策略周报：库存周期下一程驶向何方？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 策略研究 【策略周报】 策略周报：库存周期下一程驶向何方？（10月第4周） 投资要点： 对于当前中国乃至全球短周期的研究而言，存在两个重要的现实问题，一者是短周期上行的空间和持续性，二者是周期运行当中的内部结构问题。时至今日，距离本轮库存周期启动已有20个月，库存周期的下一程该驶向何方？本篇报告，我们从本轮地产小周期的视角出发，探究未来库存周期的内部结构与运行节奏。 地产小周期规律因何失常？在过去十年中，地产小周期与库存周期愈发趋同，基本呈现出为期3年的波动形态。但对于本轮短周期而言，这一规律发生了明显的变化。传统的地产小周期一般由货币政策端的需求刺激主导上半场，而由供给端的库存变动主导下半场，并且销量与土地成交的同步放量，以及货币环境逆转下库存的回补是推动小周期由盛转衰的关键特征。但在本轮小周期中，由于政策约束下土地成交明显滞后于销量，同时整体货币环境反映也较为平淡，因此从根本上改变了周期的运行形态，叠加棚改货币化等政策的施行，其运行机制和结构都发生了显著的变化。 地产小周期的重构如何影响库存周期？从宏观视角来看，地产小周期的延长无疑延缓了实体需求的回落，并助力库存周期实现平滑筑顶，而这也是从内部理解本轮短周期经济韧性的重要基础。从微观视角和库存周期自身的运行机制来看，在短周期高点过后，地产景气度的持续一方面支撑着价格中枢平缓下行，另一方面则加快了地产产业链相关行业库存的去化速度。 短周期的下一程将驶向何方？地产景气度的延长撑了价格中枢平缓下行，改变了中上游行业周期的演化进程，同时其内部结构的分化（一二三四线交替见顶）为后周期的消费和金融打造了持续强势的基础。库存周期节奏的变化反映在PMI结构中，即表现为强需求状态下产成品库存的持续去化。随着地产小周期回落的逐步确认，我们认为下游需求的转弱叠加PPI的下行，中上游工业企业将大概率进入阶段性被动补库的进程。 综上，结合短周期运行节奏与内部结构的分析，我们认为当前应继续立足于性价比和确定性，围绕业绩增长稳定、产业趋势明确、PPI-CPI差收敛的板块，配置重心向金融与价值倾斜。行业配置方面，我们继续看好终端通胀升温下的消费板块，同时持续推荐新常态新时代下的经济新动能方向——高端制造。主题投资方面，短期关注“海南30周年庆”中海南特色产业——港口、旅游、热带农业等；农业供给侧改革主题——种植链及农垦龙头；国企改革——央企—军工、油气、核电，重点地方—深圳、天津、山东等。 证券分析师：王君 执业编号：S1440515090001 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs.com 联系人：张峻晓 电话：010-63214633 邮箱：zhangjunxiao@hcyjs.com 《策略周报：从经济数据三重背离看后续市场风格演绎 （9月第3周）》 2017-09-18 《策略周报：需求对于价格的反制开启了吗？（9月第4周）》 2017-09-25 《策略周报：淡化宏观逻辑，重视微观博弈（10月第1周）》 2017-10-09 《策略周报：成长和消费的交谊舞将如何演绎？（10月第2周）》 2017-10-16 《策略周报：大类资产核心矛盾与A股性价比（10月第3周）》 2017-10-23 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略周报 2017年10月30日 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表目录 图表 1 外汇占款余额23个月以来首次回升 ............................................................................................................ 3 图表 2 地产销量增速30个月以来首次转负 ............................................................................................................ 3 图表 3 短周期价格高点之后房地产景气度未出现明显回落 ..................................................................................... 4 图表 4 本轮地产小周期土地成交与销售放量的错位 ................................................................................................ 4 图表 5 地产小周期的延长加速中上游行业的库存去化 ............................................................................................ 5 图表 6 中上游工业企业将大概率进入阶段性的被动补库 ........................................................................................ 6 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 本周十九大盛会落下帷幕，A股市场结束调整并延续多头态势，整体风格上继续偏向于大盘蓝筹和绩优股。在业绩和增长预期的驱动下，大类资产间呈现出股债轮动的迹象，但估值扩张依旧受制于流动性的制约，市场重心进一步向业绩确定性转移。时至今日，距离本轮短周期启动已有20个月，回首2016年以来的资本市场运行，经济预期差以及对价格体系的判断主导了市场的风险偏好与基本走势。 今年以来，基于产能周期尾部、资本流向逆转、欧美杠杆交错等视角，我们提出了短周期“复杂筑顶”的概念，并对基本面和季度级别行情均有着精准的预判。而在使用周期框架指导投资实践的过程中，我们也在试图不断修正和丰富宏观对冲时代A股策略研究的内涵。对于当前中国乃至全球短周期的研究而言，存在两个重要的现实问题，一者是短周期上行的空间和持续性，二者是周期运行当中的内部结构问题。 两个“首次”分别意味着什么？9月宏观数据显示工业景气度和需求韧性全面回升，季末效应如期显现，其中两个“首次”尤为关键：1、外汇占款余额23个月以来首次回升；2、地产销量增速时隔30个月首次转负。三季度外汇占款逐渐由零值附近转正，在某种意义上代表着未来中期内国际资本流动的方向，也即日元套利向美元套利的转换。事实上，日元套利的终结以及其背后的驱动力量（全球治理重心重归财政以及欧美债务周期的逆转）是我们从全球视角认知本轮短周期韧性的基础，也是对中期通胀修复和新兴市场乐观的核心理由。但同时地产销量的首次全面转负，却又释放了内需在短期回落的明确信号。以上两者看似矛盾，但却隐含了未来中期和短期经济趋势的背离。 图表 1 外汇占款余额23个月以来首次回升 图表 2 地产销量增速30个月以来首次转负 资料来源：Wind, 华创证券研究所 资料来源：Wind, 华创证券研究所 从地产小周期看库存周期。作为横跨上下游多条产业链的行业，房地产景气度在周期嵌套理论中扮演着重要的角色，其影响不仅存在于横跨中周期的建筑业周期维度，同时与短周期的运行也存在密切的关联。地产景气的循环既是实体经济周期的结果，也是影响流动性、投资以及通胀水平的重要驱动力。尤其是在过去十年中，地产小周期与库存周期愈发趋同，基本呈现出为期3年的波动形态。但对于本轮短周期而言，这一规律发生了明显的变化，其中地产小周期的反常和重构是引发该变化的主要原因所在。 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 3 短周期价格高点之后房地产景气度未出现明显回落 资料来源：Wind, 华创证券研究所 地产小周期规律因何失常？国际上主流国家和地区普遍存在着3-5年的房地产小周期，我国3年小周期规律的形成源于政策周期和库存周期的共同推动（引自华创地产团队研究报告）。传统的地产小周期一般由货币政策端的需求刺激主导上半场，而由供给端的库存变动主导下半场，并且销量与土地成交的同步放量，以及货币环境逆转下库存的回补是推动小周期由盛转衰的关键特征。但在本轮小周期中，由于政策约束下土地成交明显滞后于销量，同时整体货币环境（房贷利率）反映也较为平淡，因此从根本上改变了周期的运行形态，叠加棚改货币化等政策的施行，使得其运行机制和结构都发生了显著的变化。 图表 4 本轮地产小周期土地成交与销售放量的错位 资料来源：Wind, 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 地产小周期的重构如何影响库存周期？本轮地产小周期运行规律变化的结果主要可以归结为两点：一是上行周期的延长，二是内部结构的分化。从宏观视角来看，地产小周期的延长无疑延缓了实体需求的回落，并助力库存周期实现平滑筑顶，而这也是从内部理解本轮短周期经济韧性的重要基础。从微观视角和库存周期自身的运行机制来看，在短周期高点过后，地产景气度的持续一方面支撑着价格中枢平缓下行，另一方面则加速了地产产业链相关行业库存的去化速度。因此在分行业的库存去化进程方面，不同于传统意义上库存周期的演化规律，中上游行业在库存高点后并没有经历主动库存去化，而是普遍直接进入了被动去库存。 图表 5 地产小周期的延长加速中上游行业的库存去化 资料来源：Wind, 华创证券研究所 短周期的下一程将驶向何方？以上我们从地产小周期的角度重新审视了2017年以来库存周期的运行脉络，在中长期因素之外，地产小周期的重构是本轮短周期筑顶之后经济韧性的主要内因所在。地产景气度的延长撑了价格中枢平缓下行，改变了中上游行业周期的演化进程，同时其内部结构的分化（一二三四线交替见顶）为后周期的消费和金融打造了持续强势的基础。库存周期节奏的变化反映在PMI结构中，即表现为强需求状态下产成品库存的持续去化。随着地产小周期回落的逐步确认，我们认为下游需求的转弱叠加PPI的下行，中上游工业企业将大概率进入阶段性被动补库的进程。 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 6 中上游工业企业将大概率进入阶段性的被动补库 资料来源：Wind, 华创证券研究所 从历史经验来看，金融危机之后的两轮库存周期中出现过两段被动补库时期：2011年7月至11月，股指随价格中枢的滑落逐步转跌，大类资产呈现出债强于股的态势，A股市场大消费板块表现最佳，后期金融行业居上；2014年7月至2015年初，金融市场的流动性愈发宽松，A股转入“资金牛”阶段，金融与成长板块轮番上涨。对于当前的市场环境而言，虽然地产景气度的回落相对明确，但供需格局的错配使得地产投资下行速度放缓，叠加对于金融监管预期的担忧，流动性与利率下行空间在短期内依旧难以打开，因此前一时期的资本市场表现更具参考意义。 综上，结合短周期运行节奏与内部结构的分析，我们认为当前应继续立足于性价比和确定性，围绕业绩增长稳定、产业趋势明确、PPI-CPI差收敛的板块，配置重心向金融与价值倾斜。从17Q3公募基金重仓股分布来看，主要集中于白酒、白色家电、电子制造、稀有金属及金融板块。电子和有色金属行业仓位创历史新高，汽车行业则达到历史低位。虽然目前机构抱团电子和食品饮料，但我们仍然继续看好终端通胀升温下的消费板块，同时持续推荐新常态新时代下的经济新动能方向——高端制造。 主题投资方面，再次强调供给侧结构性改革“重心”向战略新