不止是淡季 PMI全面回落至临界值以下

债市基本面点评报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：赵心茹（执业S1130525030010）zhaoxinru＠gjzq.com.cn 不止是淡季 PMI全面回落至临界值以下 继连续4月扩张之后，本月制造业PMI下行个1.1个点，重回临界值以下。各分项数据中，仅从业人员指数和产成品库存指数略有回升，其余分项普遍回落。具体来看，产需两端本月均大幅回落，新订单指数、新出口订单指数分别回落2.7、0.5个点，内外需双双走弱。生产指数在年后首次回落至临界值以下，降幅为1.5个点。产需关系积弱对采购，进口等分项也构成压制，采购指数、进口指数分别回落2.0、2.1个点，产成品库存被动回升0.9个点。价格指数本月继续回落，但幅度略有放缓，原材料价格购进指数和出厂价格指数分别回落1.0、0.4个点。企业经营预期表现相对积极，虽然也有回落0.2个点，但仍落在54.1的相对高位。此外，本月非制造业中，建筑业、服务业PMI也分别回落2.0、1.1个点至临界值以下。 季节性叠加高基数，产需双双走弱 产需超季节性走弱，下行压力显性化。一方面是因为今年各地极端天气频发，高温、台风、洪涝等不利因素对沿海制造与物流造成短期扰动。另一方面，上半年连续4个月扩张导致基数偏高，同时对下半年的订单、采购等需求形成透支，导致对比之下更显得7月回落斜率被放大。外需拉动减弱，前期因724关税引起的出口抢运潮在7月下旬略有降温，内需新旧产业分化加剧。 价格指数渐颓，企业补库意愿下降 成本继续上涨，下游转嫁乏力。本月虽然价格指数继续回落，但原材料价格指数仍然落在扩张区间，对于企业而言，成本压力还在继续升高。出厂价格指数从上个月起就已经转入收缩区间，本月在临界值以下继续回落，叠加产成品库存的回升，意味着随着终端需求走弱，今年春旺以来我们看到的工业企业持续主动补库可能正在逐渐向被动补库状态切换。另外，前期我们预计随着油价的回落，PPI或在年中见顶，而地缘冲突反复为价格回落进程带来新的不确定性。 建筑业、服务业景气度同步走弱 建筑业和服务业商务活动指数均创下2023年初以来新低。部分地区高温暴雨洪涝灾害等天气因素对建筑业施工造成客观扰动，另一方面，今年财政支出节奏偏慢，也限制了建筑业修复空间。服务业方面，暑期旺季特征明显，对服务业景气度构成局部支撑。 本月制造业、建筑业、服务业PMI同步收缩，显示进入三季度后经济进一步下行压力增大。今年以来在出口强势的支撑下政策定力偏强，向后展望，财政提速加力的必要性上升。经济结构分化局面下，旧动能企稳有赖政策支撑，而新兴产业带动居民部门大范围的就业收入以及消费改善仍然有较长的路要走，短期来看基本面对于债市而言仍是顺风。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.季节性叠加高基数，产需双双走弱............................................................32.价格指数渐颓，企业补库意愿下降............................................................43.建筑业、服务业景气度同步走弱..............................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：7月制造业PMI回落1.1个点至49.2......................................................3图表2：本月制造业PMI回落幅度超季节性........................................................4图表3：新旧动能分化，消费品制造业PMI大幅下滑................................................4图表4：原材料价格指数仍在继续扩张............................................................4图表5：美国石油库存降至1983年以来低位.......................................................5图表6：非制造业PMI指数全面回落..............................................................5 PMI全面回落至临界值以下。继连续4月扩张之后，本月制造业PMI下行个1.1个点，重回临界值以下。各分项数据中，仅从业人员指数和产成品库存指数略有回升，其余分项普遍回落。具体来看，产需两端本月均大幅回落，新订单指数、新出口订单指数分别回落2.7、0.5个点，内外需双双走弱。生产指数在年后首次回落至临界值以下，降幅为1.5个点。产需关系积弱对采购，进口等分项也构成压制，采购指数、进口指数分别回落2.0、2.1个点，产成品库存被动回升0.9个点。价格指数本月继续回落，但幅度略有放缓，原材料价格购进指数和出厂价格指数分别回落1.0、0.4个点。企业经营预期表现相对积极，虽然也有回落0.2个点，但仍落在54.1的相对高位。此外，本月非制造业中，建筑业、服务业PMI也分别回落2.0、1.1个点至临界值以下。 关于本月PMI，我们重点提示以下几点： 1.季节性叠加高基数，产需双双走弱 产需超季节性走弱，下行压力显性化。6月制造业PMI的超季节性扩张在本月回吐，从历史经验来看，7月通常是夏季最淡季，过去5年中7月制造业PMI有4次均为回落，不过今年回落幅度偏大。一方面是因为今年各地极端天气频发，高温、台风、洪涝等不利因素对沿海制造与物流造成短期扰动。另一方面，上半年连续4个月扩张导致基数偏高，同时对下半年的订单、采购等需求形成透支，导致对比之下更显得7月回落斜率被放大。 外需拉动减弱，内需新旧产业分化加剧。本月新出口订单虽有小幅回落，但仍然维持韧性。前期因724关税引起的出口抢运潮在7月下旬略有降温，与724关税对比，最新接棒的新301关税对华以及对越南/泰国等东南亚国家边际加征税率一致，传统的东南亚转口贸易空间或被大幅压缩。内需方面，新旧分化趋势延续，本月消费品制造业PMI大幅回落2.4个点至47.8，创下2023年以来新低，而通用设备、计算机通信电子设备等行业产需指数均落在53.0以上高位。今年以来产业结构升级趋势明确，但短期内新兴产业对就业的拉动面较窄，因而也难以大面积带动消费修复。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.价格指数渐颓，企业补库意愿下降 成本继续上涨，下游转嫁乏力。本月虽然价格指数继续回落，但原材料价格指数仍然落在扩张区间，对于企业而言，成本压力还在继续升高。原材料库存指数连续3月都落在48.4附近低位，表明中上游在成本高企的局面下，以销定产，主动囤料补库意愿不强。而从出厂价格指数的表现来看，终端企业向消费者转嫁成本压力的能力也依然有限。出厂价格指数从上个月起就已经转入收缩区间，本月在临界值以下继续回落，叠加产成品库存的回升，意味着随着终端需求走弱，今年春旺以来我们看到的工业企业持续主动补库可能正在逐渐向被动补库状态切换。 来源：wind，国金证券研究所 价格回落进程遭遇新的不确定性。前期我们预计随着油价的回落，PPI或在7-8月见顶，但月内地缘冲突反复带动油价二次冲高，可能再次为上游原材料相关行业带来成本支撑，导致价格回落速度放缓。值得关注的是，对比2月底地缘冲突爆发初期，全球原油库存虽处下行通道但仍有一定缓冲空间。而经过近五个月持续消耗，当前库存已降至极端低位，原油市场抵御供给冲击的缓冲空间大幅萎缩，美国战略石油储备降至1983年以来最低水平，此前压制涨价的各类缓冲资源如今存量严重不足。若冲突进一步波及能源基础设施，油价恐将面临更大的上行风险和更持久的高位震荡，或为PPI的回落进程带来更多的不确定性。 来源：wind，国金证券研究所 3.建筑业、服务业景气度同步走弱 建筑业和服务业商务活动指数均创下2023年初以来新低。本月建筑业PMI在临界值以下大幅下行2个点，部分地区高温暴雨洪涝灾害等天气因素对建筑业施工造成客观扰动，另一方面，今年财政支出节奏偏慢，也限制了建筑业修复空间。服务业方面，暑期旺季特征明显，对服务业景气度构成局部支撑。居民休闲娱乐和旅游出行增加，航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数较上月明显回升。但批发、货币金融服务等行业商务活动指数下降幅度较大，拖累服务业整体表现。 来源：wind，国金证券研究所 本月制造业、建筑业、服务业PMI同步收缩，显示进入三季度后经济进一步下行压力增大。今年以来在出口强势的支撑下政策定力偏强，向后展望，财政提速加力的必要性上升。经济结构分化局面下，旧动能企稳有赖政策支撑，而新兴产业带动居民部门大范围的就业收入以及消费改善仍然有较长的路要走，短期来看基本面对于债市而言仍是顺风。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条