国债期货8月报：宽松预期升温

宽松预期升温 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 7月债市走势稍显分化，在市场资金价格对中短端收益率下行构成约束，权益市场赚钱效应下降的情况下，超长端表现更显强势，曲线斜率有所趋平。而与现券相比，月内多数时间期债盘面整体估值中性略显偏低。截止7月30日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.01%、+0.06%、+0.13%、+1.44%；IRR分别为1.2590%、1.2568%、0.9935%、-0.5570%。 【市场展望】 作者承诺 二季度国内经济增长动能放缓，结构上外需支撑生产，内需相对偏弱的分化特征也在延续，信贷社融增速继续回落与偏弱的内需一体两面，相互呼应，结合7月高频指标，基本面现状对债市仍难言利空。 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 而在央行继续强调“更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行”的情况下，当前资金面对收益率下行，尤其是中短端收益率下行仍构成一定约束。与此同时，投资者对后续政府债券供给放量的担忧也尚未完全消除。 不过，7月政治局会议释放出较为积极的信号。一方面，存量财政政策额度尚存，发力提效扩内需或将更多体现在支出进度方面；另一方面，“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”的相关表述，一定程度上打开了宽松加码的想象空间。 在此情况下，单边建议投资者保持偏多思路，逢低试多TL合约，但考虑到风险资产连续调整后，随时可能出现的反弹修复，进而缓和“资产荒”并压制债市情绪，当前仓位不宜过重。套利方面，年内政策利率调降概率虽有上升，但落地的确定性或不及数量型工具，叠加当前30Y-7Y期限利差仍处偏高分位水平，建议做平曲线头寸（TL-3T）部分止盈后，适量持有。 【策略推荐】 银河期货 1.单边：保持偏多思路，逢低试多TL合约 2.套利：做平曲线头寸（TL-3T）部分止盈后，适量持有 风险提示：政策理解不到位，地缘不确定性，核心通胀变化，风险资产走势 国债期货8月报 第二部分市场逻辑梳理 一、经济增速放缓，结构仍显分化 7月公布的二季度国内GDP增速同比放缓至+4.3%，较一季度回落0.7个百分点，环比+0.9%，折年率也仅+3.65%。边际结构上看，外需支撑下生产端保持韧性，6月工业增加值同比+5.3%，优于预期。其中高技术制造同比+14.1%，延续两位数的高增态势。服务业生产指数同比+4.7%，较上月回升0.4个百分点，表现同样稳健。 需求端最大的亮点仍在于外贸规模同比大幅增长。海关口径下，按美元计，6月我国货物进、出口同比分别录得+36.0%、+27.0%，双双大幅超出预期，贸易顺差1256.2亿美元，也升至历史同期高点。出口商品结构上，6月延续开年以来的特征，除汽车、船舶等中高端制造业保持较高竞争力外，AI行业高景气度及中东地缘因素仍是我国出口高增的最主要驱动。 相比之下，内需修复斜率仍较为平缓。6月固定资产投资、社会消费品零售总额同比分别-11.2%、+1.0%，虽较上月回升1.3、1.6个百分点，但绝对增速依旧偏低。尤其是投资方面，作为名义指标，在价格因素回暖的情况下，制造业、基建、房地产开发投资同比增速分别为-3.2%、-10.2%、-24.4%，均延续负增态势。 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 高频数据方面，7月国内工业生产整体平稳，但部分工业品开工率仍明显弱于往年同期，结合原油加工量指标来看，中东地缘反复、原料供给不畅对部分工业品开工率的负面影响尚未结束。 外需表现仍具韧性，但天气因素带来一定阶段性的负面影响。粗略估算，7月前四周港口货物吞吐量与集装箱吞吐量累计同比分别为-5.8%、-1.1%，不过随着东南沿海地区台风天气扰动结束，7月第四周增速分别为+7.8%、+12.4%，已出现明显反弹。海外部分领先指标同样指向当前外需依旧偏暖，其中韩国前20日出口金额同比+52.3%，绝对增速保持较高水平。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 内需表现中规中矩。7月以来，建筑材料需求未见明显起色，仍显著弱于季节性。30大中城市新房销售面积大体与去年同期持平，样本城市二手房销量同比保持两位数增幅。但一方面，房价能否持续企稳回升尚有待观察；另一方面，近期部分核心城市二手房挂牌量也再度出现反弹。暑期国内航班执行数量创出新高，不过结合百度迁徙指数来看，当前国内跨区域人员流动强度同样不及去年同期，指向当前国内旅游出行相关消费可能也并无太多亮点 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 国债期货8月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 2026年7月31日 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 二、CPI相对平稳，PPI拐点初现 二季度GDP平减指数回升至1.59%，如期转正，结束了连续十二个季度的负增态势，释放相对积极的信号。但这主要还是受输入性因素推升工业原料价格上行导致的，并非受需求驱动。 边际上看，居民消费价格整体相对平稳，6月CPI、核心CPI同比均+1.0%，分别较上月小幅回落0.2、0.1个百分点；CPI环比-0.3%，较上月回落0.2个百分点，核心CPI环比-0.1%，与上月持平。结构上，交通工具用能源、贵金属饰品价格同比涨幅明显收窄、环比跌幅有所扩大或是导致6月CPI同环比读数双双回落的主要原因。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 工业品价格拐点初现。虽然基数偏低影响下，6月PPI同比+4.1%，较上月继续上行0.2个百分点，但环比来看，随着能源价格高位回落，工业品价格由升转降录得-0.3%，较上月回落0.8个百分点。结构上，除煤炭采选外，中东地缘扰动阶段性缓和后，中上游原料价格环比普遍走弱。下游工业品整体波动仍然不大，电子设备在AI高景气度带来的外溢效应影响下，环比涨幅相对可观。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 进入7月，美伊冲突再度反复，能源价格运行中枢上移已成当前市场共识，领先指标工业品价格指数环比出现小幅回升，但同比随着基数抬升反而有所回落。此前数据显示，一方面输入性的能源价格上行向核心通胀传导不畅，并可能反而从供给端抑制需求；另一方面， 国债期货8月报 在缺少需求配合的情况下，工业品价格自上而下的传导同样受限，价格扩散效应不强。因此我们倾向于认为，即便后续能源价格维持高位，单一因素也难以对货币政策形成掣肘。 数据来源：银河期货，Wind 三、信贷社融依旧不强，货币供给同样放缓 金融数据方面，6月实体部门融资需求仍然不及预期，国内贷款余额、社融存量同比分别+5.2%、+7.4%，均较上月回落0.3个百分点。分部门看，政府、企业、居民部门融资增速分别为+14.2%、+7.7%、-1.3%，分别较上月回落0.90、0.08、0.39个百分点。贷款需求较为低迷的情况下，信贷社融结构上的亮点主要还是体现在企业部门直接融资，尤其是债券融资相对高增上。 国债期货8月报 2026年7月31日 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 货币供给端，6月M2、M1同比分别+8.0%、+4.0%，分别较上月回落0.6、1.5个百分点。除信贷社融表现一般拖累存款派生外，6月M2增速回落幅度较大可能还一定程度上与上半年财政支出力度偏弱有关。而去年同期基数抬升的情况下，6月M1同比放缓幅度较大，国内货币活化程度有所降低。 当前货币供给仍大于融资需求增速，从商业银行角度看，负债端存款增速也显著高于资产端贷款增速，这对债市而言偏友好。但6月两者增速差出现边际收敛，需关注后续这一趋势是否延续。 另外值得留意的是，存款结构上看，1-6月非银金融机构累计新增存款4.65万亿元，继续处于历史同期高位，但6月单月超季节性减少9900亿元。金融数据公布当日的新闻发布会上，央行表示“资管产品规模增速、从非金融企业募集资金增速、持有同业存款和存单回流银行体系的资金增速，都在不同程度上明显高于社会融资规模、广义货币供应量、金融机构存贷款等金融总量增速，人民银行将进一步加强监测分析，强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范”，显示其或已对部分资金未流入实体部门而在金融体系内部空转有所关注，后续存在加强对资金空转行为管理的可能性。 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 四、资金面平稳均衡，中长期流动性重回净投放 7月银行间市场资金面多数时间窄幅波动，整体呈现均衡态势。截止7月29日收盘，月内DR001、DR007均值分别为1.3881%、1.4151%，隔夜、7天期非银资金利差均值分别为2.92bp、2.23bp。长期资金方面，同业存单发行利率先下后上，临近月末1Y股份制银行发行利率在1.48%附近。 就流动性投放的“量”而言，央行常规逆回购削峰填谷，熨平季节性波动。尤其7月24日提前公告月末2.1万亿元隔夜逆回购操作，明确释放呵护跨月资金的信号。与此同时，随着三季度政府债券供给放量预期的升温，7月中长期流动性也重回净投放，已公布的两期买断式逆回购叠加MLF操作合计释放8000亿元中长期资金，指向当前货币政策配合财政的支持性立场也保持不变。 但“价格”层面，央行官员再度表示短端市场利率水平是判断央行的政策取向更适宜的观测指标，并继续强调将“更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行”。从这个角度上来理解，政策利率调降预期升温前，1.35%左右的隔夜资金价格进一步回落的空间将是较为有限的，并可能继续对中短端收益率的下行构成一定约束。 国债期货8月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货8月报 五、政治局会议释放积极信号，宽松预期有所升温 7月政治局会议通稿相较于4月在政策基调上更偏积极，“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”表述保持不变的同时，删除了“精准有效”的相关表述，并强调“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。 对于财政政策而言，7月政府债券净融资规模逾1.2万亿元，环比增加近4000亿元，但同比来看，1-7月，政府债券累计净融资7.7亿元，仍不及去年同期的8.9万亿元。存量财政政策额度尚存，发力提效扩内需或将更多体现在支出进度方面。而方向上，政治局会议并未释放太多增量信息，“两重”、“两新”与“六张网”规划建设仍是主要侧重点。 而就货币政策而言，会议提出将“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”，这一定程度上打开了市场对“宽货币”加码的想象空间。不过，相关表述并未明确潜在政策加码的具体类型，从“财政金融协同”的角度去理解，我们倾向于认为数量型工具出台的确定性更高，价格型工具或仍是结构性。当然，即便后续仅有数