- 1 - 作者：黄艳红 张兰 龚洁 习倩 王强松 郭伟 6月以来宏观托底政策在企业信心及经济总量层面带来相对明显的改善，复苏源头来自制造业投资的反弹。但制造业中主力行业投资的反弹领先于其主营业务利润的反弹，也领先于其销售端的反弹。展望后一阶段，缺乏利润及销售支撑的制造业投资增速会面临较大的不确定。从产业链传导来看，工业企业需求层面的持续好转内部动力来源于以房地产为主的主导产业持续复苏，外部则取决于我国出口的增长情况。8月以来鲜菜等食品价格环比大幅提高抬升后期整体通胀运行水平，预计10月~12月CPI同比波动于3.2~3.5%区间。但在整体经济景气程度不高的背景下，度过年底具有较强季节性影响之后，农资产品价格持续回落将带动后期农产品价格回落，农产品本身不应构成本轮通胀的最主要压力。 流动性方面，从货币当局的基础货币供给及社会融资总量层面，今年社会流动性的补给并不弱于往年。但社会资金结构的分布继续发生深刻变化，并致使社会流动性局面始终脆弱。这是中国金融体制改革过程中的一种现象，也是市场逐利的结果。基本面企稳、通胀抬升以及社会资金结构的不均匀共同促使货币政策重新收紧，后期流动性分析框架中外汇占款因素表现依然积极，但财政存款表现不确定，预计全年资金面“紧平衡”格局将进行到底。 在目前点位上，债券利率每一次上行实际都意味着自身价值的提升，安全性也进一步提升。不过债券定价的合理化行情展开在年内还面临诸多制约因素，包括通胀下一阶段可能继续走高，资金层面的干扰和一级需求的不温不火。年内相比较交易性机会，我们更看重债券的配置机遇，流动性有富裕的机构可以高位建仓，即使年内利率有所抬升其承担的票息收入依然能否覆盖估值损失，并为来年市场定价的合理化储备资产。 央行公布的LPR使得利率市场化更近一步。从美国经验来看，一方面，LPR在经济、政策平稳时保持相对稳定的水平，且其与Libor价差保持在250BP左右，以此来看目前1年Shibor定价偏高；另一方面，最优贷款利率与企业债利率之间存在价差的上限。我们认为中国的LPR有望保持平稳，以此为基准当前的AAA等级收益率绝对价值凸显，上行幅度预计有限。此外，从供给端来看，发债人的发行意愿受成本影响较为明显，如果收益率持续上行，供给将为信用债市场提供一定的支撑。比较AAA评级收益率与贷款基准利率历史数据可以发现，除个别时点外，1年AAA品种的收益率上限大致为基准利率的9折，以此测算收益率的上行空间只有5BP左右，11月首选防御品种为短端AAA品种。由于11月政策面不确定因素较多，因此我们仍然建议对于低评级品种谨慎参与。 对于理财的两项试点，我们认为消除风险兜底，回归以收管理费为主的代客本质，是未来理财产品发展的取向，理财资管计划和直融工具是解决目前银行理财存在的一些问题的创新。中短期来看，受试点规模小、收益模式不同、流动性约束以及供给需求的相互制约等因素，理财直接融资工具对信用债影响不大。长期影响还需等待在相关指导意见的出台和监管层态度的明确。 2013年11月债券市场展望 利率驶向何方？ - 2 - 一、三季度债券市场回顾 1、利率债：资金面前松后紧，收益率一路向上 10月资金面呈现从“持续宽松”到“骤然收紧”，资金利率先降后升。中上旬随着外汇占款的增加、月中存准的退回，资金面持续宽松，资金利率一路下行，隔夜利率降至3%以下。16日央行表态银行间流动性充裕，对信贷和融资总量的过快增长表示担忧，释放出收紧货币的信号。随后央行暂停了逆回购净回笼资金，叠加企业集中缴税的影响，资金面骤然收紧，资金利率开始跳升。21-25日当周，隔夜和七天回购均飙升157bp。最后一周，央行虽然重启逆回购，但中标利率却大幅上调20BP，130亿的量对紧张的资金面也是杯水车薪，资金紧张延续至月末。 10月份利率债供给持续放量，净融资量达到3422亿，为今年6月份以来的最高，令原本疲弱的市场难以消化。22日之前，宽松的资金面对短端需求构成支撑，各品种1年期中标利率均明显低于二级水平，平均认购倍数也超过2倍，中长端在“经济企稳、通胀抬头、供给高峰”的多重压力下需求清淡，中标利率企稳于二级。22日之后，资金面骤紧，一级市场也骤然降温，中标利率多高于二级，国开债由于调整了发行量和缴款日，招标情况略好。 利率债二级市场收益率一路攀升，可以分为两个阶段，第一阶段由基本面和供给主导，第二阶段由政策面和资金面主导。月中公布的通胀等数据显示当前经济发展依然平稳、通胀水平有所抬头，市场对基本面较为担忧，加上一级市场庞大供给量的冲击，利率债收益率平稳上行。22日之后，资金面骤然紧张，利率债二级市场收益率跟随资金利率大幅飙升，10年国债冲破4.2%关口，金融债各期限频频刷新08年以来的最高记录，10年国开债冲破5.2%后继续上行。截止到10月30日，关键期限国债收益率分别为3.79%、4.04%、4.10%、4.16%和4.22%，分别较上月末抬升24、26、22、16和22BP，国债收益率曲线平坦化上行。关键期限国开金融债收益率分别为4.89%、5.13%、5.19%、5.21%和5.24%，各期限较上月末均抬升35-40BP，调整幅度大于国债。 2、信用债：高处不胜寒 10月份信用债收益率继续上行。月初资金面较宽松，收益率震荡；中旬公布的CPI涨幅超出预期，且随后央行停止逆回购操作，均打击了市场信心，收益率逐渐走高；下旬伴随财政存款的大量上缴，资金面收紧，收益率大幅上行，央行虽然在29日重启逆回购，但逆回购利率提升20BP，量小价升使得市场情绪继续谨慎。截至月末，AAA、AA+、AA和AA-短融收益率分别为5.39%、5.72%、5.98%和6.63%，较上月末分别上行32、28、19和20BP；3年中票各等级收益率分别为5.41%、5.82%、6.16%和6.90%，较上月末分别上行24、29、30和24BP，除了AAA等级以外，曲线进一步陡峭化。 图1 资金面由“持续宽松”到“骤然收紧” 图2 债券市场收益率一路攀升 - 3 - 0 5 10 15 20 25 30 35 40 AAAAA+AAAA-1Y3Y5Y短融中票收益率变动 6.956.887.57.157.396.956.9577.17.087.056.977.17.17.37.17.257.46.937.497.37.0577.76.86.977.17.27.37.47.57.67.77.82013-10-82013-10-132013-10-182013-10-232013-10-282013-11-210月份城投债发行利率 由于收益率仍处于历史高位，10月份信用债延续低量发行，但城投债发行放量。全月信用债发行2906.28亿元，比9月份减少445.8亿，比去年同期减少1319.04亿元，净融资额为555.26亿元。其中，城投债发行量有所提升，合计561.8亿，超过三季度总发行量，是4月份以来发行量最高的月份。从新发城投债的评级分布来看，以AA等级为主，43只城投债中有34只为AA级，总体资质偏弱，且评级内部分化较大。发行期限7年，无增信措施的AA级城投债发行利率在6.88%~7.7%之间，差异超过不同评级企业债之间的差异，外部评级的指导作用较弱。 二、基本面判断：回落时点推后，但放缓隐忧仍在 1、制造业投资反弹先于终端需求与销售的反弹 三季度以来投资仍是经济复苏的重要支撑。前三季度GDP增长中投资贡献了4.3个百分点，达到2012年以来最高。我国投资行业集中度明显，其中基建与地产分别贡献固定资产投资总额约20%比重，制造业投资对总投资的贡献历来在35%左右。2012年以来，基建投资整体步入上行通道，但2013年上半年实际增速有所回落，三季度开始反弹后9月份增速回落，三季度累计增速较二季度略有反弹。地产投资增速在今年全年体现为回落，对投资的贡献不断下降，但9月份地产投资明显反弹。考虑地产与基建投资对投资总贡献相当，三季度地产与基建投资作用相互抵消，由此，制造业投资应成为贡献本轮投资反弹的重要支撑，与PMI制造业景气指数的回升相互印证。7月之后制造业反弹势头比较明显，尽管9月投资有微幅回落，但三季度累计投资增速仍然接近全年高点，制造业对总投资的贡献占比2013年较2012年有所回落，但仍超34%。 制造业细分行业中涉及到产业链上中下游，但整体更偏中下游。前9个月投资呈现不断加速的行业主要包括纺织业、皮革制造业、食品制造及农副产品加工、造纸以及化学纤维制造业，除了农副产品加工业的投资占总投资的比重超过3%以外，其余行业对投资的贡献均在2%以下。对投资贡献更为明显的行业包括化学原料及化学制品制造业，非金属矿物制造业、通用及专业设备制造业，这四大行业整个制造业投资比重超过10%。这四大行业投资情况在2013年呈现明显的先降后升变化，其中6~7月成为明显分界点。占制造业投资比重最大的化学原料及制品主要提供中游原材料产品，包括基础化学原料制造以及为家电、房地产、汽车制造、塑料工业提供原材料的合成材料，以及涉及企业数量最多的专用化学品制造行业。我国是全球基础化学原料制造大国，其图5 制造业投资占比、当月及累计投资增速 - 4 - 需求情况受到全球经济复苏状况影响，而这一行业恰恰是淘汰落后产能的重要行业之一。合成材料的需求情况取决于广泛的下游消费，而家具制造业、木材加工等行业投资增速在全年呈现明显的萎缩变化，体现房地产市场回暖尚未波及家具消费领域，而大宗消费中汽车消费从产量及销量增速来看，今年3月以后整体盘整于较为稳定的水平，也未体现出需求大幅回暖迹象。 再看非金属矿物制品行业，该行业主要包括水泥、玻璃、陶瓷、耐火材料等用品的制造，显然与建筑及房地产投资的复苏情况相关。但今年地产投资呈现低位企稳，主要建材中除了平板玻璃的产量与销量累计增速在今年三季度回稳，水泥销量则在三季度增速回落。 通用及专用设备的行业投资在三季度也表现出较为明显的反弹，主要包括各类工业生产所用设备的生产与创造，这两类行业景气程度本身依附于其他行业生产的复苏，在各大行业的轮动中理应处于偏后环节。 可见制造业细分的行业表现中，投资反弹较为明显的行业在终端需求所受到的制约实际仍然明显。而这一轮投资复苏先于需求的反弹成为相对明显现象，针对这一现象，有人认为制造业投资的反弹缺乏需求面与供给面的支撑，因此可能更多是一种存货投资使然，因而未来难免出现回落。这一观点较难获取直接的证据，但至少业界在探讨本轮中国经济反弹的动力时，都提到在经济转型的过程中，在不重复过去增长老路的情境下，这一轮反弹应先观察到消费端的启动，从供给面观察到企业盈利情况的改善。 2、投资反弹先于工业企业主营业务利润的反弹 我们结合工业企业利润的变化，进一步探讨制造业投资反弹的可持续性。1-9月，全国规模以上工业企业利润总额比去年同期增长13.5%，增速比1-8月提高0.7个百分点，其中，主营活动利润较去年同期增长5.3%，比1-8月提高了0.4个百分点。 单月来看，9月份规模以上工业企业实现利润总额比去年同期增长18.4%，比8月份回落5.8个百分点，其中主营活动利润比去年同期增长了7.5%，增速比8月份提高3.5个百分点。9月工业企业投资收益增长放缓，同比增长9.5%，增速比8月份回落20.1个百分点，使得利润总额增速回落。 9月份，规模以上工业企业主营业务收入增长11.9%，增速比8月份加快1.6个百分点；工业品出厂价格同比降幅比8月份收窄0.3个百分点；工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.65元，比8月份减少0.63元，同时低于1-9月份的85.87元。从数据表现来看，工业企业销售增长加快带来主营业务收入增速止跌企稳，而出厂价格回升、单位成本下降，共同带来了9月主营活动利润的较快增长。 9月份，41个工业大类