国债月报：打破震荡，曲线走平

2026年7月26日 国债月报 报告要点： 创元研究 行情回顾：7月以来债市核心驱动为资金面变化，央行货币政策态度，债券供给压力以及宏观基本面表现。月初至7月22日，债市整体维持窄幅震荡，期间因超长债阶段性供给压力冲击，短暂偏弱。临近月末，“存款降息”传言下，以及月末政治局会议政策预期影响，债市快速打破僵局，30年债独立走强，7月22日收盘价创年初以来新高的同时，日度K线突破250日均线，曲线转平。在存款降息传闻证实为区域性行为后，债市回吐部分涨幅 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 资金面方面，7月资金面的核心矛盾为政府债券集中发行，买断式逆回购大量到期，及跨季税期扰动。央行中长期资金呵护力度大幅抬升，3M买断式回购净投放2000亿，6M买断式回购净投放5000亿元。短期资金维持净回笼状态，最终实现“收短放长”的适度宽松格局。在央行的呵护下资金面保持稳定运行，同时也为潜在的政府债密集发行做准备。 基本面方面：经济数据延续K形分化，信贷持续偏弱，对于债市形成底部支撑。 政策面：央行优化货币政策工具，依旧维持适度宽松的货币政策和呵护流动性，财政政策支出进度较慢，下半年或提速发力，增量政策需关注政治局会议。 （1）短债：资金面下有低，收益率持续下行空间受限 （2）10年国债下破1.70%需央行超预期降息配合，1.70-1.80%为合适区间 （3）超长端：仍存配置价值，受经济、通胀上行利空影响较小，当前30-10年利差从52BP压缩至47BP左右，仍有压缩空间，建议把握超长债估值修复与曲线平坦化交易机会。但需注意三季度政府债券阶段性供给压力。 债市行情回顾：..............................................................3 政策面：..........................................................5 二季度货政报告：总量政策出台概率不大，降准先行于降息...........................................................................................57月15日央行新闻发布会：..........................................................................................................................................................6 财政政策：下半年财政发力空间较大，关注政治会会议.............................7 资金面：中长期流动性转为净投放....................................11 基本面跟踪：.....................................................13 通胀：同比拐点或已现.......................................................13信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量...............................16基本面：经济延续K形分化，内需不足拖累二季度增长............................18 债券供给冲击：...................................................22 总结：...........................................................26 月度回顾 债市行情回顾： 7月以来债市核心驱动为资金面变化，央行货币政策态度，债券供给压力以及宏观基本面表现。月初至7月22日，债市整体维持窄幅震荡，期间因超长债阶段性供给压力冲击，短暂偏弱。临近月末，“存款降息”传言下，以及月末政治局会议政策预期影响，债市快速打破僵局，30年债独立走强，收盘价创年初以来新高的同时，日度K线突破250日均线，曲线转平。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 现券方面，10年期国债活跃券（260010）收益率在1.73%附近窄幅波动，月末降至1.72%附近，30年期国债活跃券（2600004）收益率于2.25%附近窄幅波动，月末收益率快速下滑至2.21%附近，30年与10年期国债利差从52bp降至49bp。与此同时，1-5年期短债表现偏弱，资金利率下方空间锁死，曲线明显走平。 期货方面，月末TL增仓明显，7月22日单日增仓近3万手，成交也明显放量，反应市场做多情绪有明显升温。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 政策面： 货币政策： 二季度货政报告：总量政策出台概率不大，降准先行于降息 7月8日，央行发布二季度货币政策例会报告，央行货币政策态度延续适度宽松，继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期、跨周期调节，总量与结构并重。 对于宏观形势的表述，外部形势判断进一步强调“复杂多变”的特点。国内方面，二季度将“结构分化”列为主要矛盾，后期或可以期待结构性政策及定向工具的出台。同时也意味着总量宽松政策落地概率不高。 对于政策的表述，强调增量与存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性。存量资金已足够充裕，降准、降息仍是应对性政策，依靠结构性工具发挥作用。政策更倾向协同发力，结构性货币政策工具替代总量的节奏仍将延续，短期双降落空已是基本预期，且当前资金利率维持地位，降准降息必要性也不高。 对于利率水平，强调从宏观审慎视角持续评估债市运行，重点跟踪长期国债收益率波动，防范债市扰动流动性传导。未来人民银行利率调控的范围和能力都会逐步提升。 7月15日央行新闻发布会： 总基调和此前表述变化不大。 对于货币政策工具的具体表述，“不宜根据单次公开市场操作量多少判断央行政策取向”——继续传递重价不重量的原则，可能主要针对6月资金面波动时期，市场对omo和MLF等投放量的关注。 “研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率”，同时强调“目前隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力”——同样是不希望市场将新工具解读为降息。 提到“人民币兑美元汇率大致处于6.8附近，大致处于近些年中值”，“债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”——汇率和利率看似都处于央行相对合意的区间。 资料来源：wind、创元研究 财政政策：下半年财政发力空间较大，关注政治会会议 今年1-6月广义财政收入累计同比+0.95%，前值+0.78%，较2025年6月时-0.60%有明显好转，广义财政支出累计同比则-2.94%，前值-0.32%，较2025年6月时+8.93%有明显转弱。即今年上半年收入改善，但支出明显偏慢，也即意味着下半年存量财政政策发力的空间较大。 从边际变化看，6月当月广义财政收入同比+1.8%，前值+2.5%，广义财政支出同比-11.9%，前值-3.9%，财政支出在6月放慢较为明显。 从上半年财政发力节奏看，年内财政政策仍有较大落地空间，政策重点更可能是加快政府债发行、资金拨付和项目建设，而非全面突破年初财政、房地产和货币政策框架。预计财政端重点在于推动存量政策提速，房地产政策或以稳定销售、消化库存和缓释风险为主，货币政策则保持资金平稳并配合财政发力。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 收入方面，3月以来收入端的修复主要来自于一般公共预算收入的好转，且主要为税收收入的明显改善。而政府性基金预算收入因土地财政压力影响持续承压，1-6月录得-21.6%的同比负增长，跌幅持续扩大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 支出方面：1-6月一般公共预算支出同比增速放缓至1.5%，前值为0.8%。1-6月政府性基金预算支出累计同比下降16.4%，前值为下降4.3%，财政扩张力度持续偏紧。 从一般公共预算支出分项看，农林水事务/节能环保/文体传媒/交通运输累计同比降幅较大，而卫生健康/社保就业等领域同比增速较大，现实传统基建领域投资仍有承压，而财政支出正逐步向民生领域倾斜。 政府性基金支出同比增速持续偏慢，部分受地方专项债发行额同比少增的资金效应拖累、以及土地出让收入偏弱的制约。 随着超长期特别国债持续发行和新增专项债加快落地，增量财政资金或进一步向地方倾斜，缓解地方财力约束。后期需要持续关注下半年财政支出节奏放缓的程度能否缓解。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资金面：中长期流动性转为净投放 7月资金面的核心矛盾为政府债券集中发行，买断式逆回购大量到期，及跨季税期扰动。央行中长期资金呵护力度大幅抬升，月初3M买断式回购净投放2000亿，结束连续数月的净回笼，释放宽松拐点信号，月中6M买断式回购操作续作14000亿元，刷新买断式回购工具启用以来单次最高规模，净投放5000亿元，为3月以来新高。同时短期资金维持净回笼状态，收回6月末释放的短期流动性，最终实现“收短放长”的适度宽松格局。在央行的呵护下资金面保持稳定运行，同时也为潜在的政府债密集发行做准备。 综合近期资金面表现以及央行的政策调控，可以看出当DR001回升至1.40%以上时，央行并无收紧流动性的意图，且央行对于资金面的调控更加精准，DR001维持于1.40%附近窄幅震荡，税期过后DR001再度回落至1.35%附近。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 整体看，资金面从前期极度宽松的状态回归政策利率附近，流动性环境明显收敛，但并非趋势性大幅收紧，跨月跨季税期等节点央行仍开启净投放呵护流动性。叠加利率走廊制度优化，后期央行对于短端利率的调控将更加精细化。 基本面跟踪： 通胀：同比拐点或已现 6月CPI同比1.0%，低于预期的1.1%，前月1.2%。CPI环比-0.3%，前月-0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.0%，前值1.1%。核心CPI环比-0.1%，前月-0.1%。 6月PPI同比4.1%，持平于预期，前月3.9%。PPI环比-0.3%，前月0.5%。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 6月CPI同比低于预期及前值，环比跌幅扩大，核心CPI连续下滑。分项中，食品表现好于季节性，对CPI拖累减弱，而6月能源价格下跌明显， 交通通信同比贡献收窄，环比形成拖累。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 6月PPI同比继续冲高，但环比已转弱，或接近阶段性高点。环比结束连续8个月的涨势，从上月的+0.5%有所放慢转为-0.3%。当月环比跌幅前五的行业是油气开采（-11.8%）、有色采选（-7.3%）、酒水饮料（-3.5%）、化工（-2.0%）、石油煤炭加工（-1.9%），下跌各行业的跌幅较上月明显扩张。 PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+5.5%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，生活资料PPI同比-0.9%，降幅较上月扩大0.1个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 6月CPI环比-0.3％，是近5年同期较弱的表现。随着国际地缘因素缓和及 海外输入性大宗商品价格回落，整体通胀在下半年或面临