红海新战线叠加霍尔木兹困局，布油重返百元关口

李英杰从业编号：F03115367投资咨询：Z0019145手机：18516056442liyingjie@thqh.com.cn 原油： 【价格】本周国际原油市场呈现剧烈波动，地缘溢价剧烈推升是本轮上涨的核心驱动，霍尔木兹与曼德海峡双重受扰使布伦特估算已包含约20美元/桶地缘溢价，油价在强势上行中偏强运行，7月23日布伦特原油期货自5月以来首次突破100美元/桶，收报100.69美元/桶，涨幅达7.04%；WTI原油9月合约收报92.19美元/桶，涨幅6.17%。SC原油主力合约SC2609同步大涨7.11%，报604元/桶。 【供应】供应端地缘扰动持续升级，成为本周油价上行的核心驱动力。霍尔木兹海峡再度面临封锁风险，当前出口仅剩战前一成，影响约900万桶/日供应。为绕行封锁，沙特延布港出口已提至400万桶/日，但胡塞武装同步升级对沙特油轮的红海袭击，令这部分增量面临风险。霍尔木兹与曼德海峡两大能源咽喉同时受到威胁，海湾地区石油出口的不确定性较战前大幅上升。OPEC+方面，七个核心成员国自4月以来持续以每月约18.8万桶/日的速度提高产量配额。据消息人士透露，OPEC+很可能在8月2日会议上同意从9月起再次增产约18.8万桶/日。然而，OPEC+6月产量为3628万桶/日，较战前2月的近4300万桶/日大幅下降，表明战争导致的出口瓶颈才是制约供应的核心因素。 【需求】需求端呈现分化格局。美国方面，夏季用油高峰到来，美国炼厂开工率连续五周维持在95%以上水平，截至7月17日当周已达96.1%，接近满负荷运行，意味着美国炼油厂已没有多余炼油能力。EIA数据显示，过去四周美国成品油总供应量平均每日2040万桶，汽油需求量平均每日890万桶。而中国方面需求恢复相对缓慢。截至7月22日，主营炼厂常减压开工率68.52%，环比上涨1.41%但仍同比下跌12.69%；独立炼厂常减压开工率41.55%。二季度中国原油进口量大降，地炼开工率一度降至2020年新低。7月进口量初步数据为771万桶/天，较6月604万桶/天有所回升。 2【库存】截至7月17日当周，EIA数据显示美国商业原油库存意外增加201万桶，预期-110万桶，终结三周连降。库欣库存降67.4万桶至1937万桶。SPR再释510万桶至3.165亿桶新低。成品油方面，汽油库存增76.5万桶，预期-150万；馏分油增139.5万桶，预期+70万。 燃料油&低硫燃油： 【供应】燃料油与低硫燃油的供应端延续了极度收紧的格局，地缘冲突与炼厂受损构成双重挤压。高硫方面，供应收缩幅度超预期。俄罗斯炼厂成为乌克兰无人机重点打击对象，截至目前已有超过20家炼厂因装置受损进入检修状态，7月份俄罗斯炼厂一次装置检修量预计达431万桶/天，其中大部分为非计划检修。参考船期数据，俄罗斯7月份高硫燃料油发货量预计仅79万吨，环比减少55万吨，同比骤降138万吨。中东方面，霍尔木兹海峡与曼德海峡两大能源通道同时面临封锁风险，霍尔木兹海峡是科威特Al-Zour炼厂低硫燃料油出口的直接和唯一通道，该炼厂月度可向亚太输送近50万吨低硫燃料油，制裁收紧直接强化了供应中断担忧。低硫方面，供应同样趋紧。尽管市场预期7月下半月起将有更多套利船货到港，但短期紧平衡格局难以快速扭转。尼日利亚Dangote炼厂CDU装置预计于7月26日完全恢复（此前以50%利用率运行），RFCC此前以55%利用率运行、目前维持在80%，复产进度仍有不确定性。 【需求】需求端呈现结构性分化，高硫与低硫各有支撑但力度不同。高硫方面，季节性发电需求处于高峰期。当下正值南亚发电需求最高峰，对高硫燃料油消费形成有力支撑。同时，受益于双海峡封锁下船只长距离绕行对燃料油的额外消耗，在供应收缩预期强烈的背景下，高硫燃料油易涨难跌。新加坡船用燃料加注需求保持稳定，国际航运贸易维持韧性。低硫方面，需求支撑主要来自柴油裂解价差走强带来的组分分流效应。7月20日欧洲柴油裂解价差达64.05美元/桶，创历史新高。船用需求方面，下游船用燃料需求表现疲软，亚洲低硫市场结构有走弱预期。综合来看，高硫需求受发电旺季和绕行消耗双重支撑，低硫需求则更多依赖柴油裂解价差的间接拉动，船燃终端消费整体偏弱。 3【库存】全球主要枢纽燃料油库存走势分化，新加坡和富查伊拉呈现去库态势，供应收紧正在向库存端传导。7月9日当周新加坡残渣燃料油库存环比上升5.7%至2471万桶，此前新加坡燃料油库存在6月已从3月的逾2300万桶降至1800万桶以下。ARA枢纽方面，7月以来燃料油库存增长约9%。富查伊拉方面，截至7月20日当周，重馏分油库存为586.5万桶，环比大幅减少139.7万桶，降幅显著。 一、供给端： 海峡困局未解，OPEC+增量难抵出口瓶颈 2.1 OPEC+6月产量3628万桶/日，较战前大幅下降 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：IEA、通惠期货研发部 2.2美国原油产量产量从历史高位稍稍回落 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：Baker Hughes、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：Baker Hughes、通惠期货研发部 二、需求端： 美国旺季支撑裂差走强，中国复苏节奏相对滞后 3.美国炼厂开工率几近满负荷运行 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：PAJ、通惠期货研发部 数据来源：WIND、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 三、库存：商业累库终结连降，SPR续探历史低位 4. EIA商业原油意外累库 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 四、全球原油平衡表：从地缘断崖到逐步修复的“V型”反转 ➢供应端经历了剧烈的单边中断与V型修复。全球总产量从2026年1月1059.4万桶/日骤降至5月937.2万桶/日（-122万桶/日），OPEC锐减108万桶/日是主因；至2027年末产量已修复至1109.8万桶/日，较冲突前（2026年1月）反而高出50万桶/日，呈现“先崩后超”的形态。 ➢需求端在高油价冲击下展现了超预期韧性，但中期增速已显著放缓。2026年需求最大降幅仅25万桶/日（-2.4%），远小于供应端11.5%的崩塌幅度；但2027年年均需求仅较2026年增长约26万桶/日（+2.5%），其中OECD几乎零增长，需求增长动能明显衰减。 ➢供需格局在2027年1月完成从“去库”到“累库”的根本性翻转。2026年3-12月连续10个月去库，累计消耗约1.6亿桶，直接导致美国商业原油库存触及八年低位；2027年1月库存变化由负转正（+39.5万桶/日），此后全年累库约1.7亿桶，标志着市场从“供不应求”彻底转向“供过于求”。 ➢从地缘缓和到库存拐点存在约6.5个月的传导时滞。美伊停战备忘录签署于2026年6月17日，而平衡表库存拐点出现在2027年1月，完整反映了海峡复航→供应实质性恢复→海运物流修复→库存由降转升的传导链条，是理解当前“地缘溢价已回吐但库存仍处低位”这一矛盾现象的关键。 13➢OPEC+定价权持续弱化，Non-OPEC成为供应主导力量。OPEC产量占比从2026年初28.3%降至2027年底26.5%，而Non-OPEC占比升至73.5%。美国页岩油、巴西、圭亚那等非OPEC国家的持续扩产，已从根本上改变了全球原油市场的供给结构。 数据来源：EIA、通惠期货研发部 分析师承诺本人（或研究团队）以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人（或研究团 队）的研究观点。本人（或研究团队）不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明客户不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户 私人咨询建议。本公司不确保本报告充分考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 电话：021-68864685传真：021-68866985 地址：上海市浦东新区陆家嘴西路99号万向大厦10楼邮编：200120