没有PRIIP KID的情况下，提供UCITS KIID的要求不再必要。