联储加息可能与大类资产配置启示

联储加息可能与大类资产配置启示 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 我们认为市场过度计价全年加息可能，美国经济下半年或温和放缓，就业市场并未过热，能源价格已阶段性见顶，核心通胀有望温和回落。泰勒法则测算显示当前政策利率仍在合理区间，有加息空间但必要性较小，年内触发联储加息/降息门槛仍较高。我们认为年内政策利率将维持不变，但联储会保持鹰派沟通推升市场利率，以实现部分加息效果。历史经验显示鹰派维持初期，因折现率上行、金融条件收紧、风险偏好下降和增长预期提前下修等因素，股债和贵金属等资产价格普遍承压，美元和股债波动率上升，特别是对长周期&高估值的科技股、利率敏感的汽车、金融和房地产等板块和高收益债。但随着政策路径确定和盈利韧性验证，资产往往呈现“先抑后扬”走势。短期底部标志包括美元动能转弱、VIX波动率见顶回落和黄金价格见底回升。最终趋势性底部需联储货币政策明确，若加息兑现，资产价格可能面临二次探底。我们预计二年和十年期国债年底可能分别降至3.6%和4.3%。人民币年底可能升值至6.75左右。配置上看好中短久期投资级债，港股看好电信、金融、能源和优质科技股板块。 美国经济展望与联储政策立场：美国经济上半年展现超预期韧性，减税政策、AI基建投资高景气与政府支出递延支撑增长动能，但预计下半年增长将逐步回落，GDP同比增速可能从上半年2.6%降至下半年2%。就业市场触底回升但未进入过热状态，职位空缺与失业人口比回落至近年低位，周均工时、劳动力流动率与薪资增速均保持温和。下半年随油价冲击的滞后效应显现，AI技术替代加速，就业市场或边际走弱。近期CPI反弹主要由能源分项拉动，随着油价阶段性见顶，预计整体通胀将延续回落。核心商品价格、房租通胀均延续降温趋势，预计核心通胀将温和下行。新任美联储主席沃什历史上均表态偏鹰但实际政策投票偏鸽，对当前联储可能保持鹰派沟通但实际利率不变的做法有启示意义。目前联储内部对加息路径分歧显著，整体将维持“更高更久”的鹰派沟通基调，但实际政策立场相对温和。 泰勒法则的政策启示：泰勒法则测算显示当前政策利率仍在合理区间，有加息空间但必要性较小。纳入政策惯性与未来通胀预期的前瞻型模型测算显示当前3.6%政策利率已处于合理区间，因本轮能源通胀的暂时性冲击并无加息必要。基于当期通胀与就业缺口的静态平衡模型测算当前名义利率存在理论加息空间，但静态模型存在“后视镜”偏差，同时与政策利率的缺口较去年关税冲击阶段已明显收窄，显示当下加息必要性较小。 年内触发联储加息/降息门槛仍较高：基于历史数据测算，在失业率维持4.3%的基础场景下，触发6个月内加息信号需截尾PCE突破2.6%，或3个月移动平均PCE升至4.2%，对应布伦特油价需持续2个月站上120美元/桶；降息端，基准情景下需截尾PCE回落至2.2%，或3个月移动平均PCE降至2.8%，对应油价持续3个月保持在60-70美元/桶。我们认为由于就业市场并未过热、核心通胀仍在回落和避免明年需再次降息等因素，美联储无需对本轮能源供给型通胀做出主动政策反应，年内将维持政策利率不变，但会通过持续鹰派沟通来引导市场推升利率路径定价和收紧金融条件，以实现部分加息效果。若下半年就业市场持续走弱，不排除政策转向降息的可能。 鹰派维持信号下大类资产表现：复盘历史上六轮美联储鹰派维持周期，大类资产价格普遍呈“先抑后扬”节奏。六轮中有四次股票市场在联储鹰派维持信号后从先前的上涨趋势转向下跌。短期内市场受货币政策路径上修、折现率上 行、金融条件收紧、风险偏好下降和增长预期提前下修等共同冲击，股票、债券与贵金属普遍承压，市场波动率抬升。美元指数与VIX通常在2个月左右率先见顶，随后伴随加息预期充分消化、盈利韧性验证与政策路径确定性提升，资产价格逐步企稳修复：投资级债券率先见底，随后权益市场与贵金属陆续迎来反弹，信用利差逐步收窄。从历史经验来看，短期底部标志包括美元动能转弱、VIX波动率见顶和黄金价格的底部企稳。但真正的趋势性底部确认需联储货币政策的明确，若最终兑现加息，资产价格可能面临二次探底。市场通常充分预期首次加息，但低估联储后续加息路径。因此首次加息后短期内权益市场通常表现温和甚至收涨，但后续均跌破加息当日点位。投资级债券是加息周期下优质防御标的。 美股与港股行业轮动特征：美股行业在历史上鹰派维持周期呈现明确的两阶段轮动规律，初期防御性板块占优，长周期、高估值的科技股&成长股和利率敏感的汽车等可选消费、金融和房地产等板块承压。如半导体板块，尽管盈利预期通常仍在上修，但由于估值倍数被压缩，整体表现仍大幅跑输。3-4个月后，市场核心逻辑开始从利率冲击转向盈利韧性，资本品、工业与科技板块开始跑赢。若加息最终落地，能源、公用事业、必选消费和医疗设备等防御性品种相对占优。若政策维持不变或转向宽松，半导体、科技硬件、金融等顺周期与成长板块弹性更大。港股方面，短期受美元流动性收紧影响估值普遍承压，历史六轮周期下前3个月全部录得下跌。中长期走势则由中国经济基本面与企业盈利主导，12个月维度多数周期实现收益修复。行业层面，流动性冲击前期电信服务、原材料、能源等防御与价值板块跑赢，可选消费、地产建筑和工业板块跑输；若中国经济企稳回升，信息技术等成长板块将领涨修复。我们预计港股盈利可能在2季度见底回升，下半年政策发力有望推动中国经济温和改善，看好电信、金融、能源和优质科技股。 债券、汇率与大宗商品表现：美国国债利率在鹰派维持信号下通常呈熊平特征，预计二年和十年期国债年底将分别降至3.6%和4.2%左右；信用债方面，鹰派维持信号冲击呈现前置特征，前期下跌中投资级债主要因无风险利率上行，高收益债则更多反映信用利差大幅走阔的违约与流动性风险，而12个月维度总收益则普遍修复。当前票息策略仍可持续但利差处于历史低位，配置上优先推荐中短久期投资级债与精选BB级高收益债；汇率层面，鹰派维持周期中美元指数短期偏强，涨幅与最终加息幅度正相关；离岸人民币受中美息差与经济周期分化影响存在贬值压力，但强劲的经常性账户顺差提供基本面支撑。预计2025年开启的美元走弱趋势延续，离岸人民币有望年底温和升值至6.75左右；大宗商品层面，商品指数历史上在鹰派维持周期中整体表现偏强，因紧缩信号通常是对已在上行趋势中的大宗商品价格做出反应。贵金属则相反，短期内受实际利率上行与美元走强双重压制而跑输。 资料来源：Polymarket，招银国际环球市场 加息风险与美国经济趋势 联邦利率期货市场已完全计价26年将加息超1次约41bp预期，Polymarket对全年加息的概率预测从二月末美伊冲突前的10%升至目前的近80%。由于石油供给冲击持续推升5月CPI至近3年最高的4.2%，同时就业市场表现超预期，5月新增非农17.2万，市场担忧从降息推迟转为加息风险，短端和长端利率大幅上升，压制近期股票、贵金属和加密货币等风险资产表现。同时新任主席下美联储放弃前瞻性指引，市场需要围绕利率路径反复定价，导致波动率加剧。能源冲击、AI基建和消费K型分化导致对通胀粘性的担忧加深，市场认为美联储将不得不维持“higher for longer”的偏紧缩立场。我们认为市场过度计价加息风险，年内加息的可能性仍较低：1）美国经济可能在下半年放缓，就业市场并未过热；2）核心通胀保持温和，CPI已于5月见顶后回落，美联储有机会将通胀反弹视为油价的一次性冲击；3）新任联储主席沃什历史上通常发言偏鹰派但实际政策立场偏宽松。 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 美国经济可能放缓，油价冲击的滞后影响将开始显现。我们预计GDP同比增速可能从1、2季度的2.6%和2.3%降至3、4季度的1.7%和2.1%。上半年美国经济表现超预期推动加息预期升温，主要因去年4季度政府停摆导致部分支出推迟至1季度、减税政策支撑居民消费韧性和AI基建景气导致相关固定投资大幅反弹等因素。展望下半年，美国经济可能降温。首先，白宫《大而美法案》中家庭退税已在2-4月集中返还家庭银行账户，对消费的提振效应将在下半年开始边际回落。其次，油价高企挤压居民实际收入和购买力，能源供给冲击对居民部门的滞后影响可能开始显现。居民实际可支配收入同比增速已从1月份的1.4%降至4月份的-1.1%，近3年来首次转负。根据我们对历史数据的测算，汽油价格每上升10%，在之后的2-4个季度中对居民消费和GDP的累计拖累可能达到0.23和0.15个百分点左右。2季度30%左右的汽油价格上涨预计将对3季度的消费和GDP拖累为0.5和0.25个百分点左右，对4季度消费和GDP拖累为0.12和0.1个百分点左右。 就业市场触底回升，但并未过热。预计失业率可能从目前的4.3%升至26年底4.5%。25年就业市场明显走弱，有对等关税、DOGE裁员和AI替代初级岗位等导致用工需求下降的影响，也有移民政策导致劳动力供给下降的作用。供需同时走弱导致就业市场维持弱平衡，保持失业率平衡所需的新增非农就业中枢下移。随着主要逆风因素改善，26年上半年就业市场触底回升，新增非农就业从25年的平均每月1万人大幅升至前6月的9.2万人。在高通胀环境下，就业韧性引发市场对加息风险担忧。但与2022导致加息的宏观环境有关键不同，目前就业市场并未过热。企业招聘需求仍然温和，衡量就业市场紧缺程度的职位空缺数与失业人口比保持在1左右，为近6年低点。每周工作小时保持在34.3左右，显著低于 疫情期间平均34.9水平，显示就业市场并未紧张。员工流动放缓，5月招聘率、离职率和裁员率降至3.2%、1.9%和1.1%，均为近10年低位。作为就业市场对通胀传导的关键数据，薪资增速也保持温和。近3月平均同比增速为3.5%，与1.5%劳动生产率增速下2%通胀目标所隐含的薪资增速要求一致，这意味着就业市场并不是通胀压力来源。就业市场可能在下半年开始放缓，一方面，高频失业金数据显示首次失业与持续失业人数正缓慢爬升。另一方面，AI替代加速也将导致部分行业新增就业承压，特别是科技行业与金融业等。信息业和金融业自26年以来平均每月新增就业已从25年的-4.4和0.6千人降至-1.2和-1.6万人。 通胀已经见顶，核心通胀将延续温和。预计CPI与核心CPI增速可能从2季度的3.9%&2.8%降至3季度3.3%&2.6%和4季度的3.2%&2.7%。能源供给冲击成为近期通胀反弹的主要原因，5月能源价格同比增长23%，对整体CPI增速的贡献近60%。随着美伊局势缓和，原油价格下跌，6月汽油价格已开始明显回落超10%，对CPI环比增速的贡献在-0.5个百分点左右，预示通胀将见顶回落。核心通胀将保持温和，一方面，实际收入下降导致需求走弱和关税传导影响接近尾声等因素将带动核心商品价格下行。6月核心商品通胀在家具、交通工具、休闲商品和医疗护理商品等带动下环比下跌0.1%，对等关税实施以来首次连续环比下跌；另一方面，持续下跌的市场房租预示房租通胀下行趋势。6月Zillow房租同比增速降至1.7%，已明显低于疫情前4%左右水平。与CPI房租使用相同调查样本的BLS新租约指数（领先CPI4个季度左右）在25年3季度已降至1.2%，预示至年底CPI房租同比增速仍有约0.9百分点左右下降空间。由于就业市场保持弱平衡状态，预计薪资增速将延续放缓，预示其他核心服务通胀将保持温和趋势。整体来看，本轮通胀反弹主要是能源成本推动，而非因内需过热带来的普遍物价上行，整体通胀预期仍保持稳定。通胀已阶段性见顶，一旦下半年就业市场开始转弱，美联储仍有机会“look-through”油价带来的短期影响。 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 资料来源：Wind，Bloomberg，招银国际环球市场 资料来源：Wind，Bloomberg，