铠侠控股（285A.JP）FY26第一季度：回购能否帮助铠侠避免波动

全球记忆 铠侠控股株式会社 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 表现不佳 目标价位 40,000 JPY 285A.JP 铠侠2026财年第一季度：回购能否帮助铠侠规避波动？ 结果和指引略有偏差。FQ1 ASP增长稳健，环比增长70%，但部分出货量因延迟至FQ2而略有疲软。运营利润也受到特殊员工补偿（始于FY26）及诉讼损失准备的影响。FQ2收入指引预计将增长35%。闪存增长仍将受益于智能手机的季节性，但主要驱动力仍是ASP增长，我们预计环比增长25-30%。然而，正如我们在三星和SK海力士所看到的，铠侠的结果和指引略低于卖方共识，甚至可能远低于买方设定的高标准。 46,50040,000Upside/(Downside)(14)%112,700/2,270.001,808.17FYEMarNA25,482.7025,524.93截止日期285A.JP 收盘价（日元）目标价位 (日元)52周区间亚细亚股息收益率市值（日元）（B）EV (日元) (B)2026年7月31日 CY27年供应短缺将持续。铠侠重申CY26年存储器行业按百分比增长，并力求同步增长，其中服务器领域增长，而移动设备和PC领域持平或略有下降。铠侠还预计第三季度和第四季度价格将继续上涨，供应短缺将持续到CY27年。 LTA将覆盖50%的用量。与客户的讨论仍在进行中，铠侠（KIOXIA）认为其有望在2028财年（CY28）实现LTA覆盖50%用量的目标。值得注意的是，铠侠并未提供关于LTA定价和财务担保的任何细节。 潜在的回购收益可能进一步增加。铠侠将在未来三个月内开始回购最多800亿日元（或最多3000万股）的股票，利用最近的股价回调来提升每股收益（EPS）。此外，铠侠仍在考虑在2026年下半年派发股息，并认为将有充足的现金流来支持这一点。未来，铠侠将保持其超额自由现金流（FCF）的50%，这将是未来股东回报的一个良好基准。 不追求市场份额。资本支出指导维持在4500亿日元。考虑到来自中国及其他竞争对手的竞争，铠侠（KIOXIA）表示不会增加资本支出以维持市场份额，认为其护城河在于技术和产品质量。 回购或许能帮助股票抵御近期的波动，但鉴于长期协议（LTAs）上的存款不足，中国显然仍然是一个长期威胁。表现不佳。 图9：SSD在第一季度（FQ1）实现了更强劲的增长和更高的产品占比，这主要得益于eSSD出货量的提升。 万亿日元，同比增长60%。 投资影响 铠侠：我们给予铠侠“表现不佳”的评级，目标价为40,000日元。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师所撰写的Bernstein研究报告。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 铠侠控股株式会社 我们以1年期前瞻每股收益9,810日元计算，对铠侠（KIOXIA）的估值倍数为4.1倍，从而得出40,000日元的股价目标。 三星电子株式会社 我们以韩元71,172的5Q-8Q前瞻EPS的6.2倍估值三星电子，其普通股目标价为韩元440,000，优先股目标价为韩元374,000，GDR目标价为7,350美元。 SK海力士株式会社 我们看好SK海力士，其未来5个季度至8个季度的每股收益（EPS）预计为536,158韩元，给予其目标价为3,300,000韩元，相当于6.2倍的市盈率。 英飞凌技术公司 我们看好美光科技，预计其未来5-8个季度的每股收益（EPS）为169.8美元，基于此估值，我们给出的目标价是1300美元。 风险 铠侠控股株式会社 目标价的上行风险包括：1）NAND需求增长强于预期，这可能导致NAND价格走强，进而提升公司盈利；2）日本政府的有利政策支持，例如资本支出补贴；3）成本削减好于预期。 三星电子株式会社 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 SK海力士株式会社 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 英飞凌技术公司 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融业价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险业价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融业；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融业的彭博日本金融业大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表伯恩斯坦的附属机构在过去12个月内为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的百分比。截至2026年6月30日。所有数据按季度更新。 上图中的所有目标价和收盘价数据均以本报告中的股票表注明的货币计价。 利益冲突 SG及其关联公司合计拥有[总发行股本/任何类别普通股证券]0.5%或以上的权益，净[多头/空头]头寸包括：KIOXIA Holdings Corp和Micron Technology Inc。 SG及其关联公司之一持有以下公司（KIOXIA Holdings Corp.）某一类别普通股证券1%或以上，且为实际受益所有者。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月内，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：铠侠控股有限公司、三星电子株式会社和SK海力士株式会社。 伯恩斯坦在过去十二个月中，就非投资银行业务相关的证券产品或服务，从以下客户那里获得了报酬：三星电子有限公司。 伯恩斯坦的部分附属机构在 KIOXIA Holdings Corp 和 SK 的债务证券中担任做市商或流动性提供方。海力士半导体有限公司 伯恩斯坦的部分附属机构在美光科技公司的股票证券中担任做市商或流动性提供者。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（及其实体）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，