2026年7月美联储议息会议点评：进退维谷，静待良机

宏观专题 宏观经济深度研究 进退维谷，静待良机 2026年7月30日 ——2026年7月美联储议息会议点评 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 北京时间7月30日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。近期，美国经济温和扩张，增长动力主要来自私人投资，居民消费增速则边际放缓。地缘风险阶段性缓和推动油价回落，带动整体通胀降温，但局势仍存在反复可能，通胀回落的持续性有待确认。当前通胀仍未回落至目标水平，启动新一轮宽松的条件并不充分。但供给冲击尚未引发广泛而持续的二轮通胀效应，进一步加息也可能加重需求和就业的下行压力。IMF研究指出，面对供给冲击，央行可以在初期适度看穿暂时性价格波动，当成本压力进一步传导至工资设定、企业定价和通胀预期，政策则需及时转向更强硬的立场，通过稳定私人部门预期，阻断通胀的内生延续。由此来看，美联储下一步政策调整的关键，仍在于成本上涨是否会进一步向核心通胀传导并推升通胀预期。一方面，除关税和地缘局势等外生扰动外，AI资本开支可能成为新的边际通胀压力来源。另一方面，能源价格仍是影响短期通胀走势的重要变量。在外部成本压力是否向核心通胀和私人部门预期扩散得到进一步确认之前，美联储维持当前限制性利率并等待更多数据验证，仍是更符合风险平衡的政策选择，我们预计年内美联储大概率维持利率不变。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 相关研究： 7/28/2026：《中国消费的时间坐标——变局世界与潜能中国系列研究之五》 7/23/2026：《谁在为智能付费？AI需求生成机制的比较及其宏观含义》 7/22/2026：《韩国低生育的久困之局与意外回暖》 7/15/2026：《中国经济K型分化的分与合》 7/14/2026：《投资挖潜的三条线索——变局世界与潜能中国系列研究之四》 资本开支支撑经济增长，通胀回落延长政策观察期。北京时间7月30日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。经济增长方面，2026年一季度美国实际GDP环比折年增长2.1%，高于2025年四季度的0.5%，但增长结构明显分化。个人消费支出仅增长0.5%，较上季度的1.9%进一步放缓，显示高利率持续约束居民需求。私人国内投资则增长7.9%，其中非住宅固定投资增长10.6%，设备和知识产权产品投资表现强劲，成为经济增长的主要支撑。就业市场总体保持稳定。6月非农就业增加5.7万人，失业率维持在4.2%，平均时薪同比上涨3.5%，劳动参与率回落至61.5%。就业增长有所降温，但裁员压力尚未明显上升，劳动力市场仍具一定韧性。通胀方面，6月CPI环比下降0.4%，同比增速由5月的4.2%回落至3.5%，主要由能源价格环比下降5.7%带动。核心CPI环比持平，同比增速降至2.6%，住房和部分服务价格压力亦有所缓解。短期通胀改善为美联储延长观察期提供了空间，但通胀水平距离2%的目标仍有差距。生产端价格压力亦有所回落，但并未完全消退。美国6月PPI环比下降0.3%，同比涨幅收窄但仍增长5.5%。剔除食品、能源和贸易后的PPI环比上涨0.1%、同比上涨5.1%，显示能源价格回落但尚未改变投入成本偏高的局面。综合来看，近期地缘风险阶段性缓和推动油价回落，带动整体通胀降温，截至7月29日，布伦特原油价格已回落至90美元/桶左右。但局势仍存在反复可能，通胀回落的持续性有待确认，启动新一轮宽松的条件并不成熟。同时，居民消费已明显放缓，供给冲击也尚未引发广泛、持续的二轮通胀效应，转向加息可能加重需求和经济下行压力。因此，美联储维持利率不变，在增长韧性与通胀风险之间继续观察，是现阶段更为稳妥的政策选择。 7/6/2026：《AI时代会如何到来？》 6/30/2026：《中国与东盟的价值链协同攀升——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之七》 6/23/2026：《厄尔尼诺的尺度之辨》 6/18/2026：《美联储“沃什时代”启幕——2026年6月美联储议息会议点评》 6/15/2026：《顺势而为，择机而动——2026年下半年全球大类资产展望》 6/11/2026：《转型蓄力，向新而行——2026年下半年中国经济展望》 6/10/2026：《新旧交替，逐鹿科技——2026年下半年全球经济展望》 5/22/2026：《从信息茧房到认知茧房》 5/18/2026：《中国消费的全球坐标——变局世界与潜能中国系列研究之三》 5/14/2026：《收益率曲线的标尺意义》 5/8/2026：《从增加值视角识别转口贸易——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之六》 央行何时行动？从看穿供给冲击到重锚通胀预期。近年来，供给冲击始终是货币政策面临的棘手问题。立即收紧货币政策有助于稳定通胀预期，却可能在供给能力已经受损的情况下进一步压低经济增长；暂时容忍价格上涨可以减轻政策紧缩对实体经济的二次冲击，却也可能使高通胀逐步进入工资设定和企业定价，将暂时性的成本冲击转化为更具持续性的通胀压力。针对央行行动的最佳 5/7/2026：《投资策略的时变与势变》 证券研究 时机，IMF近期工作论文1提出，最优政策可能同时包含“初期看穿”与“关键时刻转鹰”两种选择。冲击发生初期，央行可以适度容忍通胀上升，避免单纯通过需求收缩应对供给短缺。当多轮冲击持续累积，并推动通胀与经济过热程度越过临界水平后，政策则需要明显转鹰，通过改变私人部门预期，阻断通胀的内生延续。这一结论建立在工资调整慢于价格调整的基础上：企业能够根据当期成本和供给状况较快调整价格，工资则需要提前确定。工资制定者根据预期物价提出工资要求，企业再将工资成本纳入定价，由此形成工资与价格之间的反馈。进一步地，论文以工资制定者为核心，引入“层级思考”描述私人部门的有限理性：经济主体知道央行政策会影响未来通胀，却无法完整推演政策的全部均衡影响，因此其预期同时受到过去通胀表现和当前政策立场的影响。在这种情况下，货币政策对预期的影响具有非线性。当央行政策立场较为宽松时，小幅收紧可能不足以显著改变工资设定和企业定价，政策已经开始压低就业却尚未形成足够强的预期锚定效应，因而可能停留在成本较高、效果有限的区间。随着政策立场进一步收紧，私人部门预期对政策变化的敏感度上升，货币政策对通胀预期的锚定作用也随之增强。研究发现，渐进收紧的就业结果有时可能比延迟但果断的收紧效率更低。果断转鹰虽然会直接压低需求，却也能够通过降低通胀预期削弱工资与价格之间的反馈，使实际通胀以较低的经济成本回落。因此，在通胀与经济过热程度尚未累积至临界水平时，央行可以保持较低的政策反应强度。一旦供给冲击开始持续影响通胀预期和工资设定，政策便需要及时转向更强硬的立场。 AI资本开支与能源扰动交织，通胀传导定调未来货币政策路径。因此，对于美联储而言，下一步行动的关键仍在于成本上涨是否会进一步向核心通胀传导并推升通胀预期。一方面，除关税和地缘局势等外生扰动外，AI资本开支也可能成为美国通胀新的压力来源。我们此前在报告《AI时代会如何到来？》2中提到，AI对物价的影响可能呈现阶段性特征：数据中心、算力和电力设施建设首先推高资本品与关键投入成本，生产率改善带来的价格抑制效应则需要等待技术扩散和组织调整完成后才能显现。美联储7月发布的研究3认为，本轮AI投资繁荣具有“投资特定型技术冲击”的典型特征，即技术进步主要嵌入新一代资本设备，企业需要持续扩大投资才能实现效率提升。基于1993—2019年美国数据的实证分析显示，此类冲击通常伴随进口需求增加、经常账户阶段性恶化和进口价格上升。美国高科技行业所需设备约九成依赖进口，供应来源高度集中于东亚，持续扩大的AI资本开支可能通过半导体、计算机设备及其他关键投入品增加输入性价格压力。与此同时，AI在实体经济中的扩散仍处于相对早期阶段。美国人口普查局对企业调查的梳理显示，截至2025年末，约18%的美国企业已采用AI，应用主要集中于金融、专业服务等认知和分析密集型行业，表明AI带来的生产率红利尚未广泛扩散至整个经济。因此，对沃什领导下的美联储而言，AI繁荣暂时不能被简单视为降低通胀、支持降息的供给侧利好。另一方面，能源价格仍是影响短期通胀方向的关键变量。尽管6月油价回落带动通胀数据降温，但中东局势仍存在反复。如果海峡运输恢复、库存降幅持续收窄并逐步转向补库，能源冲击的持续性将明显下降，美联储可以继续看穿短期价格波动，并逐步将政策重心转向就业和内生需求。如果运输仍然受阻、库存持续消耗，油价可能再次面临压迫性风险。短期内美联储仍需密切观察通胀风险与外部冲击的演变，在确认成本压力是否进一步传导至核心价格和私人部门通胀预期之前，维持当前利率仍是更符合风险平衡的政策选择，我们预计年内美联储大概率维持利率不变。 参考文献： Beaudry, P., Carter, T.J. and Lahiri, A., 2026.The central bank’s dilemma: Lookthrough supply shocks or control inflation expectations?IMF Working Paper No.2026/097. Washington, DC: International Monetary Fund. Fiori, G., Lipa, C. and Nuenninghoff, E., 2026.Technology shocks, the AI boom, andthe U.S. current account, FEDS Notes. Washington, DC: Board of Governors of theFederal Reserve System. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没