凯撒的归凯撒——针对本轮市场调整的交易面与基本面的五问五答

凯撒的归凯撒——针对本轮市场调整的交易面与基本面的五问五答 陈耀波首席科技硬件分析师elvis_chen@spdbi.com(852) 2808 6435 本轮急速回调主因是交易面而非基本面。7月以来，韩国市场的三重嵌套杠杆（场外信用贷款—场内融资—杠杆ETF）在监管收紧下出现踩踏，并通过跨市场情绪传染至A股与美股科技链；而逐一检视Meta算力外售、KIMI新模型、存储Q3价格预期等三条基本面线索，我们认为均不能证实AI算力基础设施的长周期产业趋势已经见顶，仅指向估值中枢的重定位。 苏聪科技分析师louise_su@spdbi.com(852)28086442 2026年7月23日 见底判定应跳出精确数据跟踪，以市场信号替代。核心存储股对利空不再创新低（价格钝化）、以及美股与A股不再跟随韩国指数波动（跨市场脱钩），是比以跟踪数据来判断杠杆出清可操作性更高的见底信号。同时，存储“涨不动价”并不意味着整条上游通胀链失速——以GB300NVL72机柜BOM为例，内存仅占约18%，MLCC、ABF载板、电子玻纤布等领域的紧缺由各自供给结构驱动，与DRAM供需并不完全重叠。 估值锚定：存储周期中段应以PE为锚，LTA重定价为价值成长。本轮LTA长单使市场将存储从周期股重定价为价值成长股，ROE与PB创历史新高、PB中枢上移、PE稳定高位。由于PE的周期性大幅波动在LTA支撑的盈利可见度下被熨平，本轮周期下PE已不再是单纯的反向周期陷阱，而是演变为存储标的与其他半导体标的进行横向估值对比的统一锚。在新的定价框架下，当前回调后的存储板块估值已具备较高赔率。 通胀链的误杀：本轮存储下跌把整个A股上游“通胀链条”标的拖入同步重挫，这隐含着一层市场假设：存储是这轮AI资本开支中最具定价权、也最具风向标意义的环节，其涨价受阻意味着其他环节必然没有涨价的可能性。这一推理把“资本开支总盘子仍在扩张”与“每个环节各自的供需缺口持续存在”错误地画上了等号。该误判产生了错杀建仓的投资机会。 反弹建仓遵循“先守后攻、由低估值向高确定性”的节奏。反弹初期首选相对低估值且跌幅较深、景气未破的防守组合，建议关注三大方向：PCB、被动元件MLCC及美股韩股存储；反弹中后期建议切入估值扩张潜力更大的半导体设备材料等国产替代方向，博取进攻空间。 建议关注标的：反弹初期以PCB（广合科技、深南电路）、被动元件MLCC（三环集团）及美股韩股存储龙头（美光、SK海力士）为优先；反弹中后期建议关注A股半导体设备材料标的（精智达、上海合晶）。 投资风险：AI算力资本开支节奏与地缘扰动超预期，存储LTA毁约风险。 目录 问题一：本轮急速下跌的行情究竟是基本面变化导致还是交易面的变化导致？................................3 1.7月以来基本面事件的市场解读与偏差，成为本轮行情回调的导火索.......................................32.本轮回调中，交易面与基本面的共振机制......................................................................................73.结论：交易面为主因，基本面影响估值中枢..................................................................................9问题二：既然交易面是主因，那什么信号可以协助判定本轮回调的结束？.......................................101．杠杆出清的判断难度比想象中要大................................................................................................102.如果从数据跟踪判断维度来看容易造成精准错误，那有什么可替代方案协助判定？.............11问题三：既然基本面决定了中长期的介入赔率，应该如何认知当前估值的位置？...........................131.存储的估值究竟看PE还是看PB？................................................................................................132.当存储LTA的可靠性成为当前定价的逻辑关键............................................................................163.按照中性情景判断，当前下行和上行空间如何判定？................................................................17问题四：存储见顶连带影响A股其他细分板块通胀的逻辑是否绝对合理？......................................191.存储板块涨价失速必然代表产业链通胀环节逻辑破灭吗？........................................................192.其他典型通胀领域的供需独立性为回调后抄底提供了可选项....................................................19问题五：观测到本轮回调交易性企稳信号后，应如何参与AI行情？................................................211.反弹初期的首选策略：大产业趋势下相对低估值且跌幅较深的板块........................................212.反弹中后期的进攻策略：半导体设备与材料对上涨幅度容忍度更高........................................223.板块推荐排序与关注标的总结........................................................................................................23 图表目录 图表1：2022-2026年DRAM价格指数与SK海力士和美光科技PB的关系...........................................6图表2：DRAM ASP QoQ变化情况（%）....................................................................................................6图表3：NAND ASP QoQ变化情况（%）....................................................................................................6图表4：2014-2016年中证1000指数VS 2025至今韩国综合股价指数（KOSPI）走势对比.................8图表5：2009-2026年美光科技市盈率TTM.............................................................................................14图表6：2009-2026年美光科技市净率（MRQ）.....................................................................................14图表7：美光PE与利润增速的相关性不足..............................................................................................14图表8：美光PB与ROE的相关性较强.....................................................................................................14图表9：当前美股半导体芯片头部标的估值情况（预期PE/预期PB）................................................15图表10：存储板块上下行空间测算情景分析..........................................................................................18图表11：申万电子细分板块27E整体法市盈率情况..............................................................................22图表12：申万电子细分板块6月30日以来整体法市盈率下降情况....................................................22 凯撒的归凯撒——针对本轮市场调整的交易面与基本面的五问五答 问题一：本轮急速下跌的行情究竟是基本面变化导致还是交易面的变化导致？ 理解本轮大幅回调的行情，我们首先要梳理7月以来主要发生的基本面叙事如何影响市场，以及实际的产业情况，再从交易面上复盘杠杆如何与基本面形成了共振，从中剥离出核心矛盾，找出打破本轮负反馈的关键要素：我们究竟在等待一个基本面叙事的边际利好还是政策面的资金干预？ 1.7月以来基本面事件的市场解读与偏差，成为本轮行情回调的导火索 7月以来，三条基本面线索被市场密集定价并普遍解读为利空，构成科技板块情绪转弱的叙事底色。我们认为这三条线索均存在被线性外推或过度演绎的倾向，其实质影响指向的是估值中枢的重定位，而非产业趋势的根本逆转。 第一条线索是Meta算力外售事件引发的算力总量过剩担忧。2026年7月1日，Meta正式推进内部代号“Meta Compute”的云计算业务，计划向外部客户出售或出租闲置AI算力。扎克伯格在5月股东大会上已先行释放信号，表示“（进军云计算）绝对在我们的考虑范围内，几乎每周都有外部公司联系我们希望购买算力”。消息当日，Meta股价大涨8.8%、市值单日增加约1,270亿美元，而算力产业链集体承压——CoreWeave、Nebius股价分别重挫13.92%、17.01%，美光科技和闪迪跌超10%，次日韩国三星电子、SK海力士分别下跌9.06%、14.57%，A股存储芯片、光模块、PCB等AI产业链亦普遍回调，兆易创新跌停，新易盛、澜起科技、江波龙等多只个股跌幅超10%。 市场将Meta从“买算力”向“卖算力”的身份转换，直接等同于AI基础设施建设已经越过供需拐点——如果连激进的算力买家都出现富余产能需要外售，那么此前“算力永远稀缺”的核心叙事即被动摇，HBM、存储、光模块等硬件扩产逻辑的可持续性存疑。 我们认为，这一解读存在根本性的归因偏差。此前Meta是头部超大规模厂商中唯一尚未布局云服务商业务的企业。不同于亚马逊有AWS、微软有Azure、谷歌有GCP，Meta 2026财年一季度营收563亿美元中云业务收入为零，外售算力是补齐商业模式缺位的自然之举，而非产能过剩的被迫变现。据行业调查，Meta内部基础设施利用率约65%，剩余35%为阶段性闲置产能，将其转化为可创收资产，本质上是将纯成本包袱转为可收费资产，从而摊薄折旧与运维成本，这恰恰是为持续扩大AI投资提供现金流支撑而非削减投入。更关键的反证在于，在Meta宣布外售算力的同一时间窗口，GPU租赁价