医药行业：AZ与BMS潜在交易：中国授权资产影响几何

AZ与BMS潜在交易：中国授权资产影响几何 季昶阳首席医药分析师joule_ji@spdbi.com(852) 2808 6434 8月2日，据《金融时报》报道，阿斯利康（AZ）与百时美施贵宝（BMS）曾就潜在合并进行初步讨论；路透社随后援引知情人士确认双方曾有接触，但未能确认相关讨论是否仍在继续，目前双方均未就报道置评。AZ与BMS均是中国创新药资产的重要海外合作方，若后续进入实质推进阶段，双方现有产品及研发管线或将面临统一评估，部分中国授权资产的开发优先级、资源投入及权益安排可能随之调整。 2026年8月4日 若双方最终签署正式协议，我们预计签约至交割或需12–18个月，较近年大型医药并购的7–11个月更长。此前，AZ收购Alexion、Pfizer收购Seagen、BMS收购Celgene及AbbVie收购Allergan均在公告后约7–11个月完成交割。相比之下，潜在AZ–BMS交易体量更大，双方在肿瘤、免疫及心血管领域均拥有较广泛的商业化产品和在研管线，预计美国、欧盟、英国及中国的多辖区审查将进一步增加交易复杂度。乐观情形下，交割或在双方签署正式协议后9–12个月内完成；如触发深度审查、补救措施谈判或诉讼程序，周期可能延长至18–24个月以上。 历史案例显示，大型医药并购后，即使授权项目得以保留，其后续开发投入、优先级及价值兑现节奏仍可能发生变化。BMS收购Celgene时，美国联邦贸易委员会（FTC）要求剥离Otezla；AbbVie收购Allergan时，Brazikumab及相关权益被返还AZ；Pfizer收购Seagen后，维迪西妥单抗的部分开发计划及长期商业预测被调整，并确认相关资产减值，但部分核心临床项目仍在推进。整体而言，资产阶段、临床替代关系及合同条款，是并购后资产走向的主要变量。 若潜在交易进一步推进，BNT327在相关适应症中的监管评估，以及CLDN18.2、GPRC5D方向相关资产的后续资源配置，值得重点跟踪。BNT327是双方公开管线中临床位置重合度较高的资产之一：在不可切除III期NSCLC中，ROSETTA Lung-201直接对照Durvalumab；在一线ES-SCLC中，BNT327联合化疗亦进入Imfinzi既有商业位置，后续可能成为监管及组合评审的重要关注点。最终影响仍取决于正式交易结构和监管机构对相关市场的界定。与此同时，BNT327由BMS与BioNTech按50:50共同开发并共享损益，合并后实体对其开发计划或经济权益的调整空间仍受双方合作协议约束。 AZ现有管线中已同时布局Sone-Ve与AZD5863两项CLDN18.2资产；若交易推进，边际影响主要在于后续开发排序和资源配置。Sone-Ve已在全球III期中验证OS获益，开发阶段及既有投入均明显领先于仍处I期的AZD5863，现有核心开发路径的延续性相对更强。潜在交易带来的增量影响，主要体现在整体肿瘤组合、新增适应症及后续资源统筹方面。GPRC5D同靶点资产中，AZ引进的LM-305仍处早期临床，BMS的arlo-cel已进入更后期开发阶段，LM-305后续投入的排序敏感度相对更高。 扫码关注浦银国际研究 综合来看，BNT327是监管及组合评估的重要观察项，LM-305的后续资源投入相对更敏感，Sone-Ve凭借III期临床验证和既有投入处于相对有利位置。 投资风险：媒体报道未获双方确认，交易可能不再推进；非公开授权条款和管线评审结果不可观测；监管机构的市场界定可能与本文分析口径不同。 一、若正式签约，交割周期或长于近年大型医药并购 若双方后续签署正式协议，考虑潜在交易规模、双方业务范围及多辖区审查，我们以12–18个月作为签约至交割的基准情景，较近年可比交易的7–11个月更长。AZ收购Alexion（2020-12公告、2021-07交割）用时约7个月，Pfizer收购Seagen（2023-03公告、2023-12交割）约9个月，BMS收购Celgene（2019-01公告、2019-11交割）与AbbVie收购Allergan（2019-06公告、2020-05交割）各约10.5个月。本次交易在二个维度上超出上述样本：其一，与上述交易相比，AZ与BMS均拥有广泛的商业化产品和在研管线，潜在交易涉及的业务范围、产品组合及跨辖区协调可能更为复杂；其二，上述可比交易公开披露的主要补救措施通常集中于少数明确的产品或相关市场；潜在AZ–BMS交易的公开管线交叉则分布于多个肿瘤治疗场景。在主要司法辖区批准均构成交割先决条件的情况下，整体进度通常取决于最后取得的关键监管批准，因此我们的基准情景为12至18个月；若触发深度审查及补救措施谈判，可能延长至18至24个月以上。 中国审查也可能会影响整体节奏。现行申报标准包括两项并列营业额门槛，其中一项为参与集中的经营者全球营业额合计超过人民币120亿元，且至少两个经营者中国境内营业额各超过8亿元；另一项为中国境内营业额合计超过40亿元，且至少两个经营者中国境内营业额各超过8亿元。结合双方在华业务布局，潜在交易触发中国申报的可能性较高，但仍待正式交易主体及经审计的境内营业额确认。在不考虑停表的情况下，法定审查阶段最长为180日；停表机制可能进一步延长实际周期。从执法数据看，历史上附条件批准和禁止案件占比均较低。 生命科学领域的既有实践显示，市监总局会逐个商品市场做重叠分析。在2020年丹纳赫收购GE医疗生命科学生物制药业务案中，市场监管总局认定交易在10个相关市场具有或可能具有排除、限制竞争效果，并附加限制性条件批准。公开管线显示，AZ与BMS在多个肿瘤治疗场景存在交叉，但相关市场数量及竞争影响仍需在正式申报后由监管机构界定。 若双方在2026年内签署正式协议，按12–18个月的基准情景推算，交割时间或落在2027年末至2028年上半年。 二、历史并购中授权资产的处理路径：主动清理、监管补救与组合重排 交易完成后，相关授权资产仍将接受管线评审，其开发节奏、资源投入及经济价值可能随之调整。历史案例中，外部授权资产大致出现五类结果：（1）后期项目按既定计划推进；（2）新增适应症及注册投入重新排序；（3）项目继续保留但优先级和销售预期下调；（4）重叠资产被主动终止合作或按监管要求返还、剥离；以及（5）通过区域权益回购实现全球权利整合。 历史案例显示，大型医药并购后的资产处置路径存在明显差异。替雷利珠单抗体现了交割前对潜在冲突资产的主动调整；Otezla和brazikumab则说明监管补救既可能涉及已上市产品，也可能延伸至在研授权权益。维迪西妥单抗的后续变化进一步提示，项目继续推进并不代表开发优先级、长期销售预期及账面价值维持不变。Amgen收购Horizon最终采取行为性补救，也表明在缺乏直接同类产品重叠的情况下，组合效应仍可能通过限制捆绑销售、返点安排及支付端议价等方式加以约束。整体而言，资产所处阶段、临床替代关系、组合协同与冲突、治理结构及合同保护，共同决定了并购后的资产处理路径与价值兑现节奏。 三、中国来源资产敞口：项目阶段与后续观察 除资产层面的重排外，本次潜在交易的另一重影响在需求侧：AZ与BMS是近年中国创新药资产最主要的两个海外买家，若两者合并，中国License-out的竞价结构将发生变化。AZ与BMS稳居中国Biotech和MNC的BD累计敞口前二。按本报告统计样本（图表3）中已披露首付款／股权口径，AZ与BMS合计约占2022—2026年样本MNC交易近端对价的四成。按公开信息梳理，AZ与BMS现有合作组合中可识别的中国来源资产超过15项，涵盖对外授权、联合开发及与核心联用项目。 我们从临床位置、靶点布局，控制结构梳理AZ和BMS的公开管线。BNT327是公开管线中临床位置重合度最高、值得重点关注的资产。在不可切除III期NSCLC中，ROSETTA Lung-201以Durvalumab为活性对照，患者群、治疗线及研究终点高度一致；在一线ES-SCLC中，BNT327联合化疗亦进入Imfinzi既有商业位置。 EGFR突变NSCLC经TKI治疗后的重叠主要集中于广谱ADC。BMS侧iza-bren面向更广泛的EGFR突变经治患者，与其争夺相近患者池、联合方案位置和临床资源的AZ侧主要资产是DATROWAY。若交易推进，该治疗方向的资源重新配置预计主要发生在两项广谱ADC之间。 CLDN18.2方向的管线资产重叠主要存在于AZ现有组合内部。Sone-Ve为CLDN18.2 ADC，已在全球III期中验证OS获益；AZD5863为CLDN18.2×CD3TCE，仍处I期。两项资产在靶点上重合，但modality、开发阶段及潜在临床定位存在差异，潜在交易的增量影响更多来自BMS既有胃癌franchise和BNT327胃癌项目并入后的资源统筹。 细胞治疗则构成双方规模最大的技术平台重叠。AZ通过收购亘喜生物获得CAR-T平台，而BMS已拥有Breyanzi、Abecma及在研arlo-cel，双方在靶点布局和工艺路径上均存在交叉。其中，礼新授权AZ的LM-305与arlo-cel同样靶向GPRC5D，但分别采用ADC和CAR-T两种modality。arlo-cel已进入更后期开发阶段，而LM-305仍处早期临床。该治疗方向是中国来源资产中内部排序风险最高的一项。 整体看，BNT327在公开管线中的临床位置重合度最高；LM-305仍处早期临床，内部排序敏感度相对较高；Sone-Ve的全球III期已达到三线及以后OS主要终点，并在二线及以后总体人群中实现OS获益，临床验证程度和开发投入明显领先于其他CLDN18.2资产。 若交易进一步推进，对于恒瑞医药，建议关注BMS合作的交割和首批项目的启动情况；对于康诺亚，建议重点关注Sone-Ve新增适应症及联合开发投入，核心III期路径仍具备较强惯性；而康方生物仅涉及BNT327带来的二阶竞争格局变化，不改变依沃西自身的临床成功概率。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任