Atradius经济展望：滞胀得到遏制

滞胀得到控制 目录 执行摘要 ii 全球经济环境 1 1.1 我们又开始了2 1.2 制造业PMI强劲，因预测修订温和 2. 发达经济体 2.1 增长放缓且更加不均衡 182.2 欧元区：能源价格冲击导致增长放缓 18 3. 新兴经济体 27 3.1 压力下的韧性 283.2 中国：出口韧性抵消了国内需求疲软 28 执行摘要 全球经济从伊朗战争初期的冲击中恢复得比预想的要好，但其前景建立在脆弱的假设之上。自冲突开始以来，霍尔木兹海峡能源流量的中断，在贸易摩擦和地缘政治不确定性已导致增长放缓的背景下，推高了石油、天然气和化肥价格。自6月停火以来，能源价格已显著回落，通胀预期保持基本稳定，降低了价格持续螺旋式上升和增长持续疲软的风险。与此同时，全球经济继续受益于美国主导的人工智能和技术投资繁荣。然而，停火仍然脆弱，美国和伊朗在7月初重新进行的军事打击凸显了能源市场中断可能迅速重新出现的风险。虽然我们的基准假设海峡将逐步重新开放，能源价格将进一步 easing，但前景的下行风险仍然较高。 预计全球GDP增长将在2026年放缓至2.4%，从2025年的3.0%下降，然后在2027年回升至3.1%。伊朗战争的影响以及霍尔木兹海峡的关闭推高了能源和化肥价格，造成了一种温和的滞胀冲击。人工智能的繁荣、不太严重的贸易战以及持续的财政支持在一定程度上抵消了这种影响。根据我们基准假设，即海峡逐步重新开放，避免了更急剧的下滑。 预计2025年全球贸易将强于预期后，其增长将放缓。去年贸易增长了4.6%，得益于关税前置措施以及强劲的AI相关商品需求，尤其是来自亚洲的需求。这种势头不太可能重演。预计能源价格上涨、进口需求减弱以及持续的贸易政策不确定性将使2026年贸易增长保持在2%以下，然后在2027年恢复至约3%。 发达经济体预计将增长放缓且更加不均衡。预计2026年GDP增速将放缓至1.5%，从2025年的1.9%下降，然后在2027年回升至2.0%。美国仍是表现最强的经济体，得益于人工智能投资、财政支持和国产能源，但增长日益集中在少数几个领域。欧元区更容易受到进口能源和制造业竞争力疲软的影响，而英国和日本则面临各自特定的财政和信心约束。 新兴市场经济体仍然是全球增长的主要来源，但势头比平时要弱。预计新兴市场经济体在2026年将增长3.7%，在2027年将增长4.2%。中国的增长预计将从2026年的4.8%放缓至2027年的4.6%，因为出口的韧性只能部分抵消国内需求疲软。尽管通过霍尔木兹海峡能源供应中断的风险最大，印度仍然是增长最快的主要经济体。 美国与伊朗冲突的再次升级是前景的主要下行风险。如果战事恢复且霍尔木兹海峡持续关闭至第四季度，能源价格将再次飙升，通货膨胀将上升，全球GDP增长将放缓至2026年1.9%和2027年1.4%的衰退水平。 当前通胀涨幅若高于以往，可能足以引发第二轮效应，例如工资上涨要求，进而导致新一轮通胀。换句话说，即使能源价格上涨幅度有限，类似水平的通胀也可能出现。 1.1 我们又来了。 我们又要开始了。这很可能是2026年2月28日伊朗战争爆发后许多我们同行经济学家反应。经历了2008年的大萧条、2020-2021年的大流行病、2022年的俄罗斯入侵乌克兰以及2025年的美国贸易战，人们可能以为全球经济是时候得到一段喘息之机了。 让我们更仔细地考虑一下。能源及其他商品的价格上涨以各种方式渗透到经济中。我们立刻感受到油价上涨，而化肥价格上涨则会推高我们的食品开支，尽管存在时间滞后。因此，消费者面临购买力下降，从而影响消费。此外，能源是生产过程中的投入要素。只需考虑运输成本上升、企业利润空间缩小以及投资能力减弱即可。正如我们所见，供应链中断会加剧这种效应。如果某些商品供应减少，它们的价格就会上涨，从而强化经济中的其他价格上涨及其对需求的影响。 确实，2026年初曾有一段虚假的平静，预示着即将来临的风暴。显然，从人道主义角度看，以“史诗怒火”或“咆哮雄狮”行动为名，以色列和美国对伊朗的大规模轰炸，不仅夺走了宝贵的人类生命，也破坏了伊朗的基础设施，这是令人不安的。然而，在这里让我们关注的是其经济后果。 尽管在许多其他战争中，对经济活动的直接影响通常仅限于交战国，但这次情况并非如此。特别是，现在人人都在谈论的威胁——而我们仅在少数情景中有限度地考虑过——已经实现：伊朗革命卫队（IRG）封锁了霍尔木兹海峡。此外，中东地区的各种生产设施遭到IRG袭击，这表明他们在此次冲突中掌握着强大的王牌。 如果价格上涨得到遏制，上述影响应该有限。然而，随着消费者和企业的通胀敏感性提高，情况可能并非如此。如果他们预期通胀将上升，央行可能不得不采取更大幅度的加息措施来控制局面。这意味着要阻止工资上涨，并避免次生效应。这反过来又会再次打击需求，因为更高的借贷成本也会抑制消费者和企业的需求。 封锁的影响是立竿见影的。每天大约100艘货船的通行量骤降至仅允许少数船只通过狭窄的海峡。这意味着每天约有1000万桶，即全球能源供应的约10%，被阻止运抵其市场。此外，化肥也直接受到冲击：伊朗、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋和巴林占全球尿素贸易的三分之一，而海峡上游国家则占全球硫磺贸易的近一半。难怪石油、天然气和化肥的价格飙升。在乌克兰战争引发的危机之后，人们担心再次出现能源危机，随着经济活动降低，新一轮通货膨胀的风险也随之增加。 尽管我们正目睹由能源危机引发的所有这些影响——通货膨胀和经济活动下降——但目前尚不清楚其对全球经济最终的冲击将是怎样的。这一影响将由霍尔木兹海峡贸易恢复所需的时间决定。截至笔者撰稿时，自6月中旬美伊和平协议以来，这种情况正开始逐渐增加。截至7月初，通过海峡的船只数量不到战前水平的三分之一，我们假设这种逐步重新开放将持续到今年年底。在此基准下，如果冲突没有再次升级，封锁的滞胀影响应保持有限，但下行风险很高。 除了这个重大的疑问之外，人们或许可以提出其他理由，对避免滞胀表示更为乐观。我们在十二月展望中将其置于核心地位的AI繁荣依然强劲，为股市带来了前所未有的涨幅。这一趋势始于美国，如今其溢出效应正开始被欧洲和中国感受到。如果成功实施，生产力的提升可能会抑制通胀倾向。然后是美国的贸易战。尽管美国最高法院的裁决限制了美国政府政策的自由度，但关税并未消失，且仍远高于拜登政府时期。然而，2025年4月在玫瑰园提出的那些非同寻常的关税水平已经不可能实现了。值得注意的是，美国政府迄今为止并未利用提价的机会，将整体关税从10%提高到15%。 这些担忧是否合理？我们是否正面临另一个滞胀时期，全球经济增长率低于2%，而通胀率在7%-8%的区间？尽管在撰写本文时停火仍在生效，但我们尚未脱离困境。以乌克兰战争为例，我们看到这场冲突发生时，疫情导致的供应链失衡影响仍在持续，劳动力市场紧张，疫情期间积累的大量资金在寻找投资去向。情况已今非昔比。劳动力市场已明显缓和，企业及家庭的财务状况更加平衡，可动用资金也减少。这应减少我们的担忧。但需注意一点。鉴于乌克兰战争能源危机的教训，企业和家庭对通胀的敏感度可能更高。这是因为一个较低 贸易战远没有最初预想的那么糟糕。实际上，即使在通常令人沮丧的经济学领域，我们也能找到最终的鼓励信号。在过去的危机时期，全球经济已被证明比我们的模型预测的更具韧性。家庭和公司都能找到适应新环境的方法，而且它们似乎比我们预想的更容易适应。 中国对能源价格上涨的敏感度低于美国。中国是那个异类，其指数相对大幅上涨。那里的通胀并非主要担忧，因为水平仍然很低。 1.2 制造业PMI强劲，因预测修订温和 假设夏季里海峡重新开放逐步进行，同时人工智能热潮持续，且贸易战不再进一步加剧，那么预测的修订将相对温和。主要经济区域中的信心指标出现分化且面临一定压力，大体上支持这一观点。 与采购经理人指数（PMI）服务业的异质性不同，制造业PMI在不同地区呈现出同步模式（见图1.3）。它们正在改善，并且都处于积极区域，即使在欧元区也是如此。然而，这种景象可能具有误导性，特别是对欧元区而言。正如乌克兰危机之后的情况一样，零星的证据表明，企业是在投入成本真正开始上涨和供应链中断变得明显之前就下了订单。1 如果这种情况属实，那么一场小规模的库存建设繁荣应该会随后出现下滑。欧元区的制造业也受到国防开支增加的支撑。对于美国和中国而言，情况略有不同；这些地区受能源价格的影响较小，而其经济增长速度更快。在美国，人工智能的繁荣发挥着重要作用，支撑着制造业增长。中国制造业则受益于电动汽车、电池以及其他与能源转型相关的商品的出口。 近几个月，美国综合PMI有所下降，但近期已恢复，并维持在50以上，显示增长。而中国的形势更为强劲：显示出强劲增长。另一方面，欧元区的PMI近几个月有所下降，降至显著低于50的水平（见图1.1）。 如果我们将综合指标分解为服务业和制造业，我们会观察到，尤其是服务业PMI拖累了欧元区PMI（见图1.2）。美国的服务业PMI也有所下降，但仍保持正值。这并不令人意外，因为较高的通货膨胀会减少家庭对餐馆、旅游、休闲、零售、专业服务和个人护理的需求。家庭首先削减的是非必需开支。这种效应在欧元区比在美国更为明显。欧元区是一个能源进口国，经济增长疲软，并且 消费者信心指数与服务业采购经理人指数一致，尤其是在欧元区和美国（图1.4）。这些指数低于100的支出增长基准，在美国甚至还在下降。后者有点令人意外，因为劳动力市场和GDP增长相对强劲。中国消费者信心也很弱，尽管有所改善。结果是在所有主要地区，这些指数都表明消费者支出谨慎。结合服务业采购经理人指数来看，这确实表明非必需支出受到关注。 它正试图摆脱低烈度的贸易战，但尚未看到人工智能领域的大规模投资有所增加。 因此，对已经微弱的增长预期进行0.2个百分点的修正并不令人意外。对于新兴经济体而言，总体影响是负面的，尽管新兴亚洲将略有受益，这得益于中国（0.2个百分点）的预期上调。对于拉丁美洲，墨西哥和巴西（均为石油生产国）的0.2个百分点下调预期影响显著。在新兴欧洲，受战争影响的俄罗斯经济以及能源进口国土耳其的经济状况，共同导致了预期下调。随着我们基准情景下能源价格上涨的影响在2027年减弱，全球经济预期修正转为正面（0.2个百分点），且修正幅度的分散程度加大。这主要是由美国（0.5个百分点）的显著上调预期所驱动。 对欧元区复苏的下行修正提供了对冲，而新兴亚洲则因中国下行修正（0.3个百分点）而受到拖累。对东欧相对较大的上行修正（0.4个百分点）得到了俄罗斯和土耳其积极修正的支持。 2026年的整体情况则呈现出增长较为疲软的态势，为2.4%，较2025年的3%有所下降。美国GDP增长与2025年持平，而欧元区则受到相当大的冲击，其增长不到2025年的三分之一（见表1.1）。在新兴市场经济体（EMEs）中，新兴亚洲继续推动增长，尽管与2025年相比，其增速明显放缓。拉丁美洲和东欧也无法置身事外。预计到2027年随着经济复苏，将实现更强劲的3.1%增长，所有地区都将有所表现，除新兴亚洲外。中国GDP增长较低也对此产生影响。而印度及其他新兴亚洲经济体的增长略有提高，并未能充分弥补这一不足。 我们自2025年经济展望以来所做的预测修订，大体反映了PMI（采购经理人指数）所描绘的上述图景（见图1.5）。在我们的基准情景下，全球经济2026年的GDP增长预期被下调了0.2个百分点。尽管如此，预测修订的离散程度相当大，这反映了各种决定性因素的影响，包括美伊战争、人工智能的繁荣以及贸易战强度减弱。 Table1.1. Stagnation in 2026 美国是石油生产国，因此从更高的能源价格中获益，而贸易战强度减弱以及持续的AI繁荣也起到了积极作用。欧洲主要是能源进口国，只有在有限的情况下才能获益。 第五，我们预期各国政府应继续在经济中发挥积极作用。这意味着，在当前这样的危机中，各国政府需采取行动以缓解冲击、支持需求。鉴于一些国家已进行财政整顿，目前采取此类