搜狗拟赴美上市；AI技术及商业化能力有待验证

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2017年10月16日 财务数据一览 年结12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万美元) 1,936 1,650 1,938 2,276 2,556 变动 (%) 16 -15 17 17 12 净利润 (百万美元) -4 -219 -224 -28 -14 变动 (%) -96 5,785 3 -88 -48 每股盈利 (美元)^ -0.10 -5.65 -6.03 -1.23 -0.87 市盈率 (x) NA NA NA NA NA 资料来源：公司资料、交银国际预测 ^Non-GAAP 搜狗提交招股书，拟募资6亿美元于美国纽交所IPO上市。搜狗上市后，搜狐依然掌握搜狗的绝对控制权。搜狗收入主要来自于搜索广告。根据易观数据，17年1季度其移动端流量份额约为百度的10%。我们计算17年上半年搜狗搜索收入约为百度的9%。搜狗加大在AI领域的投资，依托搜狗输入法庞大的用户基数及数据积累，主要技术优势在于语音识别、机器翻译领域。假设搜狗IPO发行10-15%的新股，搜狗估值约为40-60亿美元，对应17/18年市盈率区间为36-54倍/25-37倍。相比之下，百度现价对应39倍/31倍，谷歌对应26倍/21倍和猎豹对应21倍/15倍17/18年市盈率。根据10年DCF模型，我们目前对搜狗估值23亿美元，对应21倍/14倍17/18年市盈率，对搜狐市值贡献约为9亿美元。我们认为，搜狗在搜索行业相对于百度的体量仍然较小，搜狗在AI方面的布局是否能支撑起40-60亿美元的估值取决于其AI技术水平及商业化落地能力。在基础设施优化、AI行业商业模式清晰之前，搜狗AI的发展仍有待观察。考虑到畅游游戏产品线单一，增长仅靠《天龙八部》手游带动（iOS中国区游戏畅销榜排名5-10名，App Annie数据），以及搜狐视频的投入对搜狐利润率带来的压力，我们维持搜狐62美元的目标价和中性评级。 事件：搜狗提交招股书，拟于美国纽交所IPO上市。拟募资6亿美元，发行价及拟发行股票数量尚未确定。 分析： 搜狗上市后，搜狐通过B类普通股和与腾讯达成的协议，依然掌握搜狗的绝对控制权。招股书显示，搜狗主要股东中，腾讯持股43.7%、搜狐持股37.8%、搜狗高管及董事会持股16.5%（其中张朝阳、王小川分别持股9.2%和5.5%）。通过B类股，搜狐持有搜狗投票权超过50%。另外，根据腾讯、搜狐和搜狗达成的协议，1）搜狗IPO后3年内，搜狐和腾讯按照持有股份选举董事会，董事会7人中除搜狗CEO王小川之外将有4名来自搜狐，2名来自腾讯；2）搜狗IPO的3年后，搜狐有权改变董事会的规模和构成，腾讯可指任2名董事。 腾讯作为搜狗大股东，为后者贡献流量、内容资源。搜狗是腾讯旗下多个产品的默认搜索引擎，如QQ浏览器。微信公众号内容接入搜狗搜索，为搜狗搜索提供内容资源。根据搜狗招股书披露，截至2017年6月，搜狗38%的搜索流量由腾讯贡献。根据招股书，腾讯承诺在18年9月前将搜狗搜索作为其产品默认搜索引擎，搜狗认为该协议有望延长到2023年。 现价：美元64.50 潜在上升空间: -3.9% 目标价: 美元 62.00→ 互联网行业 搜狐 (SOHU.US) 搜狗拟赴美上市；AI技术及商业化能力有待验证 中性沽出买入 搜狗上市后，搜狐通过B类普通股和与腾讯达成的协议依然掌握搜狗的绝对控制权。 假设搜狗IPO出让10-15%的股份，搜狗估值约为40-60亿美元。对应17/18年市盈率区间为36-54倍/25-37倍，对比百度现价对应的39倍/31倍，谷歌的26倍/21倍和猎豹的21倍/15倍17年/18年市盈率。 我们认为，搜狗在搜索行业相对于百度的体量仍然较小，搜狗AI技术水平及商业化落地能力仍有待观察。我们维持搜狐62美元的目标价和中性评级。 股份资料 52周高位 (美元) 66.77 8.57 52周低位 (美元) 32.60 5.81 市值 (百万美元) 2,507 42,196.77 发行股数 (百万) 38.87 5,909.91 日成交量 (百万) 0.36 9.96 1个月内变化 (%) 15.57 2.15 年初至今变化 (%) 90.32 4.39 50天平均价 (美元) 55.08 6.93 200天平均价 (美元) 45.60 7.07 14天强弱指数 79.45 59.6 资料来源﹕公司数据、Bloomberg 个股1年走势图 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%16年10月17年2月17年6月17年10月标准普尔500指数搜狐 资料来源﹕公司数据、Bloomberg 谷馨瑜 CPA connie.gu@bocomgroup.com 电话: (86) 10 8800 9788 - 8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com 电话: (86) 10 8800 9788 - 8048 周喆zhe.zhou@bocomgroup.com 电话: (86) 10 8800 9788 – 8041 单颖ying.shan@bocomgroup.com 电话: (86) 10 8800 9788 - 8044 互联网与创新中心 主任：马原博士 成员：谷馨瑜 CPA，孙梦琪，周喆，单颖 落后同步领先落后同步领先 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2017年10月16日 搜狐 (SOHU.US)  互联网行业 2 搜狗收入主要来自于搜索广告，移动端流量份额约为百度的10%，搜索收入约为百度的9%。根据搜狗招股书披露，17年上半年，搜狗收入3.73亿美元，同比增16%，其中搜索及广告收入为3.29亿美元（占比88%）。搜狗收入增长主要来自于移动端流量增长和点击率的提升，广告主主要来自于医疗、电商、游戏、商户服务等行业。根据易观最新数据显示，17年1季度，移动搜索引擎搜索访问次数中，百度市场份额占比为78%，搜狗为8%。根据我们的计算，17年上半年搜狗搜索收入约为百度搜索的9%。 搜狗AI技术优势主要在语音识别领域。搜狗加大在AI领域的投资，依托搜狗输入法庞大的用户基数（艾瑞数据显示，截至17年6月，DAU达到2.83亿）及数据积累，主要技术优势在于语音识别、机器翻译领域。16年1月，搜狗将语音小组升级为语音交互中心，研发语音识别、知音引擎、实时翻译等技术，并与清华大学联合成立人工智能实验室，开发搜索相关AI技术。 评论： 假设搜狗IPO发行10-15%的新股，按照6亿美元募资金额计算，搜狗估值约为40-60亿美元。根据我们的计算，此一估值区间对应17/18年市盈率为36-54倍/25-37倍。相比之下，百度现价对应39倍/31倍，谷歌对应26倍/21倍和猎豹对应21倍/15倍17/18年市盈率。按照搜狐37.8%的持股比例，搜狗40-60亿美元的估值对搜狐市值贡献为15-23亿美元，占搜狐目前市值（25亿美元）的60-91%。 根据10年DCF模型，我们目前对搜狗估值23亿美元，对应21倍/14倍17/18年市盈率，对搜狐市值贡献约为9亿美元。我们认为，搜狗在搜索行业相对于百度的体量仍然较小，搜狗在AI方面的布局是否能支撑起40-60亿美元的估值取决于其AI技术水平及商业化落地能力。在基础设施优化、AI行业商业模式清晰之前，搜狗AI的发展仍有待观察。考虑到畅游游戏产品线单一，增长仅靠《天龙八部》手游带动（在iOS中国区游戏畅销榜排名5-10名，App Annie数据），以及搜狐视频的投入对搜狐利润率带来的压力，我们维持搜狐62美元的目标价和中性评级。 2017年10月16日 搜狐 (SOHU.US)  互联网行业 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 3 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 总机: +852 3766 1899 传真: +852 2107 4662 www.bocomgroup.com 评级定义 分析员个股评级定义： 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。 沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 交易性买入：预期个股短期内的绝对回报非常有吸引力。本评级或与针对未来12个月的评级有所不同。 交易性沽出：预期个股短期内的绝对回报非常不具吸引力。本评级或与针对未来12个月的评级有所不同。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。 香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数。 研究团队 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部副主管 @bocomgroup.com 洪灏CFA (852) 3766 1802 hao.hong 郑碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 宏观策略 互联网 洪灏CFA (852) 3766 1802 hao.hong 马原PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 谭淳 (852) 3766 1825 karen.tan 谷馨瑜CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 connie.gu 华斯扬CFA (852) 3766 1837 grace.hua 孙梦琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun 周喆 (86) 10 8800 9788 - 8041 zhe.zhou 单颖 (86) 10 8800 9788 - 8044 ying.shan 银行/非银金融 房地产 李珊珊CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 刘雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 万丽CFA, FRM (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 谢骐聪CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 韩嘉楠 (852) 3766 1858 hannah.han 黄子嘉 (852) 3766 1830 carmen.wong 张雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 消费 新能源 王惟颖CFA (852) 3766 1808 summer.wang 孙胜权 (86) 21 6065 3606 louis.sun 环保服务 科技 郑民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 严司政 (852) 3766 1803 christopher.yim 文旅博彩 交通运输及工业 刘雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 郑碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 周云飞 (852) 3766 1816 fay.zhou 医药生物 汽车及軍工 赵心怡 (86) 21 6065 3611 grace.