A股策略周报20260802：再静候

如何看待AI链的反弹的国内外差异 从筹码出清的角度来看，国内AI链出清信号相较海外更弱，因此本周的反弹更像是“暴跌后的修复”。国内筹码结构当前状态：（1）根据测算，以公募基金为代表的机构投资者在对AI链高持仓的情况下仍加仓（也可能是赎回后的被动行为）；（2）两融为代表的个人投资者已经降杠杆但还未企稳；（3）绝对收益者（“固收+”基金）在2026Q2大幅增配AI链方向，而这些板块的下跌可能导致触及止损并陆续离场，但目前尚未发生。（4）托底力量的ETF的申赎可能延缓了出清的进程。相比而言，海外市场的出清信号更为剧烈且明确，因此周五时韩股、美股的反弹也更强。韩国本周经历了：连续两个交易日熔断→财长召开紧急会议致歉并“制定纠正措施，尽快使市场恢复正常”→SK集团董事长买入SK海力士股票→韩国政府向主权财富基金注资，更像是筹码出清后获得了增量资金进场的特征。美股同样具备典型的“出清信号”：对冲基金态势感知（Situational Awareness）爆仓清盘，将基金资产全数出售给城堡基金（Citadel）。从基本面来看，巨头财报“缓解”而非“消除”担忧，AI投入正在产生可量化的收入回报，但高Capex对利润的侵蚀也是真实的，投资者开始关注"在手订单增速vs资本支出增速"的相对速度；同期，国产大模型的进步也在挑战行业利润空间。因此，基本面支撑反弹，但不足以强大到驱动反转——市场需要看到更多公司的AI投入产出比改善，而下一个验证点是8月下旬的英伟达财报发布。这之前的反弹各个市场可能同向，但幅度可能不尽相同。AI以外的世界：底部已现，但积极的变化还需等待 本周美联储"按兵不动但内部分裂"+政治局"加大逆周期调节"。前者意味着：AI投资偏强仍然构成支撑实际利率的理由，但也不足以强大到支撑加息：高利率对非美经济体和非AI行业的压制逐步见顶但又依然存在。国内政治局会议重提"加大逆周期调节力度"，与7月31日公布的7月官方制造业PMI跌破荣枯线，形成共振，强化三季度降准、降息预期和下半年财政发力预期，但内需仍处于“强预期，弱现实”，本周公布的6月工业企业利润增速下行6个百分点至15.1%。总体而言，当前基本面处于“青黄不接”的阶段，换言之，无论是在经济增长层面还是在股票投资层面，都还没有能够出现一个信号强烈的“新共识”。左侧值得关注的机会是我们在上周周报《静候》中论述的：若AI投资放缓，将形成美国实际利率从当前高位下行的催化，那么过去被压制的东新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望得到收敛，除AI链以外的更普遍的出口链将展现出弹性，也会拉动全球的实物需求。能源链：积极防御下的“确定性锚” 在AI链去杠杆未完成、市场风格切换的背景下，能源链（煤炭+电力+石油石化）因其供给刚性、业绩确定性和高股息三重优势，或将成为资金从科技撤出后的核心承接方向。煤炭的供给刚性凸显，山西"十七条"安全新规标志着煤炭供给约束从临时性安监升级为制度化长效机制；电力同时具备“火电转型和需求增长”的双重驱动；当前时点不同于5-6月的美伊停火初期，石油石化迎来估值修复的机遇，未来全球的补库需求释放加快与供给收缩并存，油价中枢高于冲突前水平，且国内炼厂开工率与价差有望同步回暖。 青黄不接，积极防御 全球的反弹力度或不尽相同。基本面上，非AI世界的全面改善还需要等待，但部分领域已经出现明确信号，我们的推荐是：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块在能源价格底部确定下盈利估值修复。第二，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，底部或已出现，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。第三，红利风格受益于绝对收益者的切换，在AI链去杠杆未结束、市场波动加剧的背景下，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产将成为绝对收益资金的配置回流方向。风险提示 国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。 内容目录 1、如何看待AI链的反弹.........................................................................41.1交易面：筹码出清到什么程度了？.........................................................41.2基本面：巨头财报“缓解”而非“消除”担忧....................................................62、AI以外的世界：底部已现.....................................................................73、能源链：积极防御下的“确定性锚”..............................................................84、青黄不接，积极防御.........................................................................115、风险提示...................................................................................12 图表目录 图表1：周内AI链重要指数和个股大幅震荡（%）..................................................4图表2：周五，AI链指数和个股实现较大涨幅后回落（%）...........................................4图表3：机构持有为主的ETF在7月以来持续净申购................................................4图表4：本周ETF净买入电子、电新、通信行业....................................................4图表5：融资余额本周进一步下降................................................................5图表6：电子、通信的两融余额占市值比本周大幅下降..............................................5图表7：韩股重要指数与个股周内涨跌幅表现（%）.................................................5图表8：美股重要指数与个股周内涨跌幅表现（%）.................................................5图表9：三大云厂商云业务收入增速继续上行......................................................6图表10：三大云厂商剩余履约业务同比增速略微下行但处于高位（%）................................6图表11：5B自由现金流转负的压力仍然存在，担忧并未完全消除.....................................6图表12：美债收益率维持高位，曲线陡峭化（%）..................................................7图表13：实际利率继续上升，通胀预期维持平稳（%）..............................................7图表14：6月，出口量价齐升的主要是AI数据中心建设相关的电子产品、电气产品、机械产品...........7图表15：7月中国制造业PMI和新订单指数跌破荣枯线，工业企业利润增速下行6个百分带你（%）.......8图表16：当前美国原油战略储备库存已下降至80年代初的水平，且库存释放的斜率在6月以后出现放缓...9图表17：6月以来美国出口、中国进口共同回落，但最近中国原油海运进口触底回升（单位：百万桶/天）.9图表18：6月以后中国主营炼厂开工率开始出现回升................................................9图表19：6月以来中国炼厂开工主要靠消耗库存实现................................................9图表20：今年以来汽油的裂解价差持续扩大，正逐步接近2022年的最高水平.........................10图表21：当前柴油裂解价差水平已超过今年3月最高值，相比2022年美国还有差距，欧洲已超过........10图表22：航空煤油裂解价差近期回升，不过仍低于3月最高水平....................................10图表23：7月以来美国成品油现货价格均出现回升.................................................10图表24：今年3-6月欧洲主要国家炼厂产能利用率持续处于2021年以来的最高水平....................11 图表25：美国炼厂开工率同样已经打满，目前已上升至97.2%的水平.................................11图表26：2026Q2全球炼油厂加工量同比下滑......................................................11 1、如何看待AI链的反弹 1.1交易面：筹码出清到什么程度了？ 本周的周二至周四，AI硬件板块跌幅较大：周二，通信板块跌超10%，"易中天"（新易盛-17.1%、中际旭创-15.7%、天孚通信-13.2%）,单日跌幅创年内纪录；周四，科创50、电子、通信板块均跌超5%。但周五AI板块强势反弹：上述指数日内最大涨幅均超过8%，“易中天”日内最大涨幅超过14%，收盘时指数和个股涨幅均有所回落，但当日仍实现周内最好表现。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从筹码出清的角度来看，国内AI链出清信号相较海外更弱，因此本周的反弹更像是“暴跌后的修复”。国内筹码结构当前呈现的状态是：（1）根据测算，以公募基金为代表的机构投资者在对AI链高持仓的情况下仍逆势加仓（也可能是赎回后的被动行为），我们在上周的周报《静候》中2026Q2主动偏股基金对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)的配置比例/超配比例进一步提升至54%/30.4%，其中配置比例仅次于2009Q2的金融地产，而超配比例则为主动偏股基金对于主流赛道超配比例的最高值，7月以来机构持有为主的ETF累计净申购2542亿元，本周净申购745亿元，申购主要集中在电子、电新和通信行业；（2）两融为代表的个人投资者已经降杠杆但还未企稳，本周融资余额下降991亿元至24280亿元，分行业来看电子、通信两行业的两融余额占两融标的自由流通市值之比大幅下降；（3）更值得关注的潜在风险是在我们的2026Q2基金持仓深度分析《极致的分化与极致的加仓》中所提到的绝对收益者（“固收+”基金）在2026Q2规模、仓位创近三年新高，同时还主要加仓了电子、通信、计算机、建材等AI链方向，而这些板块的下跌可能导致它们的陆续离场，但目前尚未发生。一定程度上来说，托底力量的ETF申赎延缓了出清的过程。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 相比而言，海外市场的出清信号更为剧烈且明确，因此周五时韩股、美股的反弹也更强。韩国KOSPI自6月19日高点9385点暴跌至本周最低5593点，回撤约40%，多次触发熔断，韩国《中央日报》称，7月以来，韩国综合股价指数（KOSPI）市值累计蒸发超过2116万亿韩元（1000韩