旧经济利润占比还会回升吗？

【每周经济观察】第80期 旧经济利润占比还会回升吗？ 一、旧经济利润占比还会回升吗？ 华创证券研究所 在K型分化的背景下，旧经济的利润占比在持续走低，2026年一季度，旧经济（地产+建筑+9个上游原材料）营业利润占到非金融实体企业的比重已经降至13%，较2021年的34%大幅下滑。由此引发的问题是，旧经济利润占比下滑是趋势性现象，还是周期性现象？我们从国际经验的角度进行观察： 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 口径说明：受限于各国的统计制度、行业划分，各国的绝对数并不直接可比，我们更关注各国内部的趋势性变化，详细说明见正文： 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 第一，美国，城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性降低。1950-1970年美国城镇化快速推进，城镇化率由64%提升至73%以上，同期旧经济利润占非金融实体企业的比重处于相对高位，1950年代平均约20.5%，1960年代约17.3%。1980年代后城镇化放缓，旧经济利润占比中枢下移至10%附近，近10年均值为12.5%。 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com执业编号：S0360525080007 第二，日本，城镇化放缓后，政策刺激地产，旧经济占比先升后降，中枢回落。1960-1975年，日本城镇化率快速提高，旧经济利润占非金融企业之比稳定在30%左右。1975年后城镇化率放缓，旧经济利润占比中枢随之回落，1980-1985年平均约26.3%。但1985年后，低利率、信用扩张和房地产刺激推动旧经济利润占比再次上行，1993年冲高至33.8%。此后，日本地产进入调整期，旧经济利润占比趋势性下滑，1995-2024年旧经济利润占比降至25%左右，未再回到此前高点。 相关研究报告 《【华创宏观】美股单周转为净流出，中国微观流动性边际改善——全球资金流动周报第19期》2026-07-26《【华创宏观】“赢者通吃”特征下的政策浅思》2026-07-21《【华创宏观】出口高频明显回落——每周经济观察第79期》2026-07-19《【华创宏观】全球货币基金大幅净流出，中国股基流入规模触及极值——全球资金流动周报第18期》2026-07-19《【华创宏观】德国WAI指数回落至2022年9月以来最低水平——海外周报第149期》2026-07-19 第三，西班牙，地产危机后，旧经济利润占比下滑，未回到此前高点。由于西班牙利润数据仅覆盖1995年以后，无法观测城镇化高速推进时期，我们主要观察地产危机前后的利润变化。危机前（1995-2007年），西班牙旧经济利润占非金融实体企业的中枢在25%左右。2008年地产危机后大幅下行，2012-2013年一度转负。随着经济修复，2020-2024年中枢重新回到17%左右，高于危机谷底、但并未回到此前中枢水平。 综合三国经验来看：第一，城镇化高速发展时期，旧经济利润占比一般处在高位，城镇化放缓后，从美国、日本的经验看，旧经济利润占比多会趋势下滑。第二，政策刺激、地产危机可能会影响中短期的旧经济利润占比，但难以改变中长期趋势。第三，对应到我国，2025年我国城镇化率已经达到67.9%，城镇化速度放缓，且接近70%-80%的国际经验上限，意味着从中长期来看，旧经济利润占比中枢将有所下移，即便短期地产调整进一步压低旧经济利润占比，但从海外经验来看，地产企稳后，旧经济利润占比或也难回此前中枢。 每周经济观察 （一）景气向上 1、假期出行数据明显改善。1）地铁：截至7月23日当周，24城地铁客运人数同比+1%，环比前一周+3.3%；7月前23日同比-2.7%；6月同比+0.2%。2）国内航班：截至7月25日当周，国内航班执行数同比+6.4%，环比前一周+2.6%。7月前25日累计同比+1.9%。6月同比-5.7%。 2、地产销售：周度商品房住宅销售面积维持正增长。截至7月24日当周，24城商品房住宅成交面积同比+8.1%，环比前一周+7.9%。6月同比+5.2%。 3、价格：油价继续大涨，存储芯片价格持续上涨。美油收于89.3美元/桶，上涨8.3%，布油收于96.8美元/桶，上涨9.9%。DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨2.3%。7月13日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨0.9%。 （二）景气向下 1、华创宏观WEI指数明显回落。截至2026年7月19日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为1.85%，环比2026年7月12日的2.84%下行1.00%。 2、OpenRouter平台大模型Token周度边际回落。2026年7月20日周度调用量达到53.3T，较7月13日的62.8T环比下降15.1%。 3、土地溢价率：明显回落。截至7月19日当周，百城土地溢价率为3.3%，前值10.6%。6月为13.3%%。 4、基建：水泥发运率继续小幅回落。截至7月24日，水泥发运率为39.6%，较前一周回落0.5个点，较去年同期低0.2个点。 5、出口：或受台风降雨天气以及季节错位影响，港口集装箱吞吐量同比转负，但环比已经反弹。截至7月19日当周，我国港口集装箱吞吐量环比+3.7%，上周为-15.5%；四周同比则转负，录得-1.9%，上周为1.0%。 债券：截至本周，全年新增专项债已知累计完成全年进度54.7%，去年同期完成全年进度60.5%。 利率：资金利率震荡。截至7月24日，DR001收于1.3826%，DR007收于1.4023%，R007收于1.4090%，较7月17日环比分别变化-1.85bps、-3.39bps、-3.38bps。 “反内卷”跟踪：近一周行业部署频次增加，包括汽车（工信部组织召开企业座谈会），碳酸锂（行业协会闭门会商议涨价事宜），平台企业（市场监管总局对携程行政罚款落地），生猪（农业农村部表态将继续抓好生猪产能综合调控）。 风险提示：国际经验不完全可比，各国数据口径存在差异，中国地产反弹超预期，高频数据更新不及时。 目录 二、每周经济观察.............................................................................................................8 （一）华创宏观WEI指数明显回落................................................................................8（二）资产：股票相对债券仍具备配置性价比.............................................................9（三）AI应用：需求边际回落，模型商业化持续兑现..............................................10（四）厄尔尼诺跟踪：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期............................11（五）需求：假期出行数据明显改善...........................................................................11（六）生产：多数行业开工率有所回升，水泥发运率继续回落...............................12（七）贸易：外需指标平稳，我国集装箱吞吐大幅回落...........................................13（八）物价：油价继续大涨，存储芯片价格持续上涨...............................................16（九）利率债：更好统筹资金使用和项目建设，加快资金拨付使用进度，尽快形成实物工作量...............................................................................................................17（十）资金：资金利率震荡...........................................................................................20 图表目录 图表1中国A股非金融企业，旧经济利润占比降至13%左右........................................7图表2美国：城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势下滑.................................................7图表3日本：城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势下滑.................................................7图表4西班牙：地产危机后，旧经济利润占比有所修复，但南湖此前高点..................8图表5我国城镇化速度有所放缓，接近国际上限位置.....................................................8图表6华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率....................9图表7股债夏普比率差与债股收益差基本一致，但2025年出现分化........................10图表8 Token周度调用量边际回落....................................................................................11图表9 Anthropic、OpenAI月度收入持续增长.................................................................11图表10 nino3.4指数，当前已高于2015年同期..............................................................11图表11地铁客运量继续改善.............................................................................................12图表12国内航班执行次数超过去年同期.........................................................................12图表13土地溢价率明显回落.............................................................................................12图表14住宅销售成交面积走势.........................................................................................12图表15反内卷周度跟踪.....................................................................................................13图表16水泥发运率近期改善不明显.................................................................................13图表17 7月，G4国家标普制造业PMI初值平均为53.3.............