凯悦酒店2026年第二季度点评：明年此时

+44 20 7676 6850richard.clarke@bernsteinsg.com理查德·J·克拉克，英格兰特许会计师公会会员 全球酒店及休闲 -赫斯汀顿酒店公司 +44 20 7676 7144niall.mitchelson@bernsteinsg.com尼尔·米切尔森 评级：表现优于 +44 20 7550 2191lasith.siriwardana@bernsteinsg.com拉斯里·西里瓦丹纳 目标价 202.00 USD 海耶特2026年第二季度：明年此时... 喜达屋的第二季度报告发布时间几乎与CEO沟通会（CMD）相隔了整整两个月。在沟通会上，公司（1）承诺将采用一个简洁的纯收益增长算法，即RevPAR（每间可售房平均房价）加上净房量增长，以及（2）业界领先的6-8%净房量增长预期。因此，当公司表示RevPAR的提升并不代表费用提升，且将净房量增长预期从6-7%下调至6%时，市场感到失望是合理的。第三季度的指引也引起了关注，为何总费用增长仅限于受世界杯驱动而坚实的RevPAR增长以及Playa费用的提振？我们认为这都可以用墨西哥需求疲软（其影响并未体现在RevPAR上）以及客房开放严重偏向第四季度来解释。所有这些都应意味着强劲的第四季度加速和为2027年打下良好基础，这将受益于第四季度的客房开放和墨西哥的复苏。但这再次是一家本应是北美世界杯关键短期赢家股票的“明日黄粱”，最终将不会带来升级。除了些许信誉损失外，并无根本性缺陷，仍然是一个中 teens EBITDA增长故事（同行业最佳），以低于15倍NTM+1EBITDA的估值进行交易。 176.68202.00Upside/(Downside)14%206.86/133.51SPX7,437.63FYEDec0.3%16,73720,903截止日期2026年7月30日H收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） 缺失的费项在哪里？Q之后的关键问题是，万豪酒店集团为何仅在第三季度实现HSD总费用增长，而其明显的基础支撑却包括3.5%的RevPAR增长、6%的非房收入（NRG）增长、来自信用卡的3.5%增长以及约5%的增量Playa费用；也就是说，总增长看起来接近翻倍。然而，这忽略了墨西哥需求疲软带来的拖累，这部分拖累并未体现在RevPAR（2%的拖累）、NRG的逐步实现（1%的拖累）、外汇（2%的拖累）以及飓风梅丽莎（约4%的拖累），这些拖累已接近HSD的增长幅度。如果墨西哥经济复苏且客房增长趋于平稳，这可能预示着2027财年LDD费用增长，尽管缺乏主要信用卡或并购等催化剂，仍将表现优异——但这再次让我们将催化剂预期推迟了12个月。 Q：令人惊讶的强劲RevPAR，尤其是在商务型重品牌（Regency +6.9%）中，实现了季度EBITDA超预期2%。全财年RevPAR指引被上调1%，但这并未传导，全财年EBITDA仅持平；随着客房增长下调（描述为对推迟至2027年的谨慎假设）以及墨西哥复苏预期降低（全包式度假村不计入RevPAR）抵消了核心RevPAR的乐观预期。 投资影响 鉴于RevPAR的乐观预期和股价的强势表现，NRG的评级下调以及RevPAR利润未能传导的现象是合理的。然而，这为2027年的费用增长创造了不错的契机；随着估值回落至15倍NTM+1 EBITDA以下，我们在此买入。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月31日 10:11 UTC 完成日期：2026年7月31日 10:11 UTC 细节 市盈率（EPS）下降了16%，但这主要是由于税收指导政策的变动，而息税折旧摊销前利润（EBITDA，即主要估值输入指标）则大体保持稳定。 展品1：喜达屋的投资日中包含一张幻灯片，承诺提供清洁费率的算法——我们只需将RevPAR添加到净房量增长上。因此，失望的是，RevPAR的提升意味着没有费率的提升。 展品3：尽管RevPAR指引强劲，但这并未包含墨西哥疲软的影响，该影响贯穿于净套餐RevPAR。综合来看，集团整体的“RevPAR”增长在财年可能接近3%，在第三季度约为1.5%（低于主要数据2个百分点） 通话要点 需求 • 全系統平均每間房收入（RevPAR）上升5.9%，所有客戶細分市場均有所增長；美國RevPAR上升6.7%，國際市場（不含中東）RevPAR上升7.5%。 • 世界杯为该季度RevPAR增长贡献了约70个基点；世界杯主办城市六月份RevPAR增长超过13%；美洲地区也受益于世界杯需求。 • 2025年第二季度解放日（Liberation Day）的促销活动（lapping）助力了高端（Upscale）和超高端（Upper Upscale）消费群体。 • 全包 / 净价 •••由于墨西哥发生安全事件以及航班运力下降，净收入每可售房收入（RevPAR）总体下降了1.2%。多米尼加共和国上涨了>8%；预计墨西哥第二季度需求将增长（正如当时观察到的那样）Q1结果，但（此数据趋于平稳）墨西哥预订趋势疲软，导致与先前预期相比，手续费面临1.5亿美元不利影响。 • 邮箱 •预计第三季度全球每可售房晚收入（RevPAR）增长将处于全年预测区间的较低水平。 •下半场组别需求上升，2027年组别需求符合此时期预期。• Q1 27 走势对坎昆（2月份因暴力最受影响的地区）而言持平，但墨西哥西海岸和多米尼加共和国则显著上涨• 预计美国全年每间可售房收入（RevPAR）将增长3-4%；鉴于对休闲和商务领域的可见度有限，该预期可能较为保守。 ••预计中东地区将显著低于去年，对2026财年费用造成约1000万美元的负面影响。预计第三季度净房态收入将略低于去年 发展 •管线增长至154,000，同比增长10%；管线构成与当前房间构成相似 • 与Dossen国际集团签署了授权经营协议，将Hyatt Select引入中国大陆。 •预计下半年净房增长将显著加速 • 预计第四季度将占全年业务额过半（其中多数（>60%）为奢侈品/生活方式/全服务类，这些类别较难预测） • 部分项目时间从第二季度滑后至第三季度，甚至滑后至第四季度；其中原因之一是，精选和即兴转化的项目（PIP）的执行量重于最初模型预测。 • 融资抑制发展，但通过第三方合作建立融资工具解决，即“霍尔结构融资”（Hall Structures Finance） 分布 • 由于牙买加地区关闭、对墨西哥的需求疲软以及对四星级物业的需求降低，分销部门的EBITDA有所下降。 ••多米尼加共和国第二季度入境旅客量增长超8%。前景显示，分销部门的EBITDA同比下滑了2500万美元。 其他 ••处置 - 继续推进凯悦中央公园酒店的销售工作，但不再预计该交易将在2026年完成忠诚度 - 万豪会员人数增至6900万（同比增长17%），并与加拿大航空签署合作备忘录• 人工智能 - 已开发人工智能工具，以协助团队进行供应商优化和收入管理 Q 今天上午，喜达屋发布了2026年第二季度财报，上午10点（美国东部时间）将召开电话会议。第二季度表现强劲，EBITDA达到2.97亿美元，超出市场预期2.4%；酒店RevPAR增长5.9%，远超我们5.1%的预期，但净套餐收入下降1.2%令人意外，这似乎是墨西哥需求低于预期的结果。他们已将财年RevPAR指引上调至3.5%-4.5%（此前为2%-4%）。然而，这一变化并未体现在EBITDA线上，财年EBITDA或管理费指引保持不变。这部分原因是：（1）NUG下调，目前预期为6%（此前预期为6%-7%，CMD指引为6%-8%），部分门店开业预计将推迟至2027年（管道业务增长10%，分阶段开业似乎是合理解释）；（2）由于墨西哥需求疲软，对净套餐RevPAR和分销部门的预期下调。鉴于今年以来股价已上涨15%，除非电话会议能就FY27年逆转这一趋势发出非常明确的信息，否则缺乏EBITDA指引上调以及年内NUG表现疲软可能会冲击股价。 Q2：净费收入增长7.3%，但低于市场预期0.5个百分点，强劲的每间可售房收入（RevPAR增长5.9%）被客房增长乏力（仅增长3.9%）所抵消。得益于良好的成本控制，EBITDA超出预期2.3%。 RevPAR（每间可售房收入）：美国RevPAR增长6.7%，得益于世界杯，并推动从第一季度开始加速增长。中东地区下降28.3%（与希尔顿本周的-29%相似）。中国增长7.2%。全球奢华酒店增长6.6%，增速较第一季度有所放缓，但可能受中东地区影响，而非基础奢华需求下降。 飞扬：尽管RevPAR预期上调了1%，但由于墨西哥需求疲软，净套餐RevPAR预期已下调。在NUG指引疲软的情况下，尽管第二季度超预期，他们仍将EBITDA和FCF指引维持在原水平。 有什么值得担忧的吗？尽管喜达屋近期股价表现良好（年初至今上涨15%），这可能意味着噪音受到更多惩罚，但我们认为从中期来看，并没有太多值得担忧的地方：墨西哥市场的疲软应该是短暂的，我们将在2027财年从这个市场获得轻松的业绩比较。在最近的CMD会议上给出6-8%的指引后不久，NUG的降级看起来不太好，但随着管道业务同比增长10%，这似乎是阶段性调整，而非根本性的开发需求疲软。我们希望管理层能对2027年的加速发展充满信心。 我们模型的变更 我们更新了我们的模型，以反映第二季度的报告、最新的管理层评论和指引，以及外汇情况。我们将费用收入预期略微下调，不再预期超出指引范围，主要原因是NUG被下调。这导致EBITDA降低了1%。我们的每股收益（EPS）下降了约15%，这主要是由于2026年的税收指引大幅提高所致。 附录 - 财务预测 第八号展品：喜达屋损益表 **粗体标出变化估计** 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 喜达屋酒店及度假村国际集团 我们以202美元的市净率（PT）评估万豪酒店集团，依据（1）一个NTM+1 EV/EBITDA市盈率倍数（该倍数是NUG、利润率、回购能力（以EPS增长高于EBITDA增长衡量）、边际ROCE和EM组合的函数——并与同行进行比较），以及（2）一个NTM+1市盈率倍数。我们以16.1倍的NTM+1 EV/EBITDA市盈率倍数和34.6倍的NTM+1市盈率倍数评估万豪酒店集团。 风险 喜达屋酒店及度假村国际集团 目标价格下行风险： • 豪华酒店需求下降 海耶特酒店的N