食品饮料行业深度报告：原奶周期深度：供需重构迎新机

食品饮料行业深度报告 原奶周期深度：供需重构迎新机 2026年07月28日 增持（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn ◼乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素还包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。 ◼供给侧持续去化，奶价曙光更可期。本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，2025年以来基本处于低位横盘，26M6生鲜乳均价较21M9下跌29.8%至3.04元/kg。伴随奶价下行，中下游乳企竞争边际加剧，2025年乳业整体销售额CR10较2023年回落4.8pct至49.9%；上游中小牧企开始出清，2020~2024年100头以上规模化养殖比例提升11pct至78%；奶牛存栏去化力度逐步加大，牛存栏量自高点逐渐回落，26M5存栏量较24M2高位已去化约10.7%至579万头；24M9开始生鲜乳均价跌势减缓，2025年原奶价格已进入寻底阶段，2026年企稳向上更可期。 相关研究 《2026Q2基金食品饮料持仓分析：白酒出清关键期，基金持仓大幅下降》2026-07-23 《白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗》2026-05-12 ◼供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期。2026年新一轮供需平衡起点加速确立：1）肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化。中国肉牛供给主要由国内自主生产+海外进口补充构成，一方面主要出口国牛肉供应趋紧，叠加中国牛肉进口配额制度正式落地、主要进口国配额有限，推高进口牛肉价格，2026年最大配额国巴西牛肉配额基数110.6万吨（占全球配额总量41.1%），较2025年巴西牛肉进口量下滑24.2%；另一方面自24Q1开始中国肉牛存栏逐步出清、25M3牛肉价格触底反转，母牛产能去化传导影响渐显，在进口牛肉配额制度催化下，2026年国产牛肉价格有望保持强势，26M6牛肉价格已较25M3提升12.1%至73.5元/kg。2）“喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶消化贡献提升。近年伴随国内外原奶价格反转，在C端消费培育+B端国产替代下，中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长，此外进口政策催化亦能缩短这一进程，带动原奶加速消化。原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高&深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。 ◼投资建议：2026年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大，重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业；中下游头部乳企亦能享受吨价提升和费投优化红利，重点推荐蒙牛乳业、伊利股份。 ◼风险提示：饲料价格大幅波动，动物疫病风险，下游需求不及预期。 内容目录 1.原奶价格周期性强，供给反应速度滞后于需求变化......................................................................52.供给侧持续去化，奶价曙光更可期..................................................................................................83.供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期........................................................................................103.1.肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化...............................................................................113.2. “喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶需求贡献上行............................................................153.3.原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径...............................................................174.原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强....................................................................................184.1.优然牧业：全球最大原奶供应商，肉奶共振带动经营修复...............................................184.2.现代牧业：原奶供应领军企业，全产业链布局强化成本优势...........................................225.投资建议............................................................................................................................................246.风险提示............................................................................................................................................25 图表目录 图1：2021M6~2026M6生猪存栏数＆养殖利润................................................................................5图2：2013~2023年肉牛存栏数＆牛肉均价.......................................................................................5图3：奶牛养殖周期梳理.......................................................................................................................6图4：2008M7~2026M7原奶价格复盘................................................................................................7图5：奶牛养殖成本结构（2024A）....................................................................................................7图6：2008M7~2026M7豆粕与玉米饲料价格走势............................................................................7图7：2015~2024年100头以上规模化养殖比例提升.......................................................................7图8：2019~2026M6生鲜乳＆大包粉均价..........................................................................................7图9：原奶供需影响因素分解...............................................................................................................8图10：三轮生鲜乳均价跌幅对比.........................................................................................................8图11：2018~2025年乳制品产量及同比增速......................................................................................9图12：2020~2025年主要牧场企业营收同比增速.............................................................................9图13：2020~2025年乳业整体CR10（按销售额计）.......................................................................9图14：2020~2025年伊利股份资产减值损失＆业绩表现.................................................................9图15：2022M7~2026M7生鲜乳均价月度同比................................................................................10图16：2022M1~2026M5奶牛存栏量................................................................................................10图17：2021M1~2026M7中国牛肉价格与肉奶价格比....................................................................10图18：2021~2025头部牧场经营性现金流净额同比增速...............................................................10图19：奶周期新起点催化逻辑梳理...................................................................................................10图20：肉奶共振逻辑梳理...................................................................................................................11图21：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理.......................................................................................11图22：2021M1~2026M7中国/进口牛肉均价对比.................................