针对本轮市场调整的交易面与基本面的五问五答20260728

1、会议信息 时间：07月28日参会人：无参会人信息 2、全文摘要 本次讨论集中于当前市场调整下的交易面与基本面综合分析，特别关注科技板块，如存储芯片、被动元件和半导体设备及材料的市场波动。报告指出交易面是市场波动主因，基本面影响估值中枢，通过七月份以来的基本面事件梳理，分析了两者共振，强调了投资机会的寻找需基于市场情绪与产业趋势。存储芯片领域面临AI算力需求增加、价格波动等挑战与机遇。市场回调中评估投资价值，强调国产替代和技术升级的重要性。提供市场参与策略，包括初期防御组合和中后期进攻方向，重点在于重视估值扩张潜力与国产替代技术的投资机会。 3、问答回顾 这一轮科技板块急速回调，交易面和基本面哪个是主要原因？报告中提到的三条基本面线索是什么？ 发言人：交易面是主要原因，基本面的影响主要体现在估值中枢的位置，但不是产业趋势的根本逆转。第一条是Meta的算力外售事件引发的算力总量过剩担忧；第二条是Kubernetes（K3）发布的线性注意力机制引发的算力通缩恐慌；第三条未在对话中明确指出，但后续会讨论其对市场的影响。 Meta的算力外售事件对市场的影响是什么？ 发言人：市场误解读为AI基础设施建设已过供需拐点，但实际上Meta此举是商业模式补充行为，其内部基础设施利用率仍有闲置产能，并未导致产能过剩。 Kubernetes（K3）发布为何会引起算力通缩恐慌？ 发言人：市场认为K3模型效率提升会导致硬件需求减少，但实际上即使采用更高效的架构，如线性注意力技术，仍会对底层存储和网络设备产生高要求，不会真正引发算力通缩。 K3模型的发布是否真的带来了算力需求的增加？ 发言人：K3模型发布后因算力不足暂停新用户订阅，这从反面证实了它确实带动了算力需求的增长，而非见顶。 Q3存储价格涨幅的环比变化如何，是否预示着存储超级周期的拐点？ 发言人：Q3存储价格涨幅环比激增13%到18%，相较于Q1和Q2大幅度收窄，这被部分投资者解读为存储超级周期拐点的信号。价格涨幅的走弱意味着供需紧张格局正在缓解，可能拖累存储板块估值。 存储板块估值压力的主要原因是什么？ 发言人：主要原因是Q3存储价格涨幅的走弱并不是最近新增的利空因素，而是在年初就已存在的预期路径。此外，Q2和Q3期间的价格涨幅已经体现了高基数效应下的收敛，而非供给端出现松动。 对于本轮存储周期预测的调整轨迹是怎样的？ 发言人：在Q1时，存储周期预测爆发式上涨，到Q2延续高位，再到Q3因高技术效率而涨幅难以下行。Q1时通用型低位合约价格涨幅预测从55%到60%上调至93%到98%，Q2和Q3的涨幅也相应上调，但因高技术效率，Q3涨幅会明显回落。 如何正确理解基本面和交易面的影响？ 发言人：基本面决定了板块估值中枢的静态位置和中长期走势节奏，而交易面决定了本轮调整的幅度、速度以及短期方向。两者需明确区分对待，避免陷入仅看图说话的认知误区。 交易面和基本面上为何会出现剧烈共振机制？ 发言人：剧烈的共振机制源于韩国市场的嵌套式杠杆交易结构。在市场趋势反转时，场外信用贷款、场内融资以及杠杆ETF三层嵌套效应相互强化，导致价格急速回调。 韩国市场去杠杆过程中与A股有何不同之处？ 发言人：韩国市场场外信用贷款发生在银行体系内部，没有强制信息联动，银行可以通过渐进式收紧授信审批和贷后管理来压缩资金供给，而A股市场则曾在2015年通过接口关闭切断了场外配资链条，导致集中清算和快速去杠杆。 触发韩国市场行情突变的主要导火索是什么？此轮韩国市场行情对全球科技板块的影响路径有哪些？ 发言人：基本面变化不足以触发突变，韩国政府监管介入才是唯一原因。具体表现为从六月上旬开始，商业银行收紧信用贷款审批，至七月中旬，韩国央行发布金融稳定报告警告杠杆风险并升级调控措施。影响路径主要有两条：一是估值锚传导，SK海力士和三星电子在韩国本土市场的暴跌会触发全球半导体类资产估值重估；二是全球动量交易的集体反转，对冲基金和平仓半导体股票导致之前涨幅较大的个股出现超售。 在杠杆初期，如何判断这一轮回调结束？ 发言人：通常情况下，不建议直接从数据角度跟踪来判断回调结束，因为初期判断难度较大。从历史案例如15年A股去杠杆过程来看，市场经历了数周流动性枯竭和千股跌停的情况，整个去化过程持续约三个月。但场外杠杆的统计和实际流入股市的比例存在不可观测性，导致精准判断困难。 场外杠杆去化过程中出现了什么问题？ 发言人：问题在于场外融资规模的统计以及实际流入股市的比例都无法精确量化，这使得监管机构难以准确评估并采取相应措施。例如，韩国本轮去杠杆过程中，由于场外配资活动在技术和制度层面缺乏完整记录，加上银行、信托等多方面的资金来源复杂，导致统计困难，且难以精确估算场外信贷规模。 那么有没有一个更有效的判断回调结束的方法？ 发言人：替代方案是关注市场行为本身给出的直观信号，而非纠结于不可观测的杠杆存量数据。通过观察市场事件对价格反应以及跨市场的联动性边际变化，比如当面对利空消息时，外围市场是否会出现抛压衰竭的现象，以及各个市场之间（如韩国、美股、A股）的联动性是否减弱，若出现脱敏效应，即在利空落地后市场不再进一步下跌，可以视为抛压衰竭和回调可能结束的标志。 存储板块的估值问题如何判断？ 发言人：对于存储板块的估值判断，需要考虑市盈率（PE）和市净率（PB）两个指标的有效性。存储厂商盈利的不稳定性决定了其估值体系与弱周期成长股不同，行业高ROE时期，合理的PB增速应该高于低ROE时期。因此，在分析存储板块估值时，需要结合当前ROE水平进行评估，不能单纯看市盈率或市净率的高低。 在周期股定价中，PE存在什么缺陷？为什么在存储行业国际市场上更倾向于以PB作为主要定价标准？ 发言人：PE作为后视镜，在周期股定价时存在滞后性，它反映的是一个周期中盈利最丰厚的顶部，而企业估值底部对应的PE值反而最高，这意味着机械地使用PE来判断抄底周期股可能会买在景气拐点之前。存储行业由于资本密集、盈利高度周期化的特点，PB（基于资产净值的估值）更具稳定性，因为它来源于企业的硬性资产，如晶圆厂设备等，能为周期股估值提供相对稳定的参考。 美光公司的估值案例中，PE和PB有何不同表现？ 发言人：美光的数据表明，PE作为一个滞后指标，与盈利的相关性不足，而PB则显示出更强的相关性和更为稳定的资本回报率。尤其是在20年到26年间，美光的PB经历了窄幅波动，并在AI驱动下从Q3末的较低水平上升至现在的较高水平。 长期协议（LTA）如何改变了存储行业的定价方式？ 发言人：长期协议在存储行业中占比持续提升，使得全球内存供应商与大客户签订数年合约以锁定供应走势。在AI持续高景气背景下，这种结构性合约安排使下游需求从随行就市转变为保底，抬高了厂商的保底预期ROE和PD，削弱了存储行业的周期属性。 当前存储行业的PE估值是否发生了显著变化？ 发言人：是的，随着LTA占比提高，PE在存储行业中的作用发生变化，从单纯反映周期性转向与其他半导体标的进行横向估值对比的统一标准。目前，存储行业的PE估值修复空间较大，且表现出较好的性价比。 存储行业的LTA是否具有足够的可信度，以及其对未来定价的影响是什么？ 发言人：存储行业的LTA具有一定的可信度，如果能够阶段性支撑从中期股属性向价值股属性靠拢，那么存储行业的估值有望得到提升，不至于跌至较低市盈率水平。 存储行业与光伏行业在长单签订及履约情况上有何异同？ 发言人：存储行业与光伏行业都是周期性紧缺阶段产物，但两者在长单框架结构、履约约束强度以及下游市场需求可预测性上有本质区别。存储行业的LTA普遍采用锁量锁价、预付款不可退还等方式，约束力更强，而光伏行业的长单多为锁量不锁价，预付款可抵扣货款或返还，约束力较弱。此外，存储行业的终端市场需求尚无法精确估算，这为其供需平衡带来不确定性，但也意味着在需求增速下滑时供需逆转的可能性。 在当前情景下，我们如何确定上下行空间，以及如何基于可比公司的动态市盈率估算目标PE？ 发言人：我们选择高德和科博作为参照，它们是视频前端、手机端的半导体芯片企业，在消费电子景气度下行压力下，其PE估值仍保持在十一二倍左右，具有一定的参考价值。在中性情况下，我们可以使用整个板块的中枢市盈率16.24倍作为目标，来计算上行空间。对于存储标的，考虑到其价格变动后的PE倍数 以及未来预期，乐观情况下，PE倍数可以上升到整个板块的平均值附近。 为什么选择高德和科博作为比较对象，并且如何评估上行和下行的空间？ 发言人：高德和科博在承受消费电子景气度下行压力的同时，其PE估值仍相对较低，表明它们具备一定的投资价值。在中性预测下，上行空间大约有翻倍，即130%左右的上升潜力。而下行时，则以PB（市净率）为标尺，保守估计美光科技一年期27年的预期PB倍数在3.5倍左右，对应增速约为32%的下跌幅度。 存储芯片价格上涨受阻是否意味着其他环节也无法涨价？ 发言人：存储芯片价格上涨与总需求和资本开支总盘子有关，而不直接等同于其他环节能否涨价。每个环节自身的供需状况和涨价能力才是关键。因此，即使存储芯片价格上涨受阻，也不代表整个上游供应链都不能涨价。 如何独立判断上游供应链的投资价值？ 发言人：我们应该关注各个细分环节是否有供需缺口和涨价可能性，而非简单地将存储芯片的表现与整个资本开支总盘子挂钩。例如，AI服务器中某些组件的需求呈指数级增长，而高端产能高度集中于几家厂商手中，供给刚性且产能扩张有限，这可能导致价格上涨和持续性良好。 在本轮行情企稳后，应该如何参与市场并制定策略？ 发言人：在反弹初期，首选产业趋势下相对低估值且跌幅较大的板块，如TCB和被动元件板块，它们未来估值风险补偿优于其他高位板块，具有较好的性价比。在反弹中后期，转向强调估值扩张潜力，关注国产算力或国产替代链条的半导体设备和材料企业，因为这些领域具备基本面支撑和长期资本开支加码带来的高确定性。具体推荐的买入和关注标的包括深南电路、广和科技等。