固定收益点评：贷款定价机制改革——国际经验与我国现实

贷款定价机制改革——国际经验与我国现实 不久前，全国首批三笔以DR为基准利率的贷款落地海南，标志着贷款利率定价基准向多元化发展。当前我国银行贷款利率普遍锚定LPR，这几笔贷款开创性地将定价基准切换为DR，标志着贷款定价机制从单独锚定LPR扩展到了LPR和DR并存的“多锚”格局。这一贷款定价机制的改革有何意义？对债市有何影响？国际经验与我国的现实情况是怎么样的？其实，从国际经验上来看，许多发达经济体都经历了由单一定价基准向多 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 元定价基准的逐步演变。美国为SOFR+PR并行的贷款定价机制，大企业浮动贷款主要锚定SOFR，部分小微企业及个人消费等零售贷款依旧使用PR。英国大企业贷款、银团贷款等规模较大、期限较长的贷款主要以SONIA作为定价基准，零售客户和中小企业的浮动利率贷款则主要以英格兰银行政策利率作为定价基准。目前英格兰银行政策利率与SONIA之间大约存在2bp的利差，反映了不同的信用风险。德国部分中长期浮动贷款锚定EURIBOR，部分企业周转类流动资金贷款则多采用€STR定价。日本现阶段浮动利率贷款也可选用TONA、TIBOR、PR等多重基准。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：预期或先行》2026-08-022、《固定收益定期：央行投放加大，跨月资金平稳——流动性和机构行为跟踪》2026-08-013、《固定收益点评：规模快速增长，理财增配了什么？》2026-08-01 通过总结国际经验，可以发现，国际上主要经济体贷款定价基准均逐步转向多元化、报价型利率基准。主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。定价基准逐步从报价利率转向交易利率。对于我国而言，贷款定价基准的多元化、市场化也应该是未来发展的方向。 LPR由报价行每月报价得出，调整频率较低，而DR是银行间市场每个交易日通过质押式回购真实成交形成的价格，能够更灵敏地反映银行体系流动性的松紧和资金供求的边际变化，且人为操纵性也更低。但DR为隔夜短期交易利率，并不适配长期固定利率的定价逻辑，因此更适配浮动利率贷款。参考国际经验，DR可能更多是对现有LPR体系的补充，而非替代。定价基准的选择主要取决于贷款人的偏好，贷款人如果偏好浮动利率，则DR或是更适合的定价基准；如果偏好固定利率，则可能仍沿用LRP。 DR成为贷款定价基准之一，将通过银行机构行为和利率稳定性两条路径影响债市。（1）减少银行所承担的利率风险，稳定银行经营，降低机构行为大幅波动的风险。对商业银行而言，锚定DR的浮动利率贷款将利率波动风险由银行端向借款主体转移，打破了传统间接融资模式下银行承担全部利率风险的格局，银行息差确定性、经营稳定性进一步增强，信贷业务也向风险更可控的中间业务属性靠拢。对债市而言，银行资产端利率风险敞口收窄、盈利波动下降，会降低其因利率大幅波动而被动调仓的需求，从而从机构行为层面弱化债市的非理性波动。（2）提升货币政策传导效率，推动资金价格及债券市场更为平稳运行。DR纳入贷款定价基准将打通货币市场利率向信贷市场的传导链路，提升货币政策传导效率，推动资金价格更为平稳运行。而对债市而言，随着资金面平稳度进一步上升，债券市场的平稳度也将上升，整体运行更趋平缓。 此外，贷款定价机制改革的推进速度很大程度上可能取决于借款人对利率浮动的接受程度。基于LPR等基准利率进行定价的贷款，利率相对稳定，年度之内变化有限。而如果贷款利率基于DR等，那么实质上是浮动利率贷款。由于贷款人对利息支出的稳定性需求不同，所选择的利率基准也会不同。由于过去贷款更多是固定利率，如果现在转向浮动利率，贷款人的接受程度可能是基准转变推进进度的最主要决定因素。 总之，本次定价机制改革重在推进贷款定价锚多元化、市场化，并不改变利率运行的中长期方向，更多是对利率波动性的影响。DR纳入贷款利率定价锚，一方面有利于稳定银行经营、减少机构行为大幅波动风险，另一方面有利于优化利率传导路径、平抑资金及债市波动，而在资金波动率收敛的环境下，市场杠杆操作的空间也相应提升。但后续改革的实际落地进度与推广效果仍需持续跟踪观察，主要取决于贷款人对利息支出变化的接受程度。 风险提示：国际经验失效风险；货币政策调整超预期风险；流动性超预期风险。 图表目录 图表1：全国首批以DR为定价基准的贷款落地..............................................................................................3图表2：美国贷款定价基准演变历程............................................................................................................3图表3：SONIA与英格兰银行政策利率并行，二者之间存在利差...................................................................4图表4：主要经济体贷款定价基准一览.........................................................................................................5图表5：DR更高频，更适合作为浮动利率贷款定价基准...............................................................................6图表6：DR007与商业银行负债成本较为匹配..............................................................................................7图表7：近年来商业银行净息差不断下滑.....................................................................................................7 不久前，全国首批三笔以DR为基准利率的贷款落地海南，标志着贷款利率定价基准向多元化发展。2026年7月20日，工商银行海南分行、招商银行海口分行、浦发银行海口分行落地全国首批三笔以存款类金融机构间债券回购利率DR）为基准利率的贷款。之后不久，广东首批DR基准利率贷款也成功落地。当前，我国银行贷款利率普遍锚定LPR（贷款市场报价利率），这几笔贷款开创性地将定价基准切换为DR，标志着贷款定价机制从单独锚定LPR扩展到了LPR和DR并存的（“多锚”格局。这一贷款定价机制的改革有何意义？对债市有何影响？国际经验与我国的现实情况是怎么样的？本文将对此进行探讨。 其实，从国际经验上来看，许多发达经济体都经历了由单一定价基准向多元定价基准的逐步演变。 美国贷款定价基准随市场发展不断迭代，最终形成SOFR+PR并行的贷款定价机制。大萧条时期，美国推出了最优惠贷款利率PR，最初用于固定利率贷款定价；20世纪60年代，才出现了依托PR定期重定价的浮动利率贷款。PR面向银行最优客户，早期由银行自主报价；1994年后直接挂钩政策利率，定为联邦基金目标区间上限+ 300BP。80年代起，金融市场全球化进一步发展，市场化程度更高的伦敦银行同业拆借利率LIBOR成为美国浮动贷款主流基准，但PR仍继续沿用。2008年金融危机后，鉴于LIBOR易被操纵的缺陷，发达经济体启动基准利率改革，2017年美国选定由隔夜国债回购交易生成的有担保隔夜融资利率SOFR作为新基准，主因该指标基于真实市场交易，与政策利率联动紧密。当前美国大企业浮动贷款主要锚定SOFR，部分小微企业及个人消费等零售贷款依旧使用PR。 资料来源：中国人民银行，国盛证券研究所 英国的贷款定价基准同样也是朝着市场化的方向进行改革，并且也形成了多元化定价基准的格局。20世纪80年代，LIBOR逐步成为英国浮动利率贷款主要定价基准。在国际 定价基准改革的过程中，英国同样将易被操纵的LIBOR改成了基于隔夜无担保拆借交易形成的英镑隔夜平均指数SONIA，整体上也是将定价基准由报价形成的利率改成交易形成的利率。目前，SONIA与英格兰银行政策利率一同作为英国浮动利率贷款的主要定价基准，其中，大企业贷款、银团贷款等规模较大、期限较长的贷款主要以SONIA作为定价基准，零售客户和中小企业的浮动利率贷款则主要以英格兰银行政策利率作为定价基准。目前英格兰银行政策利率与SONIA之间大约存在2bp的利差，反映了不同的信用风险。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其他发达经济体的贷款定价基准演进逻辑和美英相近，但并未完全停用银行间同业拆借利率IBORs），同样呈现多基准并行的格局。德国方面，全球基准利率改革后德国推出了银行间隔夜无担保批发借款利率€STR，与欧元区银行间同业拆借利率EURIBOR等共同承担浮动利率贷款基准职能。当前德国部分中长期浮动贷款锚定EURIBOR，部分企业周转类流动资金贷款则多采用€STR定价。日本方面，日本于1995年推出东京银行间同业拆借利率TIBOR，并发展为浮动贷款核心定价基准。全球基准利率改革推进后，东京隔夜平均利率TONA开始逐步替代TIBOR。现阶段日本浮动利率贷款可选用TONA、TIBOR、PR等多重基准。 除了发达经济体，主要新兴经济体也采用多种贷款利率定价基准。以印度为例，1994年利率市场化改革之后，印度陆续推出多套银行报价型贷款基准利率，持续优化报价机制，报价综合考量银行经营成本、盈利水平以及边际资金成本变动等要素。伴随金融市场进一步发展，当前印度浮动利率贷款主要锚定央行回购利率、3个月或6个月国债收益率开展定价。 通过总结国际经验，可以发现，国际上主要经济体贷款定价基准均逐步转向多元化、报价型利率基准。主要经济体的贷款定价机制改革均呈现以下几点特征：首先，主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准LIBOR）逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。其次，定价基准逐步从报价利率转向交易利率，以减少人为操控性，新基准利率SOFR、SONIA、€STR、TONA）均基于真实市场交易，符合IOSCO基准原则，更稳健、更难被操纵。 对于我国而言，贷款定价基准的多元化、市场化也应该是未来发展的方向。当前我国贷款定价主要锚定LPR，未来贷款定价基准有望进一步实现多元拓展。参考海外经济体的改革经验，LPR由报价行每月按（“政策利率+点差”方式报价得出，调整频率较低，而DR是银行间市场每个交易日通过质押式回购真实成交形成的价格，能够更灵敏地反映银行体系流动性的松紧和资金供求的边际变化，且人为操纵性也更低，适合作为贷款定价基准。但与此同时，由于DR为隔夜短期交易利率，并不适配长期固定利率的定价逻辑，因此对于长期固定利率贷款而言，DR可能并不是理想的定价锚。而对于浮动利率贷款而言，DR具备基于市场交易形成、高频变动等特征，因此更适合作为浮动利率贷款的定价基准。因此，参考国际经验，DR可能更多是对现有LPR体系的补充，而非替代，核心定价基准仍为LPR，并根据贷款人的偏好向多元化拓展。我们认为，选择DR还是LPR作为贷款定价基准，主要取决于贷款人对利率形式的偏好及接受程度，如果偏好浮动利率，则DR或是更适合的定价基准；如果偏好固定利率，则可能仍沿用LRP。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 DR成为贷款定价基准之一，将通过银行机构行为和利率稳定性两条路径影响债市。