首席周观点：2025年第30周

东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源求CAGR为5.2%，增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由19年的10180吨增长至24年的14323吨，期间CAGR为7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由19年的2330吨增长至24年的6147吨，期间CAGR高达21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由19年的1629吨减少至24年的1605吨，期间CAGR为-0.3%。其他工业则从19年的4472吨增长至24年的5237吨，期间CAGR为3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而AI等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。N型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约10%，排名第二，仅次于硅片。2022年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P型电池，即PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的N型电池。N型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为14吨/GW和23吨/GW，相较P型电池的9吨/GW得到大幅提升。近年来，N型电池的市场渗透率不断提升。2022年末P型电池的市场份额仍接近90%，2023年N型电池渗透率估计为30%，2024年该数据预计已达到75%。市场预计2025年N型电池将取代P型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过SMBB、0BB与电镀铜等技术去实现N型电池的用银节约与替换，并在2024年取得了显著的成果。借助新型技术，2024年光伏用银节约量达到了近20%，光伏电池单位耗银量或降低至年初的80%，这也使得2024年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024年全球新增光伏装机550GW，同比增长41%），光伏用银量同比仅增长了2%至6147吨。然而，光伏装机的持续进行以及N型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从2025年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N型电池市场渗透率、N型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测2025-2027年间全球光伏用银消耗量或分别达到6552吨/7128吨/7500吨，年同比增速分别为6.6%/8.8%/5.2%。新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。根据世界白银协会2024年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是264.4千克和373.2千克，较传统汽车分别提升了21%和71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测2025-2027年间汽车行业白银消耗量或分别达到2566/2799/2926吨，年同比增速分别为14.9%/9.1%/4.5%。全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为2024-2027年间全球白银需求CAGR 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。其中，工业需求占比将由24年的58.5%升至27年的59.7%，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心驱动力。白银供需缺口或持续放大。综合考虑，我们认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666吨，期间CAGR仅为1.2%。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为2025-2027年间，白 银 供 需 结 构 将 维 持 偏 紧 状 态 ， 且 供 应 缺 口 或 由2024年 的4498吨 逐 渐 放 大 至5347/6223/6791吨。相关公司：兴业银锡，盛达资源。风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期》，2025-6-6赵军胜|东兴证券建材首席分析师S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn建筑建材行业：雅江水电站开工释放新政策信号雅鲁藏布江水电站开工释放中央财政加大力度的方向更具长期战略和效益，不拘一格拉动内需。2025年继续保持积极财政政策，在消费补贴、设备更新改造和基建投资等方向上持续发力。消费补贴政策范围不断拓宽，包括汽车、消费电子、家电家装、电动自行车和餐饮等与民生息息相关的方向。2025年上半年社会消费品零售总额达到24.55万亿，同比增长5.0%，总体保持了波动向上的态势。设备更新改造在钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业加大力度，推动生产、用能和发输配电设备等更新和技术改造，加快智能制造的普及应用。2025年上半年城镇固定资产投资中设备工器具购置投资保持高增长态势，同比增长17.3%。同时，出口增长也表现出较好的增长势头，上半年全国出口额（人民币计价）同比增长7.20%。所以，在政策的推动与内外需的共同发力下，2025年上半年中国经济保持了稳定增长态势，上半年GDP实际增速达到5.3%。但是当前外部环境仍然面临不确定性，特别是美国贸易保护带来的关税冲击；同时，房地产的负向循环影响还没有结束，依然还在拖累和收缩经济，特别是房地产财富效应和房地产价 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源格下降带来的消费、投资和购房的拖累依然是中国经济面临的主要问题。稳楼市和股市作为2025年政府工作的重要内容是解决地产拖累经济的主要发力方向。所以，在十年之后中央城市工作会议再次召开，从中央层面对中国城市的发展做了具体的规划部署，推动地产回归长期健康发展轨道。面对外部不确定性和房地产的负面影响，政策需要加大发力力度，来对冲国际贸易保护和地产拖累。这次雅鲁藏布江水电站开工释放了中央财政加大发力的信号，也预示着后续政策继续宽松落地的信号。也就是面对外部环境和房地产带来的经济拖累，政策会迎难而上,会针对性地解决问题，并且不拘泥于短期而更着眼长期效益。运用各种方法和政策工具，不拘一格的来拉动内需释放，加快构建以中国国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局，推动地产回归长期健康发展轨道，推动中国经济保持稳健发展，从而实现经济新的发展和转型。中国幅员辽阔，有着很大的战略和重大长期项目的发展和实施空间。重大项目的实施不仅仅带来较好的长期效益，更有更大的战略布局的效益。中央政府的负债率水平相对不高有着更大的发力空间。雅鲁藏布江水电站的落地显示中国的政策方向的独立性,是以中国综合实力的提升为目标，以中国战略、经济和人民生活幸福的需要为最终目标。这些将为中国经济扩大内需，防控外部不确定性和房地产风险提供深厚的安全垫，保证中国经济能够行稳致远。雅鲁藏布江水电站作为新世纪工程投资规模巨大，带动相关需求的提升。雅鲁藏布江水电站投资总额达到1.2万亿，是三峡水电站动态投资规模的2485.37亿元的4.8倍，如果按照10年建设周期计算，每年投资额约1200亿元，是2024年西藏城镇固定资产累计投资总额的47.16%，按照基建投资的乘数效应，对GDP拉动约0.15个百分点，对于总需求的拉动作用积极明显。该项目施工难度更大，是世界之最的新世纪工程项目，也是中国先进技术、装备、工艺和材料等集中的体现，涵盖了水电工程建设、水泥钢铁等材料、水电设备和爆破等行业的高质量产品和尖端设备。雅鲁藏布江水电站建设难度和规模远远大于三峡工程，即使按照三峡大坝的建设用水泥标准计算，雅鲁藏布江水电站年拉动水泥增量消耗约为486万吨，占到2024年西藏水泥产量的36.46%。对于其他相关行业的高质量和尖端设备需求也将产生很大的拉动作用。雅鲁藏布江水电站受益上市公司包括工程设计、建设、水电设备和建筑材料等。水电站设计和建设的受益上市公司包括中国电建、中国能建等央企建筑龙头公司。在中国电建参加雅江水电站开工仪式这一背景下，作为全球水电建设龙头企业，中国电建与同为水电建设领域央企领军企业且综合实力雄厚的中国能建，预计后续将获得该项目相关订单。受益的建筑材料包括水泥和钢铁等，特别是水泥行业产品具有运输半径，藏外的企业进藏的运输成本高，藏区的水泥企业成为最大的受益者：包括西藏天路、华新水泥、中国建材、拉萨城投祁连山和海螺水泥等企业在西藏地区均有产线布局。从2024年底的熟料产能看：西藏天路占比35%、华新水泥占比28%、中国建材占比9.88%、海螺水泥占比7.41%。其他包括减水剂龙头苏博特、垒知集团等以及地基处理、水电设备和爆破等相关上市公司。投资建议：我们在2024年12月27日《建筑建材行业2025年投资展望；内需之重下行稳致远》报告中提出：“两新两重”项目主要起到长远发展和稳定内需的作用。央国企建筑公司受益政策大，基建、地产相关政策、新质生产力和消费等释放内需的相关政策将推动地产回 敬请参阅报告结尾处的免责声明归长期健康发展轨道，推动建筑建材行业回归新平衡，推动经济回归新平衡。我们继续坚持我们之前的观点：优秀和龙头公司在当前的环境下，更具备发展和成长的确定性，更好的估值修复和业绩弹性。风险提示：政策落地的节奏和力度低于预期、行业供给端优化速度低于预期。参考报告：《雅江水电站开工释放新政策信号》，2025-7-22刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn电子行业：莲花控股（600186.SH）：调味品龙头跨界智算，双轮驱动开启增长新纪元公司是老牌的味精龙头企业，打造算力第二增长曲线。莲花控股股份有限公司是一家专注于调味品和健康食品研发、生产和销售为一体的上市企业。公司主要从事调味品的生产销售、小麦加工、面粉生产、农业数字化、健康食品创新以及算力服务等业务。作为老牌的味精龙头企业，公司拥有30多家分公司，2700多家经销商，10000多家客商，渠道覆盖全国所有省份，产品远销全球70多个国家和地区。调味品业务是公司的主要营业收入来源，占总营业收入的90%。此外，在坚持传统业务的基础上，公司开辟第二增长曲线积极进军智能算力等科技创新领域，公司于2023年6月30日在杭州正式注册成立全资子公司莲花科创，并与相关领域巨头达成战略合作，共建一流智能算力中心，提供算力租赁、数据中心运营等服务。调味品以市场需求庞大，公司积极抢抓国货崛起和数字营销机遇。中国调味品市场得益于食品工业化进程的加快、预制菜产业的迅猛发展与B端餐饮市场的不断壮大，餐企连锁化、出海趋势明显，进一步推动了调味品的需求增长。同时，C端“核心家庭化”趋势显著，快手菜调味料等便捷调味食品进入家庭，其制作方便与口味多样的产品属性为消费者带来了更好的烹饪体验感。受多重因素共同推动，中国调味品市