日本vs欧洲零售：Inditex与迅销集团对比——《穿普拉达的恶魔》之Uniqlo与Zara

日本 x 欧洲零售：Inditex 对比 Fast Retailing - 魔鬼穿优衣库和Zara 迅销集团（Inditex）和迅销（Fast Retailing，UNIQLO）被广泛视为全球服装零售的领军企业，过去20年间实现了14-19%的复合年总销售收入增长（TSR）。在本篇报告中，我们将对这两家公司进行比较和分析。 +44 20 7676 6806william.woods@bernsteinsg.com威廉·伍兹 迅销集团 (Inditex) 和 Fast Retailing 非常相似。两家公司在过去 20 年中（约 7-12 个百分点）均跑赢了各自的指数。两家公司都实现了高于行业平均水平的增长，并保持着领先的利润率和 ROIC。两家公司在其从本土基地（西班牙和日本）扩张以来，过去 15 年都以 LDD 常见的货币实现了复合增长。两家公司都被视为优质时尚零售商。两家公司的市盈率都有涨有跌，但自 2013 年以来，FAST 的市盈率约为 35 倍 NTM，而 ITX 则在 20-25 倍 NTM 市盈率附近交易。 +81 3 6777 6994yugo.shima@bernsteinsg.com鱼户岛 +44 20 7762 1050richard.trainor@bernsteinsg.com理查德·特雷诺 +852 2123 2658ran.yang@bernsteinsg.com杨然 然而，它们解决的却是不同的问题。Inditex（Zara）旨在以高SKU更迭率复制时尚潮流，而FAST则专注于提供更稳定、价格更亲民的产品，SKU更迭率较低，但单SKU销售额较高。两者都实现了卓越的运营效率和领先的利润率。Inditex的毛利率（58%对比54%）、EBIT利润率（20%对比17%）和ROIC（50%对比42%）均更高。 +44 20 7676 6739alice.buckley@bernsteinsg.com艾莉丝·巴克利 +44 20 7676 7293rhea.gudiwala@bernsteinsg.com瑞亚·古迪瓦拉 Inditex与FAST正针对不同的产品、价格和品类问题进行解决： Inditex是一家时尚界的变色龙。他们对时尚持中立态度，而非表达个人观点，其目标是在不断变化的时尚潮流中模仿和隐藏自己。这一点得益于其近岸供应链的良性循环：初期采购量小、快速补货，门店与采购方之间强大的数据流，高端大众化定价策略，以及不进行打折或营销投入。 专家销售 +44 20 7762 4044alix.turner@bernsteinsg.com阿里克斯·特纳 优衣库更像是一个工业基础平台，而非时尚品牌。它是原始的“基础设施”服装平台，其竞争点在于重复性、功能性和规模，而非新奇和故事叙述。它通过专属的长期供应商运营高度集中的SKU组合（核心商品少于1000种，而ITX则有1万多种），围绕HEATTECH和AIRism等技术建立持续需求，并着力打造可靠性而非稀缺性。由于它不需要顾客具备时尚感，其潜在市场总规模（TAM）和店铺空白空间在结构上均大于时尚零售业。 两家公司都提供高质量的成长。Inditex 提供稳定性，而 FAST 提供更多国际成长的选择权。Inditex 的快时尚飞轮使其能够持续领先市场实现复利增长。这使其在过去 14年中有 13 年实现了超越市场增长，平均 cFX 增长率为 +11%（而其加权市场平均增长率为 +2%）。FAST 在过去 14 年中有 12 年实现了超越市场增长，平均 cFX 增长率为+10%（而其加权市场平均增长率为 +3%）。 我们的观点很简单：这两家是全球服装行业的两大结构性赢家。它们分别解决着相反的问题——Zara 擅长应变，优衣库（UNIQLO）擅长守恒——两者都构建了自我强化的模式，竞争对手数十年来都未能复制，并且两者都保留了长期复利的跑道。我们给两者都评级为“跑赢大盘”。 伯恩斯坦行情表 投资影响 欧洲零售投资影响 我们给予Inditex“跑赢市场”评级，目标价60欧元。Inditex是一家时尚变色龙，不断自我革新以跟上最新潮流。其商业模式无可复制，因为它是一个在过去50年间建立起来的良性循环。展望2026年余下时间，宏观环境依然复杂多变，但Inditex的商业模式依然坚挺，并可能受益于其对高收入消费者的触达。我们认为该业务有望在2025-2028财年期间实现8%的销售额复合年均增长率（远超市场2-3倍），并带来约20-21%的EBIT利润率（几乎是H&M的三倍）。我们认为这种强劲的增长和利润率表现将继续支撑约23倍的市盈率估值。 日本消费者投资影响 我们给予 Fast Retailing “跑赢”评级，目标价定为 9.8 万日元。我们认为该公司的业务状况良好，有望在 2025-2027 财年期间实现 15% 的销售复合年增长率（远超行业水平），并实现约 19-20% 的行业领先经营利润率。我们预计这种强劲的增长和利润率水平将继续支撑约 48 倍的市盈率估值。 黑皮书与核心研究： 快时尚深度解析：服装界的“丰田” 日本消费者启动——优衣库穿上恶魔之衣：人工智能、精明的消费者和狂热终结 (2025)Zara：变色龙女王 (2024)英迪克斯：Zara只是开始……一系列时尚变色龙 估值可比公司表 迅销集团、良品计划、亚瑟士、食品生活、PPIH、永旺、7-Eleven 均由吉野岛负责。* 由其他伯恩斯坦同事（威廉·伍兹，）负责。 阿尼莎·谢尔曼、达尼洛·加鲁伊洛、马志涵和萨布丽娜·布兰克。来源：彭博，伯恩斯坦分析。 细节 迅销集团（Inditex）和迅销（FAST Retailing，Uniqlo）被广泛视为全球服装零售的领军者，过去20年间实现了14-19%的复合年总收益增长率（TSR）。在本篇报告中，我们将对这两家公司进行比较和分析。 财务比较 有机增长与估值 快时尚零售集团（Fast Retailing）和Inditex的有机增长在过去大约15年间显示出大致相似的趋势（见附表2），尽管FAST的表现波动性稍大，在2013年和2015年等年份表现优于大盘，但在2021年和2022年表现则相对疲软。Inditex则始终保持更平稳的增长路径，仅在新冠疫情期间出现明显下滑，之后迅速恢复。 迅销集团（FAST）的门店数量已领先于Inditex（见展位3）。自2011年以来，Inditex的门店增长已稳步且可预测地放缓，反映出其有意转向规模更小、效率更高的门店网络。相比之下，FAST的扩张速度要快得多，这体现了其扩张故事已超越日本，扩展到其他核心亚洲市场，以及欧洲/北美，使其能够跑在市场前面（见展位7）。 在比较FAST和ITX的EBIT利润率时，趋势并不一致，Inditex在整个期间内始终保持着一个持续且相对稳定的约5-8个百分点的溢价（参见附图4）。两家公司的利润率在2020年都因疫情对盈利能力的冲击而急剧收窄，但从2021年起同步恢复。Inditex利润率的韧性反映了其规模优势和更严格的成本纪律，而FAST则在相应的门店增长活跃年份展现了利润率的扩张，这支持了其垂直整合模式。 参考估值（见附表5），Inditex的估值近年来略有下降，在2010年代中期达到约30倍的高点后，目前稳定在约23倍左右。整个服装行业在那十年中通过在线业务抢占重要市场份额的预期进行了重新估值，而ITX正是趁着这一利好因素在疫情前实现了估值提升。相比之下，FAST的估值在2021年达到约40倍的高点，然后在2022年压缩至约33倍，并在2024-25年期间回升至约35-37倍，整个过程中持续高于Inditex的估值区间。 就当前估值而言（见附表9），Inditex的估值大致符合其自身历史轨迹，在过去几年中维持在20-26倍的市盈率区间内，目前处于该区间的中点左右，约为24倍市盈率，这反映了其持续的增长和利润率状况，同时伴随着积极的短期催化剂。对于FAST，其估值在各个方面都处于历史区间的高端，虽然估值较高，但我们认为这是合理的，特别是考虑到Costco作为可比公司（重复需求来自集中的功能性必需品，运营纪律带来的持久利润率，以及数十年的国际发展空间）。在过去十年中，Costco基于这一基本面将其估值从30倍上调至50倍；因此，我们认为FAST的42倍市盈率估值并未高估。 投资资本回报率 尽管两家公司都呈现出相似的有机增长趋势，但ROIC（投资资本回报率）在Inditex和FAST之间存在差异（参见展位10）和（参见展位11）。在2021-25年间，FAST实现了约58%的平均ROIC和约28%的TSR（总股东回报率），领先于同期Inditex的约40%ROIC和约16%TSR。这一差距在历史上也一直存在——FAST的2015-20期间的ROIC约为62%，TSR约为26%，远高于同期Inditex的约37%ROIC和约10%TSR。例外的是最早时期：FAST的2005-10期间的ROIC约为10%，TSR约为20%，这表明FAST的回报特征在过去十年中已显著增强，而Inditex的ROIC在其历史上一直保持在更稳定的37-48%区间内。 在附表12中，我们进一步详细展示了FAST和Inditex在NOPAT和投资资本层面的ROIC组成部分。这表明Inditex在ROIC计算的收入表和资产负债表两方面均领先于FAST。 • 英迪克斯在利润表驱动因素方面表现领先，其毛利率（约+447个基点）、营业利润率（约+346个基点）和NOPAT利润率（约+285个基点）均高于FAST。 • 英迪克斯在资产负债表指标上也表现领先：其持有净营运资本为负值（约-10.5%），而FAST则为销售额的约6.4%的正值，这得益于英迪克斯持有较少库存和更高的应付账款。这反映了其商业模式的不同性质——作为时尚零售商，英迪克斯的资产周转率要高得多，且持有相对较少的库存，而FAST的模型则要求通过其季节性周期持有更多库存，并且FAST还故意提前支付供应商以锁定专用产能和成本。 部门分析 根据我们对Inditex按地区划分的收入分析（见展位13），其收入重心仍高度集中于欧洲，其中欧洲其他地区和西班牙合计占据了销售主体的绝大部分份额，而美洲、亚洲及其他地区的贡献则相对较小。这种集中度反映出Inditex相较于同行在中国和亚洲的风险敞口更为有限，这在周期的不同阶段既带来了稳定性，也意味着错失了增长机遇。 在展15中，我们展示了Inditex按品牌划分的利润构成。Zara仍然是集团的主要引擎，贡献了绝大部分的PBT，并且在过去15年里负责了Inditex的大部分增长。较小的品牌概念增加了增量增长，特别是那些更偏向年轻、收入较低消费者的品牌（如Bershka、Stradivarius），而Zara自身则拓展了邻近品类，如家居和配饰，尽管这些品类目前仍只占业务的一小部分。 • 在第23号展品中，我们展示了过去五年按概念报告的ROCE。回报因品牌而异：斯特拉迪瓦里（Stradivarius）领先，约为70%，其次是马西莫·杜蒂（Massimo Dutti）/奥希奥（Oysho），约为51%，普拉与贝儿（Pull&Bear）约为48%，贝尔雪卡（Bershka）约为45%，而Zara约为36%。这种差距主要是由店铺面积决定的——Zara经营更大、旗舰店式的店铺，而斯特拉迪瓦里则在租金较低的位置经营较小规模的店铺，以适应其年轻且消费能力较低的客户群。 转向FAST，第16号展品显示了该集团按部门划分的利润明细。FAST在结构上比Inditex更为集中——其利润几乎完全由优衣库驱动，这部分利润由优衣库国际和优衣库日本分享，而GU的贡献要小得多，同时全球品牌部门处于运营亏损状态。 FAST已成功实现其目标结构：国际业务为主，国内业务为辅。在图14中，我们展示了FAST按地区的收入构成。与Inditex更集中于欧洲的业务布局不同，FAST的收入主要锚