量化私募的应对与分化：当“模型”遭遇“科技”

分析师：洪洋执业编号：S1130518100001 目录 01科技行情下私募量化表现回顾03部分管理人的应对方式和后续业绩变化02因应对方式差异，管理人分化加剧04结构性行情下的管理人筛选思路 科技主导的行情特点 2025年8月，受AI产业主题催化，资本市场迎来阶段性显著上行行情，此后市场整体波动走势与科技板块景气度呈现高度联动特征。 市场行情分化存在显著结构性特征：若科技板块作为核心领涨主线强势运行，市场往往呈现“上涨标的数量偏少、领涨个股市值体量偏大”的格局，在此环境下量化策略获取超额收益的难度通常显著提升。若反之，则更容易获取超额收益。 与此同时，无论市场处于上行或下行区间，科技板块均持续分流市场绝大部分成交资金，使得非科技赛道出现阶段性、结构性交易拥挤度抬升现象，进而对量化策略整体运行效果形成扰动。 科技主导的行情下量化策略超额表现 自2025年8月起，A股市场行情由科技板块主导，市场成交结构呈现显著分化，“一九”结构性行情特征突出，量化私募产品的超额收益表现亦随之发生阶段性转变。 2025年8月至2026年1月期间，中证500指数增强产品超额收益与电子行业相对全A等权指数的超额收益呈现显著负相关；自2026年3月起，二者相关性由负转正，在电子行业行情强势阶段，中证500指增整体超额收益实现显著抬升。 中证1000指数增强策略超额收益受电子行业相对全A等权指数超额收益的扰动程度较小，但也存在类似现象。 2025年8月复盘-量化业绩趋同且超额回撤 2025年8月市场行情阶段，电子行业收益显著跑赢中证1000、中证500指数。其中中证500指数受科技赛道大市值权重标的拉动，当期累计涨幅表现突出。 回顾量化私募持仓特征：2024年小市值板块经历剧烈波动后，行业机构在2025年上半年市场交易活跃阶段，并未对小市值个股形成过高超配。但在本轮科技大市值领涨行情冲击下，量化私募整体仍出现不同程度的超额收益回撤。 从各管理人业绩表现维度观察，当期绝大多数量化管理人产品均产生超额回撤，全市场管理人超额收益走势呈现高度相关性，业绩分化程度较低。 2025年12月复盘-部分管理人超额与科技出现正相关 2025年12月市场科技风格出现显著阶段性波动：12月5日至12月12日科技板块行情强势，12月12日至12月19日板块走势转弱。 从行业量化私募平均超额收益来看，其走势与科技板块行情仍然保持明显负相关特征，科技主线走强时量化整体超额承压，科技主线走弱时超额收益更容易兑现。与此同时，各管理人业绩分化程度显著提升，少部分管理人的超额收益与科技行情转为正向联动关系。 2026年4-6月复盘-管理人超额严重分化 2026年4-6月，科技风格再度迎来一轮大幅上行，板块收益显著跑赢中证500、中证1000两大宽基指数。从历史规律来看，该类极致大盘科技领涨的市场环境，通常不利于量化策略获取超额收益。 但从当期各管理人实际业绩表现观察，机构业绩分化程度显著扩大；相较于2025年年末，超额收益与科技行情呈正向联动的管理人数量明显增多。受此影响，中证500指数增强、中证1000指数增强产品的行业平均超额收益，整体也与科技板块行情形成正相关关系。 量化私募超额和科技的关系——从负相关转为正相关 综合梳理各量化管理人中证1000指数增强产品超额收益，并对比多轮科技主线领涨的关键区间业绩表现可见：中证1000指增行业平均超额收益仍呈现抬升态势。该现象反映，越来越多管理人的模型与持仓体系已逐步适配科技龙头主导的市场结构。 2026年7月10日至17日，科技板块迎来深度调整并领跌全市场，此轮行情下量化产品出现的超额回撤幅度，甚至超过2025年8月科技单边走强阶段的回撤水平。 部分模型预测型管理人业绩特点 我们根据量化管理人的策略逻辑，可将其大致分为两类：模型预测流派与因子预测流派。前者侧重模型架构，对因子质量要求相对宽松；后者则强调因子本身的有效性，对模型复杂度的依赖较低。两类管理人在应对历史科技行情时，采用了截然不同的路径。 模型预测流派的管理人通常具备较强的近期行情自适应能力。他们并不刻意追求因子的高预测强度或长期稳定性，甚至可能纳入大量缺乏显著预测能力的特征。在模型训练中，这类管理人往往使用覆盖过去数年的长期数据，同时对近期行情赋予略高的权重，使模型能够动态调整参数，从而更好地适配当前市场环境。 部分因子预测性管理人的应对方式 因子预测流派的管理人通常拥有预测能力较强的因子，而模型结构相对简单，因子权重的调整也较为缓慢且幅度较小，因此策略往往不会对近期市场变化做出积极的响应。然而，在长达一年的科技行情中，部分管理人因超额收益排名不佳而面临募资压力，被迫主动调整策略。这些调整主要包括以下几方面： 增加动量因子权重：通过提高动量因子的权重，使模型更倾向于筛选近期表现强势的个股，从而在科技板块持续走强的行情中获益。 限制反转因子权重：在结构持续分化的行情汇总，弱势个股难以出现反转，适度将反转因子作为风险因子加以控制，有助于模型规避持续下跌的标的。放大行业敞口：若策略已将科技相关行业超配至风控约束上限，则适当放松该约束，可使模型更积极地偏向科技风格，捕捉板块超额收益。增加个股集中度：在策略信号依然有效的前提下，若持股数量过多导致超额收益受制于“一九行情”的稀释效应，则减少持股数量有助于提升组合的集中度，进而改善超额表现。 两类应对方式的弊端 模型预测流派的管理人依赖复杂模型来捕捉高度非线性的Alpha，但目前行业内绝大多数管理人仍以线性风控手段为主，即传统的Barra因子与行业敞口约束。然而，线性风控难以与非线性Alpha有效兼容：约束过宽会放大超额收益的波动，约束过紧则会拉低超额收益的风险收益比。 因子预测流派的管理人通常很少主动对模型进行干预调整。上述各类策略调整虽有助于在科技行情中占优，但一旦市场反转，超额回撤的幅度也势必随之扩大，因此管理人对这种类型的调整通常极为谨慎。 少数优秀的管理人会在严格且契合策略特征的风控框架下，致力于获取纯粹的“Pure Alpha”，不过是否真正存在完全纯粹的“PureAlpha”尚未获得全行业的普遍认同。 另有个别管理人开始尝试构建更非线性的风控与优化体系，但历经多轮市场考验后仍能持续表现出色的管理人，可谓屈指可数。 哪些管理人坚定了选股风格？——科技强势环境正超额组 自2025年8月以来，部分管理人在历次科技领涨行情中均能取得较好的超额收益，这或意味着其在科技板块回调时，超额回撤的风险也相应更高。个别管理人在过去的科技强势行情及科技偏弱的2026年7月期间，均表现出持续稳定的超额收益能力。 哪些管理人坚定了选股风格？——科技强势环境负超额组 部分管理人自2025年8月以来，在历次科技领涨行情中超额表现均相对偏弱，则这些管理人在科技板块回调时，超额表现或相对更优。然而，上述管理人在今年7月的超额收益出现明显分化，其中部分管理人超额偏低。我们推测，这或与其超额收益能力有关，亦不排除其在风格高点进行了策略切换的可能性。 哪些管理人在提高适应性？——科技强势环境中超额前低后高 部分管理人对科技行情的受益程度呈现出逐步增强的态势，表现出前低后高的特征。这或许意味着，随着科技行情的持续演进，其策略持续调整适应，逐步提升了与科技板块的相关性。 我们发现，部分采用端到端模型的管理人，其业绩表现正体现出上述特点。推测这可能与其模型训练的时间窗口设定及样本权重分配等因素有关。 长期风险收益比仍然是选择管理人的重要依据 常规而言，管理人筛选应以超额收益的风险收益比为最高优先级，实践中常按超额卡尔玛比率进行排序。该方法在长期维度上依然有效，但短期选基效果并不理想。例如，2025年全年超额夏普或超额卡尔玛比率较高的管理人，在2026年未必仍能保持靠前排名。而能够在长期持续维持较高风险收益比的管理人，实属凤毛麟角。 未来更进取的管理人选择策略需要更“策略化” 假设未来数年，市场行情并非大涨大跌或普涨普跌，而是呈现指数震荡上行、结构持续分化态势，那么风格特征仍可能保持鲜明且具有持续性。在此背景下，量化管理人追求的“pure alpha”，在带有一定风格暴露的超额收益面前，或显得吸引力不足。 当某种鲜明风格持续三至六个月时，管理人往往通过策略自适应或主动调整以顺应市场。在风格反转前，越早匹配风格的管理人，其超额收益和超额卡尔玛排名可能越具优势；然而一旦风格切换，这类管理人也普遍面临明显的超额回撤。 对于坚持“pure alpha”理念的管理人，则需持续应对挑战。通过Barra因子和行业敞口施加硬性约束，虽能明显限制超额收益，但对不同行情下的回撤控制效果并不一定显著。 基于近期观察，我们建议将管理人划分为三类：稳健组、自适应组和进取组。在选择时，除关注资金风险偏好外，亦需对未来行情风格做出研判。 •自适应组：主要涵盖策略高度非线性化的管理人，近期业绩显示其能逐步适应市场变化。 •进取组：在风格鲜明的市场环境中坚持自身风格，超额收益波动较大。 未来更进取的管理人选择策略需要更“策略化” 风险提示 1、地缘政治风险。长期环境保持乐观的同时，仍然需要警惕大国博弈带来的短期波动。 2、经济复苏不及预期。倘若经济复苏不及预期，或将使股票类资产发生波动。 3、流动性危机。无论是全球流动性危机，还是国内市场极端环境，均有可能带来市场流动性的缺失，可能会使部分策略发生较大回撤。 注：基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 特别声明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给