具身智能行业估值思考：物理AI系列：从独立硬件走向通用平台

物理AI系列：从独立硬件走向通用平台——具身智能行业估值思考 优于大市（首次） 证券分析师 丁健资格编号：S0120526070002邮箱：dingjian3＠tebon.com.cn ⚫具身智能“百家争鸣”，但行业尚未形成成熟估值分析框架。根据IDC，具身智能2025年全球市场规模仅约30亿元，远期理论市场空间可达百万亿元级别。产业内部当前处于“百家争鸣”阶段，但是对估值缺乏系统性的范式思考。本篇报告尝试从智能手机演变规律切入，推演具身智能行业的发展路径，尝试搭建适配行业的估值分析框架。 周天昊资格编号：S0120525040002邮箱：zhouth＠tebon.com.cn 杨安东资格编号：S0120526070001邮箱：yangad＠tebon.com.cn ⚫具身智能当前行业仍处于商业化起步阶段，三条主流商业化路径并驾齐驱。具身智能科研及商演方案凭借标准化本体与高动态运动能力率先实现稳定现金流；工业劳动力方案聚焦汽车、3C等高附加值场景，由工位试点逐步走向产线标准化复制，是产业潜在的中期放量核心；To C赛道以轻量化智能家居硬件和仿生情绪交互为两大切入点，渐进迭代升级家庭具身智能平台，家庭赛道远期空间广阔，但非结构化居家环境适配难度大，商业化节奏偏慢。我们认为，具身智能商业化落地将遵循逐层推进逻辑，先落地科研商演，再拓展轻型商用、标准化工业工位与半开放服务场景，最终实现通用家庭终端普及。伴随全场景落地进程持续推进，头部企业有望跳出单一赛道布局，着力打造贯通工业、商业、家庭且联动开发者生态的通用物理世界AI终端。 研究助理 ⚫对照手机产业演进，当前具身智能对标功能机早期。回顾手机产业演进脉络，行业发展大致历经四大核心阶段：独立硬件分散、多功能叠加、系统平台重构、全场景生态爆发。当前，具身智能行业正处于“功能分散、场景分散”的功能机前期阶段——基础能力尚未实现标准化，各厂商在本体形态、传感器方案、控制系统和模型架构上尚未形成共识，仍处于多场景并行验证和数据积累的早期阶段。黑莓与iPhone的历史经验表明，单一B端专用终端较难构筑长期壁垒，映射具身产业，当前行业多数企业优先深耕工业场景，但单一场景专用机器人存在通用能力不足的短板。我们认为，具备跨场景感知、运动、任务规划能力的通用型机器人平台未来有望打通B端工业与C端家庭市场，实现双向场景渗透。展望终局，行业有望形成类似iOS的软硬一体化阵营与类似Android的开放式生态阵营，产业价值或将从硬件销售逐步向软件订阅、技能复用、数据资产转移等高附加值业务转移。 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 ⚫我们认为“软件+硬件”分部估值可能是全球具身智能合理估值范式。按照软件+硬件分部估值方法，设定如下核心假设：①2035年全球人形机器人年销量500万台，累计保有量达1,500万台；②中性预测情境下，软件订阅服务的渗透率为50%；③全球龙头厂商占据20%市场份额。我们测算，在中性假设下，2035年该龙头企业的硬件业务对应市值约2,000亿元，软件业务对应市值约2,700亿元，合计目标总市值为4,700亿元。若以7%的综合折现率折算至2026年，其对应的理论市值约为2,556亿元。 ⚫风险提示：具身智能行业发展不及预期；软件模式无法成熟和盈利；行业竞争加剧；政策与监管不确定性风险 内容目录 1.具身智能：现阶段商业模式多路径发散为主要特征.....................................................51.1.具身智能定义：AI迈向物理世界的范式跃升......................................................51.2.全球具身智能市场：远期空间有望达百万亿级，当前尚处起步期......................51.3.现阶段具身智能商业模式：聚焦闭环场景，呈现多路径发散特征......................71.3.1.科研教育与商演展示：以高动态运动能力完成场景变现（宇树科技）.......71.3.2.工业劳动力解决方案：从工位级验证走向标准化复制（优必选、FigureAI、Optimus）......................................................................................................81.3.3. To C场景：从生活服务到情绪交互，寻找高频消费入口（卧安机器人、首形科技、优必选）...............................................................................................101.3.4.商业模式横向对比：场景需求差异驱动商业路径分化..............................12 2.参考智能手机演进规律，理解具身智能商业化路径...................................................13 2.1.1.从分散硬件到通用平台：手机产业的演进................................................132.1.2. iPhone VS黑莓：消费级有望实现对ToB市场的反向穿透.......................15 3.具身智能估值体系：硬件+软件分部估值...................................................................18 4.标的梳理....................................................................................................................25 5.风险提示....................................................................................................................26 图表目录 图1：人形机器人三个发展阶段：从机械仿生到场景专用，远期走向通用智能...............5图2：1978—2010年全球手机产量与移动用户开户数变化趋势......................................6图3：1990s之后，全球移动通信渗透率快速提升..........................................................6图4：具身智能市场空间..................................................................................................6图5：2025全球人形机器人应用场景分布（按出货量）.................................................6图6：宇树科技：自研部件，服务科研＆商演.................................................................7图7：人形机器人工业场景商业化落地节奏.....................................................................8图8：优必选：人形机器人产线级多工序协同作业场景示意图........................................9图9：卧安机器人：以硬件切入家庭，打造家庭具身智能生态......................................11图10：首形四大产品系列：以“脸”为入口，打造交互AI终端.......................................12图11：优必选优世界3大产品系列................................................................................12图12：手机的演进：从功能分散的独立设备，逐步整合成为智能手机通用平台...........15图13：2009-2016年黑莓全球智能手机市占率变化......................................................15图14：2008-2024年iPhone全球智能手机市占率变化................................................15图15：功能分散、场景分散：早期手机产业vs当前的具身智能产业...........................17图16：手机整合的是分散的移动电子功能，具身智能整合的则是分散的物理世界技能18图17：特斯拉“万亿美元薪酬计划”.................................................................................19图18：Figure AI量产规划.............................................................................................19图19：2000-2016年苹果公司大事件及估值变化..........................................................21图20：2024-2035年人形机器人出货量展望（单位：万台）........................................21图21：2012-2025年全球智能手机销量及TOP5厂商份额（单位：百万台）..............21图22：2017-2025年苹果公司估值变化........................................................................22图23：苹果公司产品布局..............................................................................................23图24：具身智能公司的商业模式推演............................................................................23 表1：三种商业模式对比................................................................................................13表2：港股大模型及人形机器人本体公司估值（单位：亿元）（截至2026/7/14）........19表3：A股拟上市具身智能公司估值（单位：亿元）（截至2026/7/14）.......................20表4：100万台/500万台销量下，不同市场地位公司硬件估值推演..............................22表5：展望2035年左右，具身智能公司RaaS业务估值测算.......................................24表6：具身智能龙头市值空间测算（2035年为基准，20%份额）.................................25 表7：具身智能整机＆平台公司梳理.......