周末医疗保健脉搏：日本是廉价高管之地吗？并非便宜

+81 3 6777 6991miki.sogi@bernsteinsg.com+1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com+1 917 344 8313eve.burstein@bernsteinsg.com+1 917 344 8429lee.hambright@bernsteinsg.com+852 2123 2656rebecca.liang@bernsteinsg.com+33 1 42 13 92 93delphine.le-louet@bernsteinsg.com+41 582 723 127susannah.ludwig@bernsteinsg.com+44 20 7762 5899justin.smith@bernsteinsg.com+1 917 344 8501lance.wilkes@bernsteinsg.com+1 917 344 8613jeffrey.walch@bernsteinsg.com佐木美紀，博士科特尼·布里恩伊芙·伯斯坦李·汉布赖特リアベラ・リアン, 博士勒鲁埃特·德尔菲娜苏珊娜·路德维希贾斯汀·史密斯兰斯·威尔克斯杰弗里·沃尔奇 医学博士、哲学博士 日本高管与美国和欧洲同行之间存在显著的薪酬差距。这会带来后果。 一位刚从美国抵达的投资者——在美国，关于CEO薪酬过高的争论鲜有平息之时——不禁注意到日本恰恰相反的现象：日本高管相对于其全球同行而言，薪酬水平低得惊人。一项最近的调查显示，日本CEO的收入仅为其美国和欧洲同行的一小部分，差距高达3-7倍（见附表1）。公司规模和盈利能力解释了部分原因，因为美国公司往往规模更大，美元盈利能力也更强。然而，仅凭规模还远远不足以解释如此巨大的差距。制药行业让这个谜题更加引人注目。它是世界上最全球化的行业之一，日本、欧洲和美国公司在全球范围内争夺创新、治疗市场、人才和资本。然而，高管薪酬实践却固执地保持着本土化特征。根据我们整理的日本、欧洲和美国上市制药公司数据，美国/欧洲制药公司高管平均收入约为其日本同行的6倍（见附表2）。在本报告中，我们分析了造成这种差异的结构和文化驱动因素，以及日本公司开始调整高管激励机制以缩小差距、并最终提升业绩的早期迹象。 单个步骤的薪酬都可能偏离既定结构。 文化、劳动法规与市场动态，以及缺乏基于股权的竞争，是导致CEO薪酬差异的原因。 劳动法规、市场动态与工作保障。终身雇佣制的副产品是劳动力市场中外部高管流动性受限。由于 职业发展路径很大程度上是内部化的，而且解雇高管（或任何员工）都很困难，因此CEO很少从外部招聘，从而减少了对吸引和留住领导人才的溢价支付需求。如第3 exhibit所示，对于制药行业高管，在美国和欧盟，我们可以观察到内部晋升和外部招聘的良好结合，而日本CEO（除武田药厂外）普遍是同一组织内的长期老员工。 文化起着重要作用。日本企业传统上更看重资历和组织忠诚度而非个人业绩，这一规范根植于基于年资的雇佣制度以及该国著名的终身雇佣制：许多公司员工，即“会社役人”（salary men），在其整个职业生涯中为同一家公司工作，长达约40年。由于高管几乎普遍是从内部晋升，若要在第36年服务时与第35年时支付员工显著不同的薪酬，而不打破在几十年间建立起来的内部薪酬规范，这在结构上变得非常困难。这些动态在数据中可见：在美国、欧盟和日本的CEO中，日本制药公司首脑在担任最高职位前，平均在其公司工作了约37年，而他们的全球同行却只有约21年（图3）。这16年的差距并非四舍五入的误差，而是反映了通往总裁办公室的 fundamentally different path（根本不同路径），这条路径建立在内部晋升而非外部招聘或快速晋升的基础上，并且自然会压缩 缺乏股权激励。历史上，日本高管薪酬主要由固定现金工资和绩效工资构成，股票期权很少使用。在美国，股权奖励（股票期权和限制性股票单位，RSU，一种员工薪酬形式，通过可能持续数年的归属期进行限制）和绩效股构成了CEO薪酬的主体。 复杂的交叉持股网络，这些安排明确设计用来确保高管的工作安全，并使其免受股市的约束。在该体系下，经理的工作安全依赖于同行公司和银行的善意，而非负责监督管理层的活跃股东群体。由于缺乏要求持有个人股权或将个人财富与股价挂钩的制度压力，日本高管并没有像在美国那样，受到结构性的激励去寻求基于股权的薪酬。 日本高管获得的股权远低于美国同行，因为日本公司鲜有采用美国做法的压力。 在美国，股权已成为高管薪酬的主流形式，但这在历史上并非总是如此：从现金和奖金转向股权的转变历时数十年（参见展位4）。这一变化并非由单一因素驱动，而是公司治理改革、税收激励转变以及不断演变的会计准则共同作用的结果，这些因素使得基于股权的薪酬既对公司和高管更具吸引力，也更容易向股东解释。其背后的逻辑很简单：用股票支付高管薪酬，能将他们的财务激励直接与股东关心的结果挂钩，从而比与短期目标（例如当年的财务和运营业绩）挂钩的现金奖金提供一种更清晰的 alignment 机制。这一逻辑后来已固化为正式政策。如今，许多美国制药公司强制要求高管持有最低限度的股权，通常表示为年度基本工资的倍数。礼来公司就是一个很好的例子，其CEO被要求持有价值为其年度基本工资12倍的股票。 （图5）。这可以在一定程度上用结构而非...来解释。文化上：日本上市公司长期以来一直在 展品6：日本药企通常以更多样化的方式向其美国高管支付薪酬。 管理层持有股权对企业及股价表现有益。日本正稳步朝着正确方向前进，我们希望看到更多。 管理层财富与股价不挂钩，这对股东而言并非最优。基于工资和奖金的薪酬制度确实能激励日本高管推动会计指标。然而，多项研究表明，日本高管历史上很少受到财务激励去最大化股东财富，因为当股价表现良好时，他们的财富并不会增加，且业绩不佳时也鲜有惩罚。此外，由于大型企业往往在基于工资和奖金的薪酬制度下支付更多，日本高管有动力扩大公司规模（即收入和员工数量），这有利于提升管理层的声望，而非提高净资产收益率。从直觉上看，这并非高管利益与股东利益的良好一致性。对于在全球运营的公司，例如日本制药公司，当这些公司在日本或其他地方雇佣美国或欧盟籍高管时，会额外产生一个问题。我们已观察到，在多家日本制药公司中，非日本籍非CEO高管获得的薪酬高于CEO。这种尴尬局面并未结束：由于美国高管的薪酬遵循美国薪酬结构，这造成了这样一种情况：持股最多的员工（例如在美国商业部门，见附图6）仅能影响公司的一个部门。解决这个问题的一种方法是为日本高管授予更多股份，并要求他们持有更多股权，就像在美国那样。 最高薪酬（根据公开信息）的美国经理：大和制药-全球肿瘤业务负责人/肿瘤业务单元负责人；信达生物-研发监督部高级副总裁；卫材-副总裁/首席临床官来源：公司报告，伯恩斯坦分析 政府一直在推动改革，以提高公司高管持股比例。日本的公司治理改革可追溯至2014年的《受托责任准则》和2015年的《公司治理准则》，这两者都是安倍政府为提升日本企业整体资本效率和盈利能力所作出的更广泛努力的一部分。随后的2018年和2021年修订进一步推进，将框架从宽泛原则转向针对主板上市公司的更具规定性的规则：明确推荐CEO继任计划、独立薪酬委员会，以及薪酬与股东价值之间的更紧密联系。经济产业省（METI）从政策层面加强了这一举措，自2017年起反复更新其关于董事会成员激励计划的指南，以推动公司采用基于股票和绩效挂钩的薪酬作为更大胆、更快决策的杠杆。 CEO股权激励正在增加。数据显示，股权作为一种补偿形式正在增加（见第8页图表），但此时股票类激励的比例仍远低于美国/欧盟。未来，更多的股权持有应使高管激励与股东利益更加一致。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue,New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，地址：纽约市公园大道245号，邮编10167。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于发达欧洲银行和支付领域的彭博欧洲600金融业价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险业价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融业；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及