SpaceX：投资者辩论

+1 917 344 8430douglas.harned@bernsteinsg.com哈纳德·道格拉斯·S，博士 全球航空航天和国防 太空探索技术公司 +1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 评分 +44 20 7676 7067nestor.wester@bernsteinsg.com内斯特·韦斯特 239.00 USD SpaceX：争论——在首份盈利报告发布之际，投资者观点与争议 自2026年6月12日SpaceX上市以来，我们一直在外与投资者沟通，介绍该股票的长期机遇，这是我们近期启动评级“太空探索技术公司：宇宙心智中的修行 - 评级：增持；目标价：[具体目标价缺失]”后的跟进。与此同时，该股票自上市后创下的高点以来，波动性很高，价格急剧下跌至239美元。在此，我们讨论投资者就该股票基本面提出的问题——这些基本面围绕着SpaceX发射数千颗卫星入轨以形成数据中心星座的能力。 112.20239.00Upside/(Downside)113%225.64/107.01SPX7,437.63FYEDecNA1,476.461,490.10截止日期SPCX收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月30日 我们认为 SpaceX 估值成功有四个核心要素。最重要的是实现星舰的快速复用。其他三个方面分别是：拥有充足的半导体产能、顺利推进监管流程，以及计算需求保持高位。有三个议题是合理的讨论领域，但对 SpaceX 的价值主张关联性较低：中国作为竞争威胁、全球星链宽带吸引力以及公司直连设备的移动计划可行性。对于最后一个议题，我们对移动通信的潜力也持怀疑态度。此外，我们强调四个方面，我们观察到在轨道数据中心的技术可行性上存在反对意见——我们均不认为这些是重大问题。这些方面包括：数据中心卫星的冷却能力、太阳能来源、规避微流星体撞击损害，以及基于太空的数据中心延迟问题。 SpaceX将于8月4日收盘后公布其首份业绩报告。我们认为季度业绩不应有何影响。重要的是管理层对公司发展路径所展现的信心水平。投资者应超越短期股价波动，因为我们认为，对于轨道数据中心计划而言，其实现万亿美元估值并非“何时”的问题，而是“是否”的问题。 投资启示 我们给予 SPCX 超配评级，目标价 239 美元，基于对每个业务板块 2031 年 EBITDA 的总和估值法，并假设星舰数据中心发射推迟一年。我们分别对连接性和人工智能业务采用后期风险投资折现率，分别为 25% 和 35%。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月31日 09:37 UTC 完成日期：2026年7月31日 09:37 UTC 细节 在我们启动项目后，投资者对我们计划的几乎所有方面都提出了质疑——从在美国多个地点启动的可行性，到冷却轨道数据中心的实用性。在本篇备忘录中，我们提炼了与客户沟通中获得的10个关键见解。 最关键议题——关乎增长模式的成败 1. 星舰火箭的可重复使用性 - 最关键的问题 - 热防护罩能否承受住？ 我们看到SpaceX的价值主张的关键在于星舰火箭的复用。这一议题对许多投资者而言一直是个重要问题，我们也认为它理应如此。我们的模型预测2031年将进行大约3,600次星舰发射（公司的预期要高得多），而这只有依靠完全可复用的火箭（包括两节）才能实现。迄今为止，公司已成功将星舰V2助推器降落在发射台，但尚未成功降落V3助推器。7月20日完成的第13次发射大体上取得了成功，尽管在助推器 splashdown（坠海）前，部分发动机未能点火。我们的假设是，助推器的复用降落将像V2火箭那样得以实现。 发射13号任务的重要成功是星舰本身（第二级）的成功回收，其隔热罩比之前的发射损坏程度小得多。我们期待公司对星舰隔热罩损坏情况的评估。如果损坏轻微，那么公司就接近可以重复使用。发射13号后，埃隆·马斯克表示SpaceX可能会在发射14号尝试进行“筷子式”回收第二级。展示助推器（超重型）和随后第二级（星舰）的回收，是实现快速重复使用这一关键成就的第一步。到目前为止，我们认为进展良好。但是，还有很长的路要走。要实现我们的发射目标，仍需要至少每天进行发射。发射频率也将与发射场的数量挂钩。目前有两个，另外两个即将建成。公司正在与州政府谈判，以确定接下来五个或六个发射场的位置。 2. 半导体供应情况 - 这会限制增长吗？ 为SpaceX的轨道数据中心建设所需的半导体产能，是投资者再次提出质疑的领域。我们认为这是一个合理的担忧，但仍然认为SpaceX有可信的途径在未来获得充足的半导体供应。 在假设数据中心卫星将采用类似架构的前提下，我们可以估算该公司需要多少半导体制造产能。而这个数字并不小。我们的模型要求在2031年部署约20吉瓦的增量轨道容量，这假设每颗卫星约120千瓦（AI1的当前规格），将需要发射近17万颗卫星，这又需要约280万片晶圆的年产能。以每月约5万片晶圆启动的晶圆厂规模计算，这将转化为约5座专门为SpaceX服务的半导体晶圆厂，在未来几年内投入运营可能需要超过1600亿美元的资金（见展位1）。这是一个庞大的数字，尽管不一定不可能（尤其是其中一些可能仍然是第三方），并且与该公司当前的Terafab投资计划（截至本文撰写时预计1190亿美元）相比，相对比较有利。然而，将如此规模的产能投入运营的时间表是雄心勃勃的，尤其是SpaceX以前从未做过这件事。如果他们无法按时交付，将给他们带来更大压力，需要从现有的代工厂和内存制造商那里 securing 大量的增量产能。 3. 法规因素会成为问题吗？ 我们听到了许多投资者对能否加速SpaceX愿景并遵守监管机构规定的怀疑。FAA必须批准每次星舰发射的飞行路径。到目前为止，FAA尚未批准SpaceX进行轨道级星舰飞行。希望第14次发射能够进入轨道。但是，FAA会进行环境影响评估，该评估会考虑对航空公司飞行路径的影响，以及潜在的环境损害。 对野生动物（包括海洋生物）构成风险。当前的环境评估有许多严格的要求，公众意见的截止日期为8月3日。但本周，美国联邦航空管理局（FAA）宣布将放宽环境限制，因为确保更高频率的太空发射至关重要。与空中交通相关的评估将保持不变。虽然所做的改变应该能够使更多星舰（Starship）发射成为可能，但在数千次发射尚在考虑之中且可能存在不那么支持（发射）的政府的情况下，监管路径如何尚不明确。 联邦通信委员会必须批准卫星通信项目。最近批准了一种快速通道程序。但是，这不会适用于SpaceX提议的规模非常大的星座。最近的申报包括一个约10万颗卫星的Starlink V3星座提案，以及一个潜在的、大规模的人工智能数据中心星座（高达约100万个单元），这两者均尚未获得完全的监管批准。相反，SpaceX也在考虑逐步增加Starlink的容量。 还有许多其他监管问题需要解决。每个国家都将有其自身的电信监管环境。数据主权问题是另一个重要议题。许多国家有规定禁止数据存储在其他国家。但是，轨道数据中心的优势在于，存储在太空中的数据不属于任何国家，因此不会涉及数据主权问题。然而，太空作为地点最终将如何被对待，目前尚不明确。 4. 所需计算能力 - 人工智能计算是否构成泡沫？ 建立轨道数据中心的必要性源于一个假设，即对计算能力的需求非常巨大。埃隆·马斯克曾暗示SpaceX最终每年将向太空发射1太瓦的计算能力。我们现在正在推进的计划要 modest得多。但是，要让轨道数据中心项目成功，仍然取决于拥有巨大的计算能力。迄今为止，我们从未见过世界有过计算能力的过剩。或许，为人工智能模型增加容量的步伐过于迅速。但即便如此，相对于地面计算能力而言，为所需计算能力提供低成本解决方案仍然具有价值。 5. 中国竞争加剧 在与SpaceX管理层的讨论中，中国被认定为最严重的竞争对手。该国拥有巨大的资源，并愿意动用这些资源以实现太空领域的领导地位。然而，中国仍远远落后于SpaceX。 7月10日，中国成功着陆长征十B火箭的第一级助推器。自那时起，许多投资者就围绕这场日益激烈的竞争和太空竞赛的重启向我们提出了质疑。我们将中国视为SpaceX的主要竞争对手。这次发射和回收比我们预期的要早约六个月。中国正积极行动，计划在月球上建立研究站，并创建大型近地轨道卫星星座。去年12月，中国向国际电信联盟提交了将超过20万颗卫星部署在近地轨道的申请。尽管中国在着陆长征十B方面取得了成功，但与SpaceX相比仍有很大差距。这是大型运载火箭助推器首次成功着陆。它尚未实现助推器的复用。SpaceX已使用其猎鹰9火箭近十年时间进行助推器复用。去年进行了165次发射，这也需要强大的二级火箭生产线。为了实现高发射量，中国需要展示助推器复用能力，并转向高频率生产。最重要的是，长征十号仅是第一级复用，而星舰计划实现完全复用（目前尚未实现）。 长征计划的关键部分是人类登月（官方目标为2030年），这将最终建成月球科研站。SpaceX是NASA太空计划的重要组成部分，其目标是到2028年底实现载人登月。这里正在出现一场太空竞赛，这可能会增加美国政府（连同蓝色起源和波音等公司）对SpaceX的支持。 正如我们在SpaceX启动讨论中所言，在短期内，无论是发射能力还是卫星运营方面，SpaceX都没有真正的竞争对手。但是，考虑到中国的巨大资源和长期目标，中国必须被视为一个长期内的严肃竞争对手。在我们看来，如果SpaceX成功实现其目标，中国似乎仍落后于SpaceX大约十年。 6. 星链宽带普及率 - 这里有问题吗？ 我们预计星链在面向消费者、企业和政府的宽带业务方面将实现快速增长。此处主要的阻力来自电信导向的投资者，他们认为对于非农村用户而言，地面光纤是更好的选择。最强大的应用将出现在没有有线电视或光纤服务的地区（在这些地区，星链的市场份额可能达到100%），但是，我们预计郊区用户将更广泛地采用该服务。尽管星链的延迟更高（往返约23毫秒），但这对于大多数游戏应用来说也不是问题。调查表明，星链是所有消费者宽带服务中客户满意度最高的。此外，星链的优势在于其天生具有全球网络，因此可以在任何国家添加用户，而几乎无需额外的成本。这为星链 定价策略极具灵活性。凭借其现有的9,600颗卫星星座以及计划中超过十倍容量的扩张，没有其他供应商能与之相比。我们对全球用户数和ARPU的预测请参见附表3。 星链的优势还在于能够支持企业和政府客户群，这进一步分摊了成本。美国政府投资了星链的防御版本（星盾），而许多其他国家正在采用星链用于偏远地区监控、应急服务和边境管制（例如英国、澳大利亚、乌克兰、日本、荷兰、波兰）。在企业方面，星链提供其他服务所缺乏的全球覆盖范围，此外，在移动应用方面，其性能远超竞争对手（例如海事、航空）。对于宽带服务，我们预计这个已经高度盈利的业务将实现高速增长。 伯恩斯坦的美国电信团队指出了星链对美国电信运营商的风险：美国电信：调整价格（作为对星链威胁做出反应，导致大幅下调了盈利预测）。反映星链风险的目标 7. 直连设备（即设备直连）对星链（Starlink）有效吗？路径尚不明确。 我们在SpaceX计划中听到强烈反对的一个领域是直连设备（D2D）移动服务。在这点上，我们同意。我们对D2D业务的预期远比SpaceX所描述的要保守。然而，就SpaceX作为一家股票而言，其成功将不取决于这项业务。最终，成功将主要取决于轨道数据中心，而本报告开头提到的问题与此最为相关。 SpaceX目前拥有一支规模相对较小的V1移动卫星网络，主要为移动网络运营商（MNO）提供死区覆盖。该公司计划利用即将推出的V2卫星来扩展该网络。这些V2卫星的容量预计将是V1卫星的约16倍，且功率更高。这款新的V2移动网络预计将于2027年开始发射。