预期筑底，价格临顶——PMI固守临界值上方

债市基本面点评报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：赵心茹（执业S1130525030010）zhaoxinru＠gjzq.com.cn 预期筑底，价格临顶 PMI固守临界值上方 6月是制造业传统淡季，而本月制造业PMI回升0.3个点至50.3，表现略超季节性(近10年均值为0.1)，且已经是今年以来连续第4个月落在扩张区间。持续超预期的表现源于产需两端的韧性，生产指数在近一年以来的高位水平上继续回升0.2个点至51.4，需求端新订单指数在出口的带动下也再度回升至临界值以上，新出口订单指数、新订单指数分别回升1.5、1.3个点。价格指数在本月加速回落，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别回落6.3、3.7个点，其中出厂价格指数已经转入收缩区间，而企业生产经营活动预期指数仍然继续上行0.4个点。 出口支撑产需两端走强 需求端的改善是本月PMI数据最大亮点。拆分结构来看，新出口订单指数回升幅度超出新订单指数，贡献主要来源于外需。6月地缘冲突缓和以及油价大幅回落都利好于供应链修复，进而带来货量回升。叠加欧美开学季及圣诞节备货需求陆续启动，出口短时间内仍具备韧性。当前出口高增主要受益于新动能的支撑，本月新兴产业EPMI读数继续落在扩张区间，新旧动能的分化趋势延续。 价格回落信号增强 继上月价格相关指数在临界值以上初现转向迹象后，本月进一步确立回落趋势。6月从高频指标的变化中，已经可以窥见价格趋势转向的痕迹。6月以来，仅煤炭价格环比继续上涨，而多种钢材、水泥、玻璃等工业品价格普遍转向下跌。历史上南华工业品指数同比相对于PPI走势具备比较稳定的领先性，而近期南华工业品价格指数同比在5月上冲至19.3%以后，6月回落至16.5%，也对PPI同比即将见顶有所提示。 企业生产经营预期趋势有筑底回升迹象 企业生产经营活动预期持续改善，带动同比趋势值底部企稳，并有向上回升脱离底部区间的迹象。这一指标的重要性在于其对信贷周期的指示性意义，需警惕企业信贷周期随之企稳回升带来的市场风险。对这一场景可能出现的概率进行评估，当前情形与2016年较为相似，经济处于结构调整阵痛期，前期过度投资导致的产能过剩背景下，政策纠偏对工业品价格形成支撑，推动PPI快速修复，而CPI向上修复程度有限，并未形成全面通胀预期。2016年故事的走向是PPI上行带动企业经营预期快速改善，驱动企业信贷周期回暖，最终形成“价格-预期-需求-价格”的正反馈。最后在央行收紧资金面、引导去杠杆的政策转向下债市由牛市转熊，而当前企业经营预期尚处于修复早期，也即在PPI上行窗口即将关闭之际，企业信心虽有改善但仍然不稳，尚不足以支撑信贷周期的回暖。 总的来看，价格修复的持续时间过短，扩散度偏低可能是本轮通胀周期与2016年的主要差异。当然，考虑到价格传导的滞后性，如果后续下游价格进一步改善带动企业预期持续回暖，那么信贷周期的筑底回升仍然是不可忽视的尾部风险。但更有可能的场景是随着PPI的见顶回落，企业预期继续向上的时间和空间均受到压制，对债市的威胁也相对有限。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.出口支撑产需两端走强......................................................................32.价格回落信号增强..........................................................................43.企业生产经营预期趋势有筑底回升迹象........................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：6月制造业PMI回升0.3个点至50.3......................................................3图表2：韩国、越南出口本月继续高增............................................................4图表3：高技术制造业景气度持续扩张............................................................4图表4：原材料价格趋势值与PPI大多数时间同步转向..............................................4图表5：南华工业品指数同比6月转向回落或预示着PPI的见顶......................................5图表6：企业预期与信贷背离....................................................................5图表7：PPI即将见顶，而企业预期处于修复早期...................................................6图表8：本轮价格回升周期较短，影响有限........................................................6 PMI固守临界值上方。6月是制造业传统淡季，而本月制造业PMI回升0.3个点至50.3，表现略超季节性(近10年均值为0.1)，且已经是今年以来连续第4个月落在扩张区间。持续超预期的表现源于产需两端的韧性，生产指数在近一年以来的高位水平上继续回升0.2个点至51.4，需求端新订单指数在出口的带动下也再度回升至临界值以上，新出口订单指数、新订单指数分别回升1.5、1.3个点。价格指数在本月加速回落，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别回落6.3、3.7个点，其中出厂价格指数已经转入收缩区间，而企业生产经营活动预期指数仍然继续上行0.4个点。 关于本月PMI，我们重点提示以下几点： 1.出口支撑产需两端走强 需求端的改善是本月PMI数据最大亮点。拆分结构来看，新出口订单指数回升幅度超出新订单指数，贡献主要来源于外需。本月高频数据也验证了这一点，一方面，韩国、越南在6月上半月出口分别保持60.4%、38.0%的高增长，预示欧美需求仍然强劲；另一方面，集运市场运价指数持续升温，回升至近两年来高位，本月港口集装箱吞吐量也继续维持快速增长。6月地缘冲突缓和以及油价大幅回落都利好于供应链修复，进而带来货量回升。叠加欧美开学季及圣诞节备货需求陆续启动，出口短时间内仍具备韧性。 当前出口高增主要受益于新动能的支撑。本月新兴产业EPMI读数继续落在扩张区间，同时制造业数据也显示新动能支撑延续。本月高技术制造业PMI上升0.6个点至53.5，装备制造业PMI上升0.4个点至52.5，明显高于制造业总体。行业角度来看，专用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0，而化纤制品、黑色金属加工等行业产需指数持续低于临界点，新旧动能的分化趋势延续。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.价格回落信号增强 继上月价格相关指数在临界值以上初现转向迹象后，本月进一步确立回落趋势。上游原材料购进价格指数已回落至2月地缘冲突爆发之前的水平，输入性通胀压力大幅缓解，而出厂价格受终端需求疲软的压制走势更弱，本月读数是自今年以来首次回落至临界值以下。从历史经验来看，如果将原材料价格指数转化为同比趋势值，通常与PPI同比走势具备较高的同步性。由于去年同期的低基数，本月原材料价格同比趋势值仍然处在上冲阶段，但在去年7月供给侧反内卷实质性落地后，8月开始基数中枢显著抬升，据此推断PPI同比有望在接下来1-2个月内见顶。 来源：wind，国金证券研究所 价格高频指标对PPI更具备领先性。6月从高频指标的变化中，已经可以窥见价格趋势转向的痕迹。3月以来在反内卷和油价上涨的双重推动下，包括钢材、水泥等多种工业品价格进入持续修复通道，但这一趋势在6月也被终结。最新数据显示，6月以来，仅煤炭价格环比继续上涨，而多种钢材、水泥、玻璃等工业品价格普遍转向下跌。历史上南华工业品指数同比相对于PPI走势具备比较稳定的领先性，如近3轮周期中，南华工业品价格指数同比分别领先于PPI同比2个月、0个月、1个月见顶。而近期南华工业品价格指数同比在5月上冲至19.3%以后，6月回落至16.5%，也对PPI同比即将见顶有所提示。 来源：wind，国金证券研究所 3.企业生产经营预期趋势有筑底回升迹象 本月PMI分项数据中另一个值得关注的点是，企业生产经营活动预期持续改善，带动同比趋势值底部企稳，并有向上回升脱离底部区间的迹象。这一指标的重要性在于其对信贷周期的指示性意义，经营预期持续向好是企业信贷扩张的前提。历史上企业生产经营活动预期的周期性变动相对于企业信贷周期也具备较强的领先性，而近期生产经营活动预期趋势值连续第3个月向上回升，并且突破近14个月以来的底部震荡区间，若这一趋势延续，需警惕企业信贷周期随之企稳回升带来的市场风险。 来源：wind，国金证券研究所 进一步地，我们对这一场景可能出现的概率进行评估。当前情形与2016年较为相似，经济处于结构调整阵痛期，前期过度投资导致的产能过剩背景下，政策纠偏对工业品价格形成支撑，推动PPI快速修复，而CPI向上修复程度有限，并未形成全面通胀预期。2016年 故事的走向是PPI上行带动企业经营预期快速改善，驱动企业信贷周期回暖，最终形成“价格-预期-需求-价格”的正反馈。最后在央行收紧资金面、引导去杠杆的政策转向下债市由牛市转熊。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 与2016年相比，当前企业经营预期尚处于修复早期，也即在PPI上行窗口即将关闭之际，企业信心虽有改善但仍然不稳，尚不足以支撑信贷周期的回暖。从另一个维度来观察，2016年PPI回升后仅一个季度左右就已带动名义增速显著修复，并在5个季度内从7%以下持续上行至11.8%。本轮周期PPI自2025年7月触底回升至今已有10个月，而名义增速在今年一季度才略有起色，修复效率和幅度也远不及2016年。 总的来看，价格修复的持续时间过短，扩散度偏低可能是本轮通胀周期与2016年的主要差异。当然，考虑到价格传导的滞后性，如果后续下游价格进一步改善带动企业预期持续回暖，那么信贷周期的筑底回升仍然是不可忽视的尾部风险。但更有可能的场景是随着PPI的见顶回落，企业预期继续向上的时间和空间均受到压制，对债市的威胁也相对有限。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发