月度机会改善，短期或有反复

月度机会改善，短期或有反复 可转债择时与配置周报（260727-260731） 本报告导读： 月频信转向中性偏多，但周频风险约束尚未解除，仍需警惕短期路径反复。 孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880526060003 投资要点： 中低评级银行次级债相对走强2026.07.29如何识别国债期货盘中的“量化”博弈特征2026.07.27城投发债政策收紧：短期扰动和长期逻辑2026.07.27地方债年内发行余额4万亿左右，3季度发行计划剩余1.81万亿元2026.07.27量价之间：REITs二季度经营分化全景2026.07.26 近期信号表现需要区分月度环境判断与单周方向预测。6月底月频信号将仓位降至接近空仓，对7月持续调整和阶段性回撤的预警较为有效；7月24日周频信号重新转弱后，随后一周中证转债指数上涨0.99%，对单周方向的判断没有兑现。不过，上周市场波动较大，周内最大回撤达到1.26%，短期持有路径仍不平稳。周频风险端信号更适合用于调节风险预算和仓位节奏。 历史上，月频仓位由偏低水平升至中性以上后，后续收益表现整体占优。2021年以来共有10个已完成样本，信号后1周、2周、4周和次月平均收益分别为1.33%、1.25%、1.49%和1.38%，上涨概率分别为90%、90%、80%和70%，四个期限平均收益均高于同期基准。历史事件的仓位增幅中位数达到42.82个百分点，提高最低增幅门槛后，各期限平均收益仍保持为正，说明结果不是由50%附近的小幅越线驱动。 月频信号偏多、周频信号保守时，月度机会通常好于短期方向胜率。2021年以来共有4个已完成样本满足“月频仓位高于50%、最新可见周频仓位低于30%”，信号后1周和2周上涨概率均为50%，至4周和次月升至75%，平均收益也由0.93%—1.13%升至1.75%—1.79%。这表明周频谨慎不意味着下一周必然下跌，但短期上涨的一致性仍然有限。当前月频仓位由接近空仓升至约65%，周频仓位仍处低位，历史上缺乏变化幅度相当的完全可比样本，相关统计不宜机械转化为本期收益预测。 上周转债市场宽幅震荡后收涨，策略上建议维持“防御底仓＋有限弹性”。中证转债指数全周上涨0.99%，中高价和中小盘品种有所修复，但转债整体涨幅仍弱于对应正股，高转股溢价率继续制约上涨传导效率。相较6月底的极端防御状态，可以适度提高转债风险暴露，但现阶段不宜快速向月频映射仓位靠拢。底仓侧关注大中盘、中低价、债底保护较强且资质和流动性较好的品种；弹性侧小比例参与基本面未被破坏、前期调整充分且溢价率合理的个券，高价、高溢价和交易拥挤品种仍不宜追涨。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.从同步防御到期限分化：最新择时信号如何理解？...............................32.转债市场周度回顾和展望.....................................................................73.风险提示............................................................................................11 1.从同步防御到期限分化：最新择时信号如何理解？ 6月底月频与7月初周频信号同步转入高度防御，对7月市场调整的提示较为及时。6月30日，V1、V2月频信号映射仓位分别降至0.6%和1.5%，7月3日周频仓位进一步降至4%以下；7月中证转债指数累计下跌0.91%，月内最大回撤达到2.86%。7月24日周频信号再次明显转弱后，下一周中证转债指数反而上涨0.99%，对最终收盘方向的判断未能兑现，但周内年化波动率升至16.3%，最大回撤达到1.26%。由此看，周频风险端信号更适合用于约束短期风险暴露和管理持有路径，单周涨跌仍可能受到政策预期、权益风格和交易情绪扰动。 7月末，月频与周频信号由此前的同步防御转向明显分化。7月31日，V1月频收益端信号由-0.431回升至0.127，风险端信号由-0.579修复至接近中性，映射仓位由0.6%升至64.7%；V2月频映射仓位也由1.5%升至64.2%。与此同时，最新周频V1、V2仓位仅为9.4%和16.6%，较7月24日映射仓位只有小幅提升。月频信号表明8月转债市场的风险收益环境较7月有所改善，周频信号则显示短期内部风险偏好、趋势和交易状态尚未形成充分确认。当前更适合将其理解为月度环境先行修复、短期路径仍有反复，难以简单概括为“短期看空、中期看多”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 收益端和风险端信号在多数历史阶段具有较强的同向性，2025年下半年以来，两者分歧明显增多。2021年至2025年上半年，V1、V2月频收益端与风险端信号同向的比例分别约为83%和67%；2025年下半年以来，同向比例分别降至约31%和38%。高价格、高溢价、短剩余期限和配置需求共同作用，使转债的收益机会与下行风险更容易出现错位。7月末，两套月频框架的收益端和风险端均较6月底明显改善，其中V2两项信号已经同步转正，V1风险端也回到接近中性。这是近期持续分化后少见的两端同步修复，但周频尚未同步确认，当前信号的主要含义是降低对中期环境的悲观程度，尚不足以支持激进配置。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 7月末月频仓位变化幅度虽然较大，但绝对信号强度仅处于温和偏多区间。V1综合信号回升至0.061，映射仓位升至64.7%。较大的仓位变化主要来自6月底接近空仓的低基数，模型表达的是极端防御状态有所缓解、月度风险预算可以适度回升，尚未形成高确定性的趋势性进攻信号。 月频改善主要由转债内部结构、权益环境和中期趋势共同推动。V1框架下，转债内部结构对综合信号的贡献由6月底的-0.225转为7月底的0.053，权益环境由-0.040升至0.111，转债趋势动量由-0.031升至0.040，三项合计解释了综合信号改善的近九成。中小盘权益相对表现、转债近3个月和近6个月趋势以及市场内部相对强弱关系均出现修复，V2框架也给出了方向相近的结果，说明本次月频改善具有一定广泛性。 估值和短周期交易环境仍是主要约束。7月末，V1估值安全边际和交易状态对综合信号的贡献仍分别为-0.082和-0.030，V2也维持负贡献；纯债溢价率、隐含波动率和转债加权价格的长期历史分位依然偏高。周频层面，转债内部风险偏好、估值安全边际和交易状态仍分别形成较明显拖累，短周期趋势也尚未转强。因此，月频仓位上调反映的是持续调整后中期风险收益比有所改善，转债本身尚未进入显著低估区域，即使后续出现修复，行情路径仍可能伴随较高波动和反复确认。 月频由防御转向偏多后，历史表现如何？从历史表现看，月频信号映射仓位上穿中性位置后，后续各期限平均收益 均高于同期基准。我们将“前一期月频V1仓位低于50%、当期仓位升至50%以上”定义为月频由偏防御转向中性偏多，记为规则A。剔除2026年7月31日尚未完成未来窗口的当前事件后，2021年以来共有10个完整历史样本。历史样本仓位增幅中位数达到42.82个百分点，8个样本的增幅不低于30个百分点，最小增幅也达到11.87个百分点。 规则A信号形成后1周、2周、4周和次月的平均收益分别为1.33%、1.25%、1.49%和1.38%，上涨概率分别为90%、90%、80%和70%；相较同期全部月频信号，平均收益分别高出0.97、0.69、0.87和0.74个百分点。进一步要求仓位增幅不低于20或30个百分点后，四个期限的平均收益仍全部为正，说明历史结果未受到少量轻微越线样本的明显干扰。与此同时，仓位上调幅度与后续收益未呈现稳定的单调关系，本期64.09个百分点的历史最大升幅主要反映模型观点变化较大，不能直接解释为未来收益幅度也将达到 历史高位。 历史平均收益改善并不意味着持有路径平稳。规则A样本在信号后1周、2周、4周和次月的平均最大回撤分别为0.54%、1.29%、2.08%和2.11%。随着持有期延长，平均收益保持偏正，但期间最大回撤逐步扩大。月频信号更适合用于判断组合是否需要继续维持极端防御，短期仓位调整仍需 结合 周频风险约束。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 月频偏多、周频谨慎的情景下，月度表现通常好于短期方向胜率。我们将“当期月频仓位高于50%，且最新可见周频仓位低于30%”定义为规则B。2021年以来共有4个已完成历史样本，信号后1周、2周、4周和次月的平均收益分别为1.13%、0.93%、1.75%和1.79%，上涨概率分别为50%、50%、75%和75%。相对同期全部月频信号，规则样本下一周和两周的上涨概率并不占优，但4周和次月的平均收益分别高出1.13和1.15个百分点。 周频谨慎不等同于下一周必然下跌，但短期结果的一致性较弱。4个规则B样本中，下一周两涨两跌，平均收益保持为正，但受到个别大幅上涨样本的明显影响；剔除该样本后，其余样本下一周平均收益接近持平。随着持有期延长，规则B样本的上涨概率和平均收益均有所改善，但最大回撤也由下一周的0.55%扩大至4周和次月的2.11%。历史结果更支持“月度环境有所改善、短期路径仍不确定”的判断，周频低仓位仍具有控制短期波动暴露的意义。 当前状态的极端程度明显高于历史规则B样本，历史经验不宜机械外推。历史上仅2021年3月末同时满足规则A和规则B，其月频仓位由40.98%升至61.64%，增幅仅20.66个百分点，远低于本期的64.09个百分点。当前月频仓位从接近空仓直接升至约65%，周频仓位同时仍低于10%，在模型历史中缺乏完全可比的已完成样本。上述统计可以帮助判断期限分化 状态下的收益和路径特征，尚不足以形成对本期收益率的直接预测。 图6：月频信号中性偏多、周频信号相对保守的组合下，月度收益机会通常好于短期路径 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 综合来看，月频信号支持适度降低极端防御程度，周频信号仍要求仓位调整保持克制。接近空仓的配置已偏保守，但规则B仅有4个完整历史样本，且当前仓位跃升幅度缺乏完全可比案例，尚不足以支持快速向月频映射仓位靠拢。组合可在既有低仓位基础上分步恢复部分底仓，优先考虑价格相对可控、债底保护较强、估值约束较小的品种；高股性和高弹性暴露仍需受到周频信号约束，待风险端、行业广度和交易状态进一步改善后再作调整。若短期市场再度回调，也应结合估值和正股基本面择机应对，避免将月频改善简单转化为机械加仓。 择时框架构建细节详见《转债择时在高位震荡环境中如何进化——兼 顾收益/风险的二维择时框架》。 2.转债市场周度回顾和展望 上周权益市场宽幅震荡，转债市场最终收涨。中证转债指数全周上涨0.99%，表现强于上证综指、沪深300等主要权益宽基，但弱于对应正股等权指数。从结构看，修复主要集中在中高价和中小盘品种，股性弹性有所回归，但行情持续性仍然有限。 权益市场先后经历大型IPO落地后的情绪修复、海外扰动下的再度调整，以及政策预期升温后的反弹。前期融资盘和拥挤筹码有所出清，大型IPO的实际冲击弱于预期，推动周初风险偏好回升；随后，美联储会议释放偏鹰信号，海外科技龙头财报强化了市场对AI资本开支回报和持续性的关注，中东局势与油价波动也对高估值成长板块形成扰动。政治局会议强化逆 周期调节和稳定资本市场的政策预期，带动市场再度修复，但成交尚未回到此前高位，趋势性上行仍待进一步确认。 从行业结构看，通信、电子等前期高拥挤硬件方向明显承压，传媒、社会服务和商贸零售等相对低位板块表现靠前，高低切换特征进一步强化。科技产 业趋势尚未受到根本破坏，但行情可能由板块普涨转向内部收敛，业绩兑现能力、竞争优势和估值匹配度的重要性继续上升。 映射到转债市