首席周观点：2026年第30周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：铜供应维持结构性弱化，需求端显现强韧性 全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。受事件性冲击、运营成本上升、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等因素影响，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于算力需求爆发、新能源产业发展、绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性。供给增速相对需求增速的偏刚性暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铜矿上游勘探获得资源量已出现断崖式下降。1990-2024期间，过去35年期间全球共发现258处铜矿，累计铜资源量约13.6亿吨。2020-2024近5年期间，全球仅新增6个铜矿项目，累计获得新增铜资源量仅880万吨。铜矿发现数量与规模的大幅下滑反映了资本倾向于扩建现有矿山并降低了生成性项目的关注度，这被绿地项目占比的持续性下滑所印证。 2026—2030年全球铜矿单位成本或仍有20%以上的上涨压力。全球铜矿开采成本已显现结构性及周期性的上涨。设备及人工成本持续通胀、开发技术更复杂的处理方法以处理低品位矿体、更严格环保和社会许可要求以及可能出现的材料新关税均对单位生产成本造成上涨压力。2024年全球铜矿AISC平均水平达2.64美元/磅，已较2021年1.82美元/磅增长+45.1%。目标在五年内启动的26个主要铜矿项目显示，预期平均资本强度升至2.24万美元/吨，较2024年1.77万美元/吨增长+26.3%。根据S&P Global数据预测，全球铜矿市场AISC预计将上升，2030–35年度预测平均值将比2021–24年平均值高出24%。 铜精矿供给扰动频发，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给扰动频 发，事件性冲击导致铜精矿供应超预期收缩。据ICSG数据统计，2025年全球铜矿产量增速已降至0.7%，供需缺口或达15万吨，且2026年缺口或扩大至30万吨。2025年EITeniente铜矿7月末发生事故、全球第二大铜矿Grasberg于9月发生矿难等事件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升）、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等影响因素的持续，致使全球铜矿供给状态已经进入结构性的弱化，并对铜矿的有效产出造成实质性扰动。例如，受矿山老化、矿石品位下滑等影响，2025年刚果（金）Kamoa-Kakula项目产量下调28%，2026年BHP、Codelco产量均不及预期。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内持续低迷的铜冶炼费用所印证。2025年2月至2026年7月，铜精矿现货TC费用已连续一年多维持负数区间，至26年7月底已降至-158.2美元/吨的历 史极低值，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间压缩后可能面临的减产风险攀升，暗示26年全球铜行业的供给状态或依然维持强刚性化特征。 硫酸价格上行短期刺激中国精炼铜生产，中长期产量增速或仍阶段性弱化。铜冶炼费用（TC/RC）对中国铜冶炼的实际产能利用率有直接影响。但由于在火法冶炼中（中国火法炼铜产能占比约98%），一吨精炼铜可副产3.5～4吨硫酸，受益于硫酸价格上涨（26H1均价同比+131.6%），26H1国内精炼铜产量同比+3.3%至760.8万吨。从远期变化趋势观察，一方面，考虑到中国硫酸出口禁令自2026年5月起开始实施（中国硫酸出口占全球硫酸贸易量约10%），出口需求降低将影响国内硫酸价格上行趋势（25年中国硫酸出口量占产量4%），硫酸的副产品收益下降（至7月底较年内高点累计-5.6%）或对国内冶炼厂产能利用率形成收缩递导。另一方面，火法炼铜产量的扩张提高了对高品位硫化矿的需求，并使得铜矿端供应紧张加剧，短协TC加速下滑。同时，26年铜冶炼长端TC价格已敲定为0美元/吨，创历史新低，实际冶炼利润率的恶化将进一步压制产能利用率。综合考虑，中国精铜产量增速或仍呈阶段性弱化。 表观数据显示：中国精炼铜消费仍呈强韧性。我们根据26H1中国精炼铜的产量、进出口量及总库存量的变化拟合了国内精铜表观供应及消费量。期间，中国精炼铜表观供应量同比-0.1%至869.6万吨。其中，一方面，受COMEX铜与伦铜价差影响，美国持续虹吸全球铜资源，我国精炼铜累计净进口量同比下滑19.1%至108.8万吨，外部补充不足使供应端实质性偏紧。另一方面，受副产品硫酸价格上涨影响，国内精炼铜产量同比增长+3.3%至760.8万吨。从库存观察，社会库存与交易所库存变化趋势相反，总库存呈现高位去化。26H1中国精炼铜总库存去库1.03万吨（25年同期为累库3.68万吨），其中社会库存去库3.43万吨，交易所库存累库2.4万吨，表现下游实体需求的韧性并隐含价格高波动下套保及远期供应压力预期。综合表观数据，中国精炼铜累计消费量为870.6万吨，同比上升0.4%，叠加同期中国铜材产量维持同比+2%增长，印证了铜下游行业实际需求的强韧性。 电力需求增长及家电消费复苏推升中国铜终端消费。反映铜消费的铜材产量数据显示，2026年H1中国铜材产量同比增长+2%至1198万吨（25年同期为+11%），仍维持高位增长。从铜下游消费分类项观察，可再生能源及汽车行业铜消费量维持高位。受益于“双碳”目标与能源体系的加速转型（新能源产业发展将加强我国能源系统自主可控性），26H1我国发电设备产量在25年的高基数下持续增长+2%至1.83亿千瓦（较24年同期+65%）。另一方面，发动机产量增速维持+1%至11.63亿千瓦；汽车产量增速则由25年同期的+11%降至-3%，但受益于高基数的市场规模仍维持较高的绝对值水平（较24年同期+8%）。此外，以旧换新政策及中央财政补贴对市场的实际规模扩张产生积极提振，家电行业铜消费量整体仍维持增长态势，空调/冷柜/家用洗衣机产量同比增幅分别为-5%/+16%/+3%。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2026半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑，流动性定价分化影响市场宽度》，2026-6-18 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：电子行业2026半年度策略：2026年下半场AI硬件的跃迁与突围 年初至2026年6月18日，电子行业指数（中信）跑赢沪深300指数。我们分析认为2026年全球AI大模型与智能体应用爆发，科技巨头AI Capex持续高增，直接拉动了上游算力硬件设施的需求与资本开支强度，相关环节业绩进入高增兑现期。2026年一季度起，全球半导体及硬件供应链迎来“结构性涨价潮”：AI算力相关的晶圆代工、先进封测、高端芯片、高端PCB及被动元件等核心环节供需趋紧，价格上行；同时上游原材料（电子布/铜箔等）的刚性供给进一步强化了成本传导逻辑。除此以外，华为提出“韬(τ)定律”，主张以“时间缩微”替代“几何缩微”，指导产业发展的新原则。2026年初至2026年6月18日，电子行业指数（中信）上涨61.02%，沪深300指数上涨4.74%，创业板指数上涨29.07%。2026年Q1基金持有电子行业总市值为7201.06亿元，占流通A股市值比重为3.82%；2026年Q1电子板块基金持仓市值前十的公司凸显在AI基础设施Capex维持高强度的背景下，机构对AI算力产业链国产化的集中押注。2026Q1基金持仓电子行业总市值在申万一级行业中排名第二。 2026年一季度起，全球半导体迎来全产业链结构性涨价潮，展望未来，AI浪潮推动电子行业进入新发展阶段，三大核心领域增长动能明确看好方向如下：（1）MLCC（2）液冷（3） 玻璃基板： （一）MLCC：AI算力引爆高端需求，结构性缺口推动超级周期。本轮MLCC上行核心由AI服务器驱动：单机柜MLCC用量达百万颗级，价值量随GB200至Rubin平台迭代飙升，从H100约3000美元跃升至VR200约22000美元，涨幅显著。供给端，日韩大厂产能优先向AI级高容倾斜，扩产周期长达18-24个月，叠加车规需求共振，高端BB比率持续高于1，交期延长至20周以上。海外原厂方面村田制作所率先出手，4月1日起对AI服务器用MLCC涨价15%到35%。与此前库存周期不同，本轮由AI算力基建刚性需求主导，高端与通用品K型分化明确。国产厂商加速突破材料配方与车规/AI认证，承接紧缺产能外溢。推荐：火炬电子；受益标的：三环集团、风华高科、宏明电子等。 （二）液冷：AI算力密度跃升，热管理向机柜级架构升级。本轮液冷放量核心由AI高功耗机柜驱动，GB200/NVL72等平台将单机柜功率推至120kW级以上，传统风冷触及物理瓶颈，液冷从机房空调升级为机柜级基础设施刚需。需求端，IEA预计全球数据中心用电2030年将翻倍，AI加速服务器能耗增速显著领跑，且渗透率仍处早期（多数机构液冷机架占比<10%），后续提升空间广阔。供给端，冷板、快接（UQD）、Manifold及CDU等长交期部件产能受限，海外龙头通过并购整合端到端方案，国内 厂商则加速全链条交付能力建设。受益标的：英维克、申菱环境、科创新源、金富科技。 （三）玻璃基板：AI算力突破封装极限，TGV良率决定量产节奏。AI高带宽互连与HBM堆叠推动封装向10μm以下线宽演进，传统有机基板触达物理天花板，玻璃基板凭借绝缘低损、高平整度及面板级扩展性成为下一代关键载体。产业核心瓶颈已由材料转向TGV（玻璃通孔）加工良率——通孔成形、填铜质量与热可靠性是决定量产经济性的唯一门控。全球进度锚定Intel官宣2026–2030年量产窗口，台积电CoWoS玻璃方案处于供应链验证阶段。上游高纯玻璃仍由康宁/肖特/AGC主导，国内厂商中沃格光电、京东方A在TGV全制程与面板级试验线进度领先。2026年为量产验证关键节点，建议跟踪相关公司大客户认证与良率爬坡信号。受益标的：沃格光电、京东方A、凯盛科技、彩虹股份、天承科技、德龙激光、帝尔激光、美迪凯等。 风险提示：AI资本开支不及预期、行业景气度下行、技术迭代风险、中美贸易摩擦加剧、行业渗透放缓等。 参考报告：《电子行业2026半年度策略：2026年下半场AI硬件的跃迁与突围》，2026-06-23 曹奕丰|东兴证券交运分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交运行业：高速公路半年度观察：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升 基本面与估值：估值中枢维持较高水平，资本开支期盈利略有承压 高速公路板块目前依旧处于资本开支周期（改扩建周期）中，这是由行业收费年限所决定的。23年以来，由于货车收入增速的下降以及道路改扩建封闭施工导致的车辆改道等因素综合影响，高速公路行业整体的扣非净利润水平出现小幅度下滑。但公路板块本身的业绩稳定性和避险功能维持的较好，板块业绩稳定性依旧较强。 从板块估值来看，高速公路板块估值在25年上半年达到峰值，后续有所回调，但较23年时估值依旧更高。我们认为市场依旧认可高速公路板块作为低利率环境受益股的特性，只是当前国债利率相对稳定，因此不会因为这个理由增持。 股息率与分红比例两个指标的有效性明显提升，板块避险逻辑强化 通过对板块走势的分析，我们认为去年3季度以来，配置高速公路股核心逻辑重新回到了绝 对收益和避险。而今年上半年个股走势的演化则是对这一结论的有利印证。 1.年初以来个股股价涨幅与分红比例明显正相关 年初以来高速公路上市公司的股价涨幅与公司分红比例呈现较明