浦银国际 凯撒的归凯撒 针对本轮市场调整的交易面与基本面的五问五答 报告路演

各位投资者朋友们，大家好，我是普银国际科技硬件首席分析师陈耀波。今天想和大家交流的这一份报告，题目叫做凯撒的归凯撒针对本轮市场调整的一个交易面与基本面的一个无问五答。虽然这一篇报告是上周发布的，但是今天来讲这个报告其实也比较应景。因为昨天我们可以看得到市场上面包括像英伟达的循环融字问题，或者是k米三这一边的开源等等的问题带来的市场的冲击。其实不管是在韩国市场，任何市场、美股市场，还是包括今天我们创业板的一个冲击，都还是没有消退。所以究竟我们这一轮的市场的一个波动，我们应该如何去进行一个应对，这一个报告可以给到我们一些启发的那熟悉的朋友可能已经从里面感受到了这一份报告的一个核心立场。就想把这一轮科技板块的急速的回调，做一个交易面跟基本面上面的切割。我知道最近市场的情绪波动很大，很多客户会过来问我说这到底基本面出了问题，还是短期资金面的一个扰动，要不要跑，或者说什么时候能够抄底，抄底的话买什么？所以我把大家最关心的这个五个问题一个一个的拆开来讲。整篇报告的逻辑链条是这样的，我们先搞清楚为什么跌，再判断什么时候见底，然后再看估值到底现在贵不贵。接着分析存储的逻辑到底有没有连带的拖垮我们其他的板块。最后基于这一些讨论，我们最后给出怎么样参与，怎么应对的具体策略。好，那我们一个问题慢慢来。第个问题，本轮急速下跌究竟是基本面变了还是交易面变了？那这个问题是整篇报告的逻辑的起点。我的结论先放在这，交易面肯定是主盯基本面，只是影响了估值中枢的位置。但这个结论不是帕带来的，我需要带着大家把七月份以来发生的所有基本面事件逐一的过一遍，然后再从交易面复盘杠杆是怎么样跟我们的基本面形成这个共振，大家听完之后自然也会有自己的一个判断。 理解本轮大幅回调的行情，我们首先要梳理七月以来主要发生的基本面的叙事，如何影响市场以及实际上产业的情况。再从交易面上面复盘杠杆形成共振，从里面去剥离出核心的矛盾，找出打破这一轮不反馈的关键要素。最后我们要明清我们究竟现在是在等待一个基点，基本面上面叙事的边际利好，还是说政策面上面的资金干预才是第一要素。七月以来有三条基本面的线索被市场上面密集的定价，而且几乎一致性的被解读为一个利空，要构成了我们科技板块的情绪转弱的一个叙事的底色。我的看法，这三条线索都存在着被现金外推货者过度演绎的一个倾向。他们实质上面影响的是估值中枢的重定位，而不是说产业趋势已经发生了一个根本的逆转。那第一条线索就是meta的算力外售事件引发的算力总量过剩的一个担忧。这个事情是发生在7月1号，me卡当时正式推进了一个内部代号，叫做computer云计算的业务。那计划向外部的客户去出售或者出租他的闲置的AI算力。其实这一个信号达克布格那边在五月份的股东大会上面就示范过了。他当时的原话说的是进军云计算绝对在我们的考虑范围内，几乎每周都有外部的公司联系我们，希望购买那个算力。但消息的当天市场反应是非常剧烈，因好这里大涨了8.8个点，市值单日增加了一千多亿美金。但算力产业链是集体承家的，首当其冲的肯定是算力租赁的公司。像科be像他们的跌幅高达14%、17%，全土的美观闪级都有10%的一个跌幅。韩国那边就更惨了，整个的存储像海迪斯那边是接近15个点的一个跌幅。A股这一边的话以存储为首，包括光芯片、光模块、PCB也普遍进行一个大幅度的回调。市场是怎么解读的呢？当时市场是认为me从买算率变成算力这个身份转换意味着AI的基础设施建设已经越过了供需的拐点。你可以想象一下，如果说年激近的算命买家都出现了负余的产能需要外卖的话，那算力永远稀缺，这一个核心的叙事就会被动摇。那FBN本土光模块这些扩产的逻辑可持续性就要打住问号。但我觉得和这个解读，它有一个根本性的归因偏差，那大家想一想，首先它其实是头部的 超大规模厂商里面，唯一一个没有布局云服务商业业务的企业来的。亚马逊那边有威am有他的real，谷歌有他的GCP在一季度的五百多亿美金的收入里面，业务收入是0。所以他去外售算力这本质上面是一种个体行为，是补及他商业模式缺位的自然之举。他不是说纯粹的产能过剩的被迫变现。更重要的一个数据就是ma内部基础设施利用率大约是在65%，剩余的35%是阶段性的闲置产能。那这个35%的闲置产能转化成可以创收的资产。本质上面将一个全成本包袱变成了对这么一个可以收费的资产，从而摊薄它的折旧和运维的成本。这也为他持续扩大AI投资提供一个现金的支撑。它不是说一个削减投入的前置条件。如果说找一个最强的反证的信号，应该是价格信号。从ma虽度它外售算力的同一个时间窗口，我们从GPU的租赁价格可以看得到，其实租赁价格是不降的。AI推理基础设施服务商的face那边他有披露2015年10月续约的时候，因为他的B200的租赁价格会从每小时的2.63块美金上调到5.1美金。大概涨幅是90%多，而且当前采购1000块GPU的交付的周期已经延长到了12到15个月左右，新订单普遍已经排到了270Q2。如果说行业的供需真的发生总量维度的反转的话，租赁的价格。还有它的交付周期不可能同步的上行，这个跟的信号它是完全相反的这才是最硬的一个。反正第二条线索，市场上面肯定会关注到你K三这边的一个发布引发的一个算力通缩的恐慌了。District的时候其实也发生过一个这样一个事情。当时是17号，做一个安利那边发布了新一代的汤圆的集舰模型K3，模型的参数2.8万亿，用的是我们所说del的线性注意力技素，还有M1的架构。他一共有近900个专家，但每个token仅仅激活了其中的16个。所以它的排分在我们所说的榜单上面，排分是超过了的。这个算所以直接登你们定义。那发布后的48个小时之内，用户的请求量就直接的逼近了集群的存在的一个极限，所以 在19号月家安利那边也宣布暂停了C端新增用户的一个订阅。这个事情本来是个好事，但是市场一听到线性注意力就马上联想到什么呢？这是25年年初的对这的RR一发布，当时是引发了AI硬件的需求恐慌。大家会有一个什么样的逻辑链条呢？就是模型效率提升，单次推理的算力消耗就会下降，GPU跟HBN的需求就会减少。所以K3其实它是被解读成了算利通缩的又一个证据。因为算法的优化正在清除硬件与需求的底层逻辑，在那天背半要背成半导体指数直接跌了六个点，整个CPO板块是批量的跌停的。那这一个判断它的解读有什么问题呢？我可以解释一下。首先K3他用的线性注意力技制，它确实是可以显著的降低k catch的数据传输的需求，最高可以压缩大概有十倍的带宽压力。但是问题在于，大家也可以看那边的更加细致的技术方面的一个研究。你K三那边的总仓数是超过了2.8万亿，光模型权重他其实就已经要占用到超过1.5T的HBM的。也就是说即使我们印发的用户不多，可开ch也必须要卸载到GPU测的BDR5的内存，还有固态硬盘上面。所以整体来区的空间并没有富裕，这反而会倒逼D1跟钢SD这边的配套的扩容。简单的说就是说整个K3的总参数放在这里面，这个参数量跟我们所需要的存储的it按位的计算的需求量，它就是一个现政比例的一个关系。这东西上去了就没有办法下来，不管你用什么样一个架构，他是刚性。第2K3这边采用的是外一P的专家变形策略，最近很多的友商也在给大家去科普，很多专家去解读这个新的一个框架，就把近900个专家的模块分布到多科的GPU上面，来降低当产内存的一个压力。但是专家之间还是需要频繁的进行一个数据交换的。这个时候反过来又会对网络的互联带宽提出了一个极高的要求。KD确实节省下来的K的一个通信需求，但是又会被掘机带来的权重交换需求抵消掉，所以整个AI I基础设施的压力还是没有下降。如果我们从第三个方面，就是那边官方说明那边去理解，K3那边高效推理的部数是至少需要64块以上的加速芯片组成的超级点的去运作。而上一代K2这个模型它只需要16块。 也就说英伟达比gb 200 gb 3，他们的N1 72 7柜，上面的同辈版的互联带宽是上一代的B200系统的18倍。为例，它恰好就匹配了这种大规模专家并行的推理需求。这也进一步的验证了AI基础设施的需求，也不是新的架构会冲击的到的，而是根本适配更长期的。底层逻辑来看，我们之前也遇到过了节能斯倍列，对吧？推体成本一个下降，会对及我们C端和B端用户大模型，使大规模的使用我们的大模型。那整体的AI的调用量增速，它会远远的超过单token的硬件节约的程度。最终它结果就是带动我们这个UBMD还有网络设备这些的总需求的一个持续的扩张。这跟蒸汽机效率提升了之后，煤炭的交货量不降反升一样。这个东西好像很定性。有什么更加有说服力的事实证据呢？直接看K3发布了48小时之后，就因为算力不足暂停了新用户的订阅。这就可以证明了一款开源模型的发布，它最后是以算力熔断收场的这恰恰是从反面去做实了，他带动的是算力的需求，他没有见定，而不是说直接通缩。好两条线索。第三条线索就是大家会质疑的存储Q3价格预期带来的周期下行拐点的一个恐慌。这个trenbox那边在7月3号其实发布了最新的存储价格的调查。Q3低问的价格由于持续机度的紧缺，但因为消费及应用需求下修，还有高技数的效应，合约价的涨幅收敛到了环比季中13%到18%。36 1边是10%到15%，这个幅度比前几季度是明显的缩减的那这里面Q3的涨幅比Q1和Q2大幅度收窄这个事实，我认为这是个事实，会被部分的投资者解读为存储超值周期的拐点的一个信号。价格涨幅环比走弱，那就意味着我们供需紧张格局正在缓解，存储板块的盈利高增预期就会面临一个下修的风险，进而拖累整个硬科技板块的估值。这里面有个图，我可以拉到我们报告里面的这个图我觉得还是比较典型的，就这一个低跟价格指数的YOY跟我们的海力斯赫美观科技他们的PP值，就市净率他们的一个相关性可以看得到。其实弯歪如果一旦往下的话，股价的估值确实是会承压。那我们从价格的角度看到这两个图表可以看到，从这个Q2Q3来看的话，实际上环比确实 是有走弱的这个趋势的。 那我的看法怎么样呢？我们认同涨觉的环比走弱对整个存储板块的估值。 进一步扩张确实是起到了压制的作用，但这里面有个问题，它关键在于Q3涨幅的走右并不是近期突然下修的，不是现在新增的一个利空。 它是年初的时候就一直存在的预期路径。 我们复盘一下，跟对本人存储周期的预测的调整轨迹可以看得到，Q1的时候是爆发式的上涨，到Q2延续高位，再到Q3是高基数下面自然收敛递减。 商条是发生在今年的三月底，一次性的将这个通用型积分合约价格涨幅由原来预测的55%到60%，上调到93到98，33到38，上调到55到60。 Q2B1这边的涨幅也从10%出头上涨，上调到60%左右，量从20%左右上调到70%左右，正是这一个三月份的一个激烈的上休，还有Q2之后的涨幅。 因为高技术效应，因为Q3那边他不会直接把那个价格顶到天上去，因为大家毛利率已经超过百分80。 那也就是说Q3没办法，环比的涨幅肯定会回落到一个比较低的区间。 也就是说现在我投屏的这两个图，它形成的这个形状，他不是说Q3崩盘的时候才形成。Q13 3月份的时候，大家疯狂的往上怼的时候，已经看得到这个拐点是在那那如果是这样的话，为什么在现在才开始去反映这一点呢？其实说白了是有点股价下跌的时候，才开始去找这一个解释因素去过礼合的。 让我们进一步来看bo在7月3号的时候，他的新的报告也明确的强调了新三板是收敛的核心原因是因为合约价攀升到了历史新高之后，我们的终端价格的承受能力就是使得智能手机和PC到了极限。 以及有一部分的买方的采购价受到了长业规定的限制，而不是供给端出现松动，这样才会导致它整个价格导成了一个在高基下面的数据收敛。 那我们小结一下，这三条线索首先他们共同的特征是事件本身是中性的，是产业演进或者是市场优化，架构升级，或者是价格的有一个技术效应。 但在市场级跌的情绪里面，一次性的被解读放到为重大的利空，然后形成一个叙事的自我的强化的负反馈。 我们判断非常的明确，这三条线索不会构成对AI算力基建长周期趋势的重伪，它的实质性影响也是重新校准了对市场对这个算力的稀缺性溢价的一个定价。 它确实影响了存储板块的估值增枢，它影响的是估值中枢，它不是影响了产业