锡行业深度报告：需求扩容潮起，锡价再度扬帆

需求扩容潮起，锡价再度扬帆 ——锡行业深度报告 核心观点 ⚫供给端：全球锡资源进入成熟开发阶段，资源约束持续强化，行业供给弹性或长期弱于多数工业金属。经过长期开发，全球锡矿资源品位持续下降、储采比不断回落，新增矿山开发周期普遍超过15年，行业进入成本中枢抬升、供给弹性下降的新阶段。与此同时，全球新增供给仍主要依赖缅甸、印尼、刚果（金）等少数资源国，而缅甸复产仍受柴油供应、雨季、安全监管等因素扰动，印尼资源保护及RKAB审批持续限制释放节奏，刚果（金）则面临运输、安全及公共卫生等风险，再生锡亦受废料来源及回收周期制约，未来几年全球锡供应预计仍将维持低增长、低弹性的格局。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005香港证监会牌照：BYB820yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫需求端：AI资本开支开启电子用锡新一轮成长周期，锡有望成为AI基础设施建设的重要受益金属。锡最大的应用领域为电子焊料，而AI服务器、GPU、HBM、高速交换机、光模块等硬件升级几乎均依赖高可靠焊料实现系统互连。随着GPU数量提升、高层PCB升级、HBM堆叠、高速互连以及整机复杂度持续提高，单台AI服务器耗锡量显著提升，我们预计全球服务器耗锡量至2030年有望突破3万吨。与此同时，新能源汽车、电网建设、机器人等传统及新兴领域仍将保持增长，AI有望成为未来锡需求最大的新增边际来源之一。 金哲敦执业证书编号：S0860126040030jinzhedun@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫金融属性有望重新强化，供需偏紧背景下锡价具备创新高潜力。锡兼具工业属性与金融属性，历史价格走势与全球制造业周期及流动性环境具有较强相关性。当前全球制造业PMI逐步回升，美国就业市场边际降温、核心通胀持续改善，中期选举临近背景下稳增长诉求有望增强，海外流动性环境预计逐步改善。在供给长期偏紧、AI需求持续释放及宏观流动性改善三重因素共振下，我们认为锡价中长期仍具备继续上行基础，并有望挑战历史新高。 供给刚性锚定价格底线，流动性预期打开向上空间：锌行业深度报告2026-07-30钴锂周报：弱预期促探底，旺季强现实在即：——钴锂金属行业周报2026-07-26有色周报：地缘扰动放大波动，关注议息指引2026-07-26 投资建议与投资标的 我们认为，本轮锡行业投资逻辑已经逐步由传统消费电子周期切换至AI资本开支驱动的新成长周期。供给端全球资源约束长期存在，需求端AI服务器、先进封装、高速互联等新兴领域持续贡献增量，同时流动性预期中期有望改善，锡价具备继续上行基础，有望突 破 前 高 。推 荐锡 业 股 份(000960， 买 入)、 华 锡 有 色(600301， 买 入)、 兴 业 银 锡(000426，买入)，相关标的：新金路(000510，未评级)。 风险提示 AI资本开支增速不及预期，缅甸等全球锡矿供应恢复超预期，全球宏观经济及流动性改善不及预期，新能源、电网等传统需求增长不及预期，资源国政策变化风险，假设条件变化影响测算结果。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场预期：当前市场认为，缅甸复产后全球锡供给将明显恢复，同时AI需求虽具成长性，但短期难以完全对冲供给恢复带来的压力，因此锡价或维持高位震荡。 我们的观点：锡行业供给约束力强、AI需求增量或超出市场预期，我们测算锡将进入长期的供需缺口格局；叠加全球流动性预期改善，锡价中枢或进一步上移，锡价有望突破前高。 核心逻辑/核心变量 核心逻辑：全球锡资源已经进入成熟开发阶段，储采比低、矿山品位下降、资源国政策趋严共同限制供给释放；而AI服务器、HBM、高速互联等电子用锡需求正进入快速增长阶段，总量+结构性增量带动焊锡需求指数级增长。同时，美国经济数据拐点或将现，全球流动性预期有望随之边际改善，锡价有望迎来“供给偏紧+成长需求+金融属性修复”三重共振，中长期价格中枢或进一步抬升。 核心变量：1）缅甸复产与印尼、刚果金增产兑现节奏；2）全球AI资本开支及服务器出货；3）美联储语调、降息节奏及全球流动性变化。 股价上涨的催化因素 1）AI资本开支持续超预期，服务器及先进封装需求继续提升；2）缅甸、刚果金等主要资源国产量恢复低于预期；3）美联储语调转向，准备开启降息周期，工业金属金融属性修复；4）全球锡社会库存持续下降，供需缺口进一步扩大。 投资建议与投资标的 我们认为，本轮锡行业投资逻辑已经逐步由传统消费电子周期切换至AI资本开支驱动的新成长周期。供给端全球资源约束长期存在，需求端AI服务器、先进封装、高速互联等新兴领域持续贡献增量，同时流动性预期中期有望改善，锡价具备继续上行基础，有望突破前高。推荐锡业股份(000960，买入)、华锡有色(600301，买入)、兴业银锡(000426，买入)，相关标的：新金路(000510，未评级)。 风险提示 AI资本开支增速不及预期，缅甸等全球锡矿供应恢复超预期，全球宏观经济及流动性改善不及预期，新能源、电网等传统需求增长不及预期，资源国政策变化风险，假设条件变化影响测算结果。 目录 一、锡简介：电子工业的关键基础金属..........................................................6 二、供给：资源集中、矿山老化，扰动频繁成为瓶颈.....................................7 2.1.全球原锡供给格局相对集中，头部企业集中度提升.....................................................72.2.全球原锡供应进入成熟期，边际供应成本抬升............................................................82.3.资源国政策与复产扰动，供应恢复存在瓶颈..............................................................112.3.1.缅甸：复产进行时，但柴油问题与雨季潜在扰动112.3.2.印尼：RKAB与政策变量主导，海上采矿扩张有难度142.3.3.中国：资源禀赋下滑，进口依赖度提高152.3.4.刚果金：运输及安全风险限制释放速度，短期疫情冲击限制增量162.3.5.拉丁美洲：资源稳定，短期增量或有限172.4.再生锡供应相对受限 ..................................................................................................18 三、需求：AI资本开支加速，焊料空间浩瀚可期.........................................19 3.2.1. PCB升级：GPU扩容与高层板助推焊锡用量233.2.2.存储升级：HBM等驱动先进封装用锡263.2.3.高速互连：800G/1.6T网络带动NIC、交换机及光模块用锡增长273.2.4.资本开支延续加速，GPU、存储、通信等共同打开AI锡需求空间29 四、供需平衡：中长期预计持续偏紧............................................................30 五、流动性预期转向在望，锡价有望创新高.................................................31 六、投资建议...............................................................................................34 七、风险提示...............................................................................................34 图表目录 图1：锡资源产自中国、东南亚等地，下游应用于焊料、化工等领域...........................................7图2：全球锡资源储量高度集中于少数国家..................................................................................8图3：全球锡供应重心有所迁移与分散化.....................................................................................8图4：头部矿企集中度见提升.......................................................................................................8图5：全球锡矿石开采品位自2006年以来呈下滑趋势.................................................................9图6：全球锡资源储采比整体同步下降.........................................................................................9图7：新增锡矿投产周期漫长.....................................................................................................10图8：全球锡矿成本曲线相对陡峭..............................................................................................11图9：缅甸出口至中国量正在恢复，但仍受阻............................................................................12图10：缅甸主力矿区位于佤邦，贡献全国约70%锡出口...........................................................12图11：东南亚柴油裂解价差再度走高.........................................................................................14图12：5-10月为缅甸传统雨季期...............................................................................................14图13：印尼近年锡出口未出现明显放量.....................................................................................14图14：印尼海上锡矿开发面临较多约束.....................................................................................14图15：PT Timah产量持续低于其规划目标................................................................................15图16：个旧、广西、湖南等地矿资源禀赋下滑...............................................