物理AI系列从独立硬件走向通用平台具身智能行业20260727

参会人：无 好的，各位投资者大家下午好，欢迎参加由德邦证券研究部这个举办的这个物理AI系列的这个电话会。那么我是德邦高端装备研究中心的首席分析师丁健，那么本次这个由我和我的同事杨安东共同来主持。那么这篇报告是我们这个团队花了一个月的时间打打造的一个重磅的这个聚焦于物理AI这个专题的这个第系列的这个第一篇报告。那么这个它的一个标题是从独立硬件到通用平台。那么这边这个报告我们也会重点的去就是讲一下我们对具身智能整个行业估值的一个思考的逻辑。 那么首先来讲一下我们在当前的时间节点为什么要去围绕物理AI的这个系列去做这方面的一个研究。那么我们觉得是背景有两个，第一个的话是以这个存储为代表的这个这些AI的涨价链，这个这些品种过去整个对于这个端侧的这个产品是有非常大的压制，这个压制的话从24年到25年一直到二六年已经压制了两年多的时间，那么很多端侧的这些产品以消费电子为代表的这些产品，其实很多的公司就是这个业绩包括估值都是已经杀了好几轮了，那么这个整个很多的公司的股价其实也是处在一个历史的底部，那么具身智能它是作为一个端侧的一个代表或者是整个物理AI的一些硬件，它其实是端测算力的一个典型的一个代表，那么后面如果说是这个存储的这个就价格进入到一个下行的周期，那么端侧的这些硬件的。 产品，我们认为，它的这个首先，从估值上来讲，会有一轮，估值提升的机会。那么等到这个存储的价格下行到某一个阶段之后，那么这个端就端侧的这些品种它的业绩也EPS也会跟上来。那么所以就是从这个线索上来讲，我们觉得下半年到明年，那我觉得可能在具身智能作为一个端侧的这样一个代表，那么有希望是能够成为一个新一轮的一个主线主线品种。这个是第一个背景，那第二个背景的话是我们也知道宇树可能要下个月也要上市，然后智元最近也公布了它的一个上市的计划。 那么这个就是国内的批量性的这些巨神智能的本体的公司，相继在今年的下半年到明年上半年会上市。我大概初步数了一下，现在已经有十几家的整机的这种公司，那么特斯拉在年底也会达到每个月的产量会达到一万台的这样一个量级。那么无论是国内和国外，那我们看到了这个产业本身经过前几年的这种沉默，然后到了这个下半年的这个时间节点，产业内部也会出现一些就是产业趋势上的一些核心的一个变化的一点，无论是从融资上市还是从这个产量的爬坡，都到了一些关键的节点。 那么这些催化，我们觉得都有希望使得具身智能整机这个板块会重新这个会回到市场的这样一个视野里面，然后会成为新的这个主线。那么过去整个具身智能的这个板块的一个投资的交易主要以零部件为主，尤其是可能市场更多的是关注于T链的这样一个进展，但是从今年开始其实整机的这个环节我们觉得后面会成为会成为一个就是具身智能这个板块里面一个新的主线。这里面方面几个原因，那么一个原因的话就是按照就是现在的这个量产的这个口径，就是无论是十万台也好还是百万台的这个就是T链这边十万台和百万台的这种量产级别，其实对于对应的零部件的这个公司的整体的业绩的拉动相对来讲是比较有限的。 那么很多零部件的公司其实已经把百万台的这个T链的这种就量产的这个业绩预期在股价里面已经打已已经充分反应反反应过了，所以这是一个背景。所以就是你如果没有办法突破百万台的这种量级，其实零部件公司整体的业绩的这个弹性相对是比较有限的。那么第二个就是在零部件这个环节里面，其实通过技术的迭代和规模化的这种生产的工艺，那么很多零部件出现了一个通缩的这样一个就属性，就很多价格是下下降的是比较厉害的。那么你的量销量这个环节有十倍或者是几十倍的这种增长，但是你的价格这边是有压力的，所以它也会影响它的一个业绩的释放，还有一些核心的部件，它的技术是没有出现收敛的，那这些原因都会使得整个零部件相对来讲它要后面的这个从投资者这个角度来讲，那么就是出现过去普涨的那种情况是可能是这个会受些影响，那么后面可能零部件这个环节是要去缩圈要缩圈，然后去真正的去找那些就是业能业绩能算得清楚，然后估值能看的能下得去手的一些品种，那么这是第二第三个的话就是那么过去我们其实具身智能这个板块的一个二级市场的交易其实没有整机或者欠缺整机的这样一些核心标的，那么现在就是下接下来半年或一年。 整个市场整机的这些标的，其实这个是现在是已经有十几家了，而且这些标的，经过这个前一轮的这个下跌，目前主流的这些标的，可能龙头的话大概市值在四百亿左右的市值，那么一些二线的品种基本上市值都在一百亿左右，那这些就是百亿级的这种公司或者三四百亿级的这种公司里面，那我根据我们的判断，就是如果是具身智能的这个产业，真正的到了一个这个像我们预判的一个2035年，可能是有一个一千五百万台累计销量，然后五百万台当年的销量的话，其实可以出现这种一两千亿市值甚至两三千亿市值这种公司的这种可能性，所以那么我们就是围绕着就是这个这里面的这种十倍级的这种产业机会，那我们去从中去做筛选做做做做整理，到底哪一批公司能够跑出来，那么就是主要是围绕这些背景我们去做了这样一个报告。 那么，那么我们认为，其实我们这个报告里面核心其实就是做了两个事情。第一个事情我们提出了整机整机这个环节一个独立硬件的一个逻辑独立独立硬件的逻辑，然后第二就是基于这种独立硬件到通用平台然后我们建立了一套估值体系就是主要是做了这么两个事情，那么接下来我就讲一下就是什么叫独立硬件什么叫独立硬件，因为这个报告它是比较长，然后我们也公开发布了，我不我不会一页一页的就是这个就是过这篇报告，我觉得就是应该那个很多内容其实市场就是这些投资者去看一下我们的报告其实是很多东西是能看得到的，我挑着一些重点然后介讲一下第一部分和第二部分，然后第三部分这个估值这个环节要交给我的同事杨安东来来介绍，那么首先就是从具身智能的这个产业从市场容量上来讲，那么现在的这个产业是一个三十亿的一。 一个产业，三十亿，三十亿人民币左右的这样一个产业。那么，我们预计这个产业未来会达到一个百万亿，百万亿的这样一个量级。那核心的这个就是一个量价的这种参考，量的话我们参考了智能手机，就这种通用型的这种消费终端，每年十亿台的这种量级。然后价格的话我们参考了现在新能源汽车10%十万到二十万的均价，这样那大概能算出来具身智能未来是一个百万亿的产业。那即使这里面你再去打个折扣，也有一个大几十万亿的这样一个产业。那这个产业现在的这个市场空间是就是三十三十亿左右，所以这里面其实我们探讨的是一可能一个百倍或者这种或者是上千倍的这种市场空间市场空间。 那么当前的整个巨杉智能的一个商业模式它总体上来讲还是比较就是比较分散的，就分散是最大的一个特点，然后而且。就是主要是聚焦在一些文娱、商演、科研，然后一些，一些，就是极个别的一个很小的场景里面的一个，然后就大概就会贡献可能几个亿、十几个亿的这样这种市场规模。那这种就是这个场景其实就是，我们看到了就是目目前没有一个特别大的一个场景出来，然后这个场景会有一个这个就是一下子会有一个这种上百亿的这种体量，现在是没有看到的，是没有看到的。 那么，就是我们在研究具身智能的这个商业模式的时候，那我们去其实，就这块都是属于基本的内容，我就不过了，我就不带着大家过了。那么，那么市场是怎么过去市场是怎么去看待具身智能的这些整机的公司？过去，市场因为由于这个产业链的这个重叠度比较高，市场过去习惯是用新能源汽车这个发展的视角规律去审视聚能具身智能的这批整机的公司。但是，就是和可能核核心的原因在于，目前做聚盛智能的这个龙头是特斯拉，特斯拉本身是做新能源整车的，所以大家就默认为，你的产业链基本上是高度重叠的，然后你的这个全球的龙头又是从新能源汽车跨界过来的。 那么很多人天然的就会去想，我用新能源汽车发展的逻辑去判断聚盛智能这个发展逻辑，其实这个是我觉得是很不合适的，很不恰当的。为什么？是因为新能源汽车它的硬件的属性是非常明显的，它的是一个非常标准化的一个产品，其实就是在物理上去从A点到B点，你去实现这个功能。那么它就是无人驾驶这种软件，在这种新能源汽车。目前的这种营收的占比和和收入结构中占比是非常低的。那么，它纯粹是一个硬件的产品，那你用一个硬件的产品去解释这个具身智能的它的一个发展逻辑，其实是不具备说服力的。 那新能源汽车它更适合去解解释具身智能整机的整个供应链，整个硬件的制造以及供供供应链。但是，我们就是这个报告里面创新性的，我们是采用了智能手机的这样一个视角，然后它的一个产业的演进的规律来去看具身智能这个产业，这个是我们觉得报告里面核心的一个创新的视角。那这个视角我们也是就是这个做了很多的工作。因为我们发现具身智能，它所面对的整个的这个板块是一个碎片化的一个场景，它的任务需求是一个多任务的多任务的一个需求，然后它所所在的一个物理环境是一个非标的物理环境。 那么这些碎片化的场景、多任务的这种点对点的需求，以及非标的这种物理环境，其实它和智能手机，一开始在一九八十年代之前，那个时候其实智能手机再早其实它不是智能手机，它是功能机。功能机在这之前它其实就是一些其实一些独立的一些硬件，这个硬件的话包括我的一个这个比如说是这种寻有摩摩托罗拉的这种寻呼机，索尼的这种随身听，韩国的这种MP3，就这些产品都是上世纪世纪七八十年代，那么一些全球的主流的一些公司，他们发布的一些独立的硬件，这些硬件它其实完成的是这些消费者个人的一些某一项功能，比如说像通信，像音乐，像办公，像那个比如说是像邮件，它完成的是某一个这种特定的功能。 这个功能是由独立的硬件载体来去来去实现和承担。那么每一个硬件的这种载体，它解决的是一个相对单一的任务。那么这个过程就是这个是属于上世纪八十年代之前，就是这种独立硬件的这种阶段。那么这个阶段后来就是这个这些功能集成到了智能手机上，才会出现了我们现在所看的这种苹果的这种手机也好，或者是这种华为手机也好，这种把很多的功能叠就是集集成到一起。那么所以我们就是从手机的这个阶阶段上来讲，我们认为其实这个就是对标智能手机，然后现在具身智能其实也是这个现在它很多的这种商业模式这种闭环的场景，其实它其实也不太依赖于大模型，它其实在某一个细分的领域里面，它其实是可以就是通过独。 力硬件的这种逻辑去去马上马上马上去放放量的马上放量的。但是，当年，智能手机的发展的过程中，就是出现了一个典型的一个案例，就是黑莓的手机。黑莓手机是，就是全球商务手机的一个标杆性的一个，就是在iPhone出现之前，全球的这个就是这个手机，一个是黑莓手机，一个是，那个，就是那种，摩托罗拉，这些功能的手机，它的就是为什么后面会被这个苹果手机取代掉？这个案例其实对于具身智能是有很重要的一个参考意义。黑莓手机，它曾经是商务商务机的标杆，2009年它占到美国市场41%的份额，那么占到全球20%的份额，就是一个手机占到了全球20%的份额。 它的核心的这个产品其实就是聚焦在这个就是安全加密，然后邮件的推送以及实时的这种通通讯，它的功能其实是集成了两到三项核心功能，主要用于办公办公，然后达到了一个全球市场份市场占有率非常高。但是在苹果的iPhone手机出来之后，那么黑莓手机它这种依赖于单一的场景独立硬件的这种逻辑，在苹果的这种生态平台的这 个里面，它被降维打击，那么它的市场占有率从二十个点一路下滑到零。那么这其实我们能够得出了一个结论，就是单纯依赖于独立硬件，就是这个行业这种发展逻辑，其实它不能就是在这个智能手机这个行业起来的之后，依然能够保持它的一个壁垒，它光靠独立硬件是没有办法维维系它的一个竞争壁垒的。 那么其实这。这个。案例其实对我们来来讲是一个很好的一个思考。那么我们现在可以看到具身智能的整机很多的一些整机，你比如说是像优必选，像宇树，像那个就是手形科技，然后以及像这些FigureAI，像特斯拉这些产品，它现在所处的一些阶段好比于在上世纪八十年前八十年代之前的这种早期的功能机，它其实就是一个独立的硬件，这个硬件我就是可能我就是单单纯单纯的完完成一个跳舞，然后单纯完成一个比如说这个就是这种物流的分拣，或者是我去搬运一个东西，那其实这种东西，它其实不需要大模型，就是这个就是不需要大太有很强的大模型这种能力，它其实是走的是一个独立硬件的逻辑，