当前市场对AI上游看空逻辑主要包括:资本开支逻辑反转,市场不再为巨头“长期战略”买单,转而紧盯投入回报,要求云收入、订单等实际改善;债务风险凸显,科技巨头扩产依赖发债,但信用市场趋冷;TokenBudgeting趋势压制高端需求,企业转向低价模型,前沿高价模型溢价收缩。尽管AI仍具备长期价值,但市场风格已从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”,TokenBudgeting利好开源模型及云厂商,下游有token分发逻辑的AI应用类标的有望受益。重点提示国产大模型智谱、MiniMax等,其不讲“竞争叙事”,TAM蛋。