肥化并举，成长可期——中国心连心化肥(1866.HK)

评级及分析师信息 中国心连心化肥为国内单体煤制尿素龙头企业，新项目 落地有望持续释放业绩增量，中长期成长空间清晰。 主要观点: ►多基地布局，持续资本开支提供发展动力 公司依托河南、江西、广西、新疆四大核心生产基地完成全国性产能布局，依靠持续资本开支实现产能稳步扩张。2025年公司尿素销量达到391万吨，我们预计随着广西、新疆等项目投产，2026-2028年尿素销量稳步提升，复合肥、三聚氰胺等产品同步拓展市场。2027-2028年主要资本开支完成前，产能持续投放驱动规模增长，资本开支落地后公司有望转向降负债、提高分红，成长与价值属性兼具。 ►行业产能扩张有限，利润中枢有望提升 国内政策由能耗双控转向碳排放双控，煤制尿素、甲醇新项目审批门槛显著抬高，行业新增供给持续受限。据卓创资讯，2025年国内尿素产能利用率90%,不存在严重供给过剩；国内甲醇长期存在13%-15%的进口依赖，海外地缘冲突易扰动进口货源供给。我们认为供给约束长期存在有望托底产品价格底部，行业盈利中枢具备上行动力。 一体化构筑成本壁垒，周期底部盈利任性强 公司凭借多基地洁净煤气化工艺、“一头多尾”柔性联产形成稳固成本优势，产品间景气错配能够平滑周期波动。横向对比公司尿素板块毛利率长期处于行业领先水平。分产品看，尿素作为稳定盈利基本盘，复合肥贡献持续现金流，甲醇、三聚氰胺、DMF等品种提供盈利弹性，公司可灵活调配合成气优先生产高毛利产品。依托较强成本管控能力，在行业下行周期依然保障正向盈利；随着后续产能规模扩大带来规模效应，叠加财务费用率持续下行，公司抗风险能力进一步增强，在化工周期底部具备较强的盈利韧性。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司一体化成本优势、产能扩张及产品结构优化带来的持续发展潜力。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为298.51/342.09/384.24亿元，同比增速依次为17.74/14.60/12.32%；归母净利润分别为15.97/19.98/26.00亿元，同比增速71.38/25.11/30.08%，对应EPS分别为1.24/1.56/2.03元，以7月28日收盘价8.86元港币对应的P/E分别为6.15/4.91/3.78x。我们采用相对估值法，考虑到公司一体化竞争优势与中长期业绩成长性，给予中国心连心化肥2026年9.0xP/E，对应目标价12.93港元及46%上行空间，对应2027/2028年7.2/5.5xP/E，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 煤炭原料价格波动风险，化肥产品价格下行风险，新项目投产及进度不及预期风险，出口政策与海外需求波动风险等。 正文目录 1.从河南地方小氮肥厂到全国布局的大型肥化综合企业..................................................................................................................51.1.公司股权结构集中，确保重大战略的快速制定与稳定执行.....................................................................................................51.2.从河南地方小氮肥厂到肥化并举的综合型肥料龙头..................................................................................................................62.多基地布局，持续资本开支提供发展动力........................................................................................................................................72.1.依托四大基地，布局多个小基地......................................................................................................................................................72.2.公司逆周期资本开支推动发展壮大..............................................................................................................................................102.3.搭建海内外营销网络，提供农化特色服务.................................................................................................................................113.行业产能扩张有限，利润中枢有望提升..........................................................................................................................................133.1.尿素产能扩张受到严格限制，存量在建产能成稀缺资源......................................................................................................133.2.双碳背景下，化工品利润中枢有望上移.....................................................................................................................................154.一体化构筑长期成本壁垒，财务结构优化强化周期盈利弹性..................................................................................................174.1.多维优势叠加，打造一体化成本壁垒..........................................................................................................................................174.2.经营规模持续壮大，财务基本面稳健向好.................................................................................................................................184.3.长期稳定分红，注重股东回报.......................................................................................................................................................205.盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................................................21 图表目录 图1公司股权结构集中..............................................................................................................................................................................5图2公司主要发展历程..............................................................................................................................................................................6图3中国心连心化肥全国基地布局.......................................................................................................................................................7图4公司逆行业周期进行资本开支....................................................................................................................................................10图5公司主要产品产能逐年扩大.........................................................................................................................................................11图6公司国内收入主要来自东部及中部地区...................................................................................................................................11图7 2025年公司海外收入大幅提升...................................................................................................................................................11图8化肥在公司收入占比高..................................................................................................................................................................12图9公司尿素和复合肥销量稳步增长................................................................................................................................................12图10尿素行业产能扩张高峰已过..............................