铠侠控股（285A）集团电话会议要点：AI相关产品布局及业务规划

铠侠控股（285A）| 日本 我们小组通话要点 Research AssociateHidetaka.Suzuki@morganstanleymufg.com+81 3 6836-8402铃木英嗣 我们重申OW。产品供应持续扩展，以满足多样化的AI推理用例。 关键要点 铠侠计划提供CM、GP和LC系列固态硬盘，以满足多样化的AI推理需求。 日本半导体 | 日本 股票评级增持 行业观点 基准 目标价 11万元 上/下目标价百分比 41 收盘价，预估 (2026年6月5日) 7.814万元 市值，当前，基本 (亿) 426.712 股息收益率 (预估，2026年3月27日) (%) 2.3 预计 BiCS-10 样品出货将在今年夏季左右开始，而量产计划在一年后，具体时间视市场情况而定。 该公司似乎旨在通过长期协议（LTAs）覆盖其2028年出货量的大约50%，同时保持一定程度的灵活性。 我们于6月2日投资者日之后与KIOXIA Holdings进行了一次后续小组通话：公司的主要评论总结如下。 应用组合：铠侠计划在中期内将数据中心和企业市场的产品收入占比从目前的30-40%提升至超过60%。该公司还旨在通过为增值产品（如超级高IOPS SSD）实现更强的市场契合度来提高盈利能力。话说回来，数据中心/企业产品与消费类产品之间的盈利差距似乎已经缩小，因为价格在PC及客户端SSD和智能设备等消费领域也有所上涨。 NAND闪存市场展望：在投资者日上，铠侠展示了TechInsights的预测，该预测大体上与其自身观点一致，显示EB复合年均增长率（CAGR）在2025年至2028年间为22%。这一展望假设存在供应限制，而实际需求可能更强。虽然ASP（每GB平均售价）难以预测，但该公司似乎预计ASP将保持坚挺，贯穿2026年下半年和2027年，这得益于供需紧张的局面。 资本支出计划：铠侠将2027财年-2029财年的平均年资本支出计划设定为4700亿日元。这比其2027财年的资本支出指引4500亿日元略有增长。然而，2027财年的资本支出侧重于下半年，且预计三年资本支出周期将从2027财年下半年开始增加。该三年投资计划不仅包括生产设备投资，还包括中长期的额外空间产能投资，以获取上行弹性，包括在横滨的Fab 7和北陆工厂的Fab 2的投资。 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 铠侠面向人工智能的SSD产品组合：目前正提出多种推理AI解决方案，主要由英伟达（由我们的美国半导体分析师约瑟夫·摩尔负责覆盖）提供，而SSD在这些系统中发挥着重要作用。铠侠计划推出针对这些新兴应用的产品。 非美国附属机构的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 铠侠 CM 系列是一款采用 TLC 闪存的高带宽 SSD。随着智能代理式 AI 的发展，推理系统越来越多地需要高吞吐量和低延迟的存储，而不仅仅是辅助存储，实际上已成为内存层次结构的一部分。CM 系列正是为这种 KV 缓存应用而设计。预计支持 NVIDIA 的KV 缓存产品将于 2026 年开始发货。 铠侠 GP 系列，是一款专为 GPU 直接集成而设计、兼容 NVIDIA Storage-Next 的超级高 IOPS SSD。通过结合专用 SoC 与 XL-FLASH 技术，它可实现超过 1 亿 IOPS 的下一代 AI 处理及低延迟，使 SSD 能够作为 HBM 的扩展或补充使用。铠侠计划于 2026年推出采用 SLC 芯片的第一代产品，随后在 2027 年推出具备 1 亿 IOPS 能力的第二代产品。 铠侠LC系列是一款采用QLC闪存的高容量SSD。它使用BiCS-8 2Tb QLC，容量达到245TB，满足存储服务器大规模数据存储的需求。客户资质审核正顺利进行中，包括已被戴尔科技（由我们的美国IT硬件分析师埃里克·伍德林覆盖）的PowerEdge R7725xd服务器采用，并且已开始批量出货。 BiCS闪存技术路线图：BiCS-8正在多个项目中逐步实现大规模量产，预计到2027年3月底将占铠侠（KIOXIA）GB级产品产量的约80%。 对于 BiCS-10，铠侠（KIOXIA）将存储单元堆叠层数增加到 332 层，同时提升了电力效率，并确保了存储单元的高可靠性。该公司认为这将是一款极具竞争力的产品。样品发货预计将于今年夏季左右开始，随后进行客户认证，大规模生产计划在一年后左右，具体时间取决于市场状况。 此外，结合了单元技术、更低的层数以及最新CMOS技术的BiCS-9，主要面向AI赋能的PC和移动设备的需求，已经开始了样品出货。 LTA：铠侠目前主要与数据中心和企业客户讨论长期协议（LTA）。对于2027财年，预计LTA将覆盖超过50%的出货量。对于2028财年及以后，客户对产品和规格的需求可能会发生变化。因此，现阶段该公司似乎旨在通过LTA覆盖2028财年约50%的出货量，同时保持一定程度的灵活性。 维持灵活性的必要性之一体现在AI系统需求的变化上。此前，针对存储服务器的基于QLC的高容量SSD需求被强调用于AI系统。然而，随着推理AI系统的演进，关注点正转向适用于KV缓存应用的高吞吐量、低延迟存储。如前所述，铠侠计划为此用例提供基于TLC的铠侠CM系列。随着AI系统的演进，产品和规格需求可能会持续变化。 铠侠公司还指出，在签订长期合同（LTAs）时，提前收款并非优先考虑事项。 资本配置：铠侠计划将其产生的自由现金流分配于增长投资和股东回报，包括股息和股票回购。这些领域的分配将根据公司当时的经营状况而变化。对于增长投资，鉴于NAND闪存是一个行业 在预期回报率较高的情况下，铠侠可能会进行投资，以加强价值链中下游客户的关系，并稳定上游原材料和组件的采购。 纳尼亚科技（由我们的大中华区半导体分析师张查理负责覆盖）四月份的投资，旨在加强现有运营并提升供应链的韧性。 评估方法与风险 铠侠控股（285A.T） FY3/28 FCF收益率10%：考虑到公司强劲的自由现金流前景、其股东回报政策以及由人工智能推理驱动的显著增长潜力，我们认为约10%的FCF收益率应能为股价提供充分支撑。基于我们对FY3/28每股收益的预测，目标价隐含的市盈率为11倍。 上行风险 非易失性存储器（NAND闪存）在终端需求AI驱动增长及供给侧调整方面实现超预期改善 SSD市场份额增长 下行风险 预期外 NAND S/D 长期恶化，受终端需求下降及中国企业产能扩张影响 日元升值（我们估计，日元对美元升值1日元将使OP每年降低约60亿日元） 披露部分 摩根士丹利研究中的信息与观点由摩根士丹利三菱日联证券株式会社及其附属公司（以下简称“摩根士丹利”）编制。关于本报告所涉及公司的重大披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站 www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为美国纽约市百老汇1585号（邮编10036，注意：研究管理部）。 关于本研究报告中所提及的任何估值方法、建议、评级或目标价格相关的风险，请按以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。或者，您也可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址为：美国纽约市百老汇1585号（邮编：10036，注意：研究管理部）。 分析师认证 以下分析师特此证明，他们关于本报告中所述公司及其证券的观点已准确表达，且他们未收到亦不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体建议或观点：Kaz uo Yoshikawa, CFA。 . 全球研究冲突管理政策 摩根士丹利研究已根据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies上查阅。该政策的葡萄牙语版本可在www.morganstanley.com.br上找到。 主体公司重要监管披露 截至2026年4月30日，摩根士丹利直接持有其研究覆盖的以下公司普通股证券中某一类别证券的1%或以上：铠侠控股、罗姆、社彩尼克斯。 在过去12个月内，摩根士丹利管理或共同管理了KIOXIA Holdings的证券公开发售（或144A发售）。在过去12个月内，摩根士丹利已从HOYA、KIOXIA Holdings获得投资银行服务的报酬。 在未来三个月内，摩根士丹利预计将收到或意图从HOYA、铠侠控股、瑞萨电子、罗姆、社彩科技获得投资银行服务的补偿。在过去十二个月内，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供投资银行服务，或与以下公司存在投资银行客户关系：HOYA、铠侠控股、瑞萨电子、罗姆、社彩科技。 在过去12个月内，摩根士丹利已提供或正在提供非投资银行业务、证券相关服务，或/并且过去曾达成协议提供该机构或与其有客户关系的是以下公司：瑞萨电子。 负责摩根士丹利研究准备工作的研究分析师或策略师，其薪酬主要基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股表现、竞争因素、公司收入以及整体投资银行业务收入。研究分析师或策略师的薪酬与摩根士丹利进行投资银行业务或资本市场交易、特定交易台的盈利能力或收入无关。 摩根士丹利及其附属机构从事与摩根士丹利研究涵盖的公司/工具相关的业务，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行业务、信贷发放、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利以主经纪商身份向客户销售和购买摩根士丹利研究涵盖的公司证券/工具。摩根士丹利可能在该公司或本报告中讨论的工具的债务中持有头寸。摩根士丹利可能作为主经纪商交易或进行主经纪商交易，涉及的债务证券（或相关衍生品）是债务研究报告的主题。上述某些披露也是为了遵守非美国司法管辖区的适用法规。 股票评级 摩根士丹利采用相对评级体系，使用如“增持”、“持股观望”、“未评级”或“减持”等术语（定义见下文）。摩根士丹利不对我们覆盖的股票进行“买入”、“持有”或“卖出”的评级。“增持”、“持股观望”、“未评级”和“减持”并不等同于“买入”、“持有”和“卖出”。投资者应仔细阅读摩根士丹利研究中使用的所有评级定义。此外，由于摩根士丹利研究包含更完整的分析师观点信息，投资者应仔细阅读完整的摩根士丹利研究，而不仅从评级中推断内容。在任何情况下，评级（或研究）都不应被使用或依赖作为投资建议。投资者买入或卖出股票的决定应基于个人情况（例如投资者现有的持股情况）和其他考虑因素。 全球股票评级分布 (as of May 31, 2026) 以下股票评级适用于摩根士丹利的基本面股票研究，不适用于该机构发布的债券研究。为披露目的（根据FINRA要求），我们在我们的评级（增持、等权重、未评级和减持）旁边列出了买入、持有和卖出类别标题。摩根士丹利不对我们覆盖的股票进行买入、持有或卖出的评级。增持、等权重、未评级和减持不等于买入、持有和卖出，而是代表推荐的相对权重（见下定义）。为满足监管要求，我们将我们最积极的股票评级——增持，对应买入建议；将等权重和未评级分别对应持有建议，将减持对应卖出建议。 数据包括目前被评定等级的普通股和ADR。投行业务客户是指摩根士丹利在过去12个月内获得投行业务报酬的公司。由于小数点四