现实检验：库存低位叠加KV缓存需求强劲，存储上行周期未改

全球半导体 现实检查：库存紧张且强键值缓存需求旺盛时，内存升级完好无损 中信的观点 韩国半导体股票在围绕DRAM/NAND周期可能见顶、中国智能手机需求疲软以及NAND渠道库存上升的争论中，股价出现回调。与市场担忧相反，我们的市场分析表明，NAND库存处于极低水平，内存供应商处为2.6周，主要eSSD客户超大规模企业处为3周。我们重申，强劲的AI需求使内存持续供不应求。重申对三星和海力士的买入评级。 AC+82-2-3705-0720peter.sc.lee@citi.com李彼得 +82-2-3705-0747jayden.oh@citi.com奥登·杰登 NAND供应商/超大规模企业库存为2.6/3.0周——我们的分析显示（图1），2026年第三季度NAND供应商的NAND库存严重枯竭，为2.6周，低于正常的5周水平。超大规模企业的NAND库存为3周，远低于正常的7周水平。就NAND渠道库存而言，库存为5周，显著低于平均正常水平的15周。同样，DRAM供应商的库存为2.7周（图2），低于正常的5周水平。超大规模企业的DRAM库存仍然非常低，为2.5周，低于正常的7周水平。DRAM渠道库存为4周，也远低于正常的15周水平。 CMX和QLC NAND需求强劲，尽管消费级NAND疲软——尽管近期中国智能手机需求疲软引发了NAND价格走低的担忧，但预计CMX需求将因AI代理日益增多而驱动的KV缓存需求增长而上升。此外，我们预计QLC SSD NAND需求将进一步增长，因为QLC SSD NAND将越来越多地被用作近GPU存储解决方案，以提高AI计算效率。特别是，鉴于英伟达的Vera Rubin采用了16TB TLC SSD进行CMX操作，每个Rubin服务器系统需要1,152 TB SSD。我们预计CMX NAND需求在26E/27E将分别达到34.6/115.2亿8Gb当量，这相当于26E全球NAND需求的2.8%/9.3%。 含义——与市场担忧相反，我们发现内存供应商及其客户的内存库存水平均显著偏低。尽管担忧中国智能手机需求疲软，但DRAM/NAND供应商的内存供需充足度实际上已从70%下降至50%。由于整个供应链的内存库存都处于低位，CMX和QLC NAND需求上升将导致持续供不应求。重申对三星和海力士的买入评级。 三星电子 (005930.KS; W249500.0; 1; 24 Jul 26; 15:45) 估值 我们针对三星的W530,000的12个月目标价，采用了一种分部估值法（SOTP），其依据是2026年的预期EBITDA。在计算总运营价值时，我们参考全球同行，为五个主要部门分配了公允价值的EV/EBITDA倍数（内存为7.6倍，晶圆代工为4.1倍，显示面板为0.5倍，移动设备为4.8倍，消费电子为2.0倍），这与相关同行公司的交易倍数保持一致。 风险可能导致股价无法达到我们目标价格的下行风险包括：1）向主要客户运送HBM产品的审批延迟超出预期；2）个人电脑销量弱于我们 的预测，且NAND需求未达预期；3）竞争对手在存储半导体/晶圆厂领域的激进投资可能对价格产生负面影响；4）手机市场竞争加剧，压缩了SEC的手机业务利润率；5）韩元任何主要升值都将影响SEC的盈利。 SK海力士 (000660.KS; W1759000.0; 1; 24 Jul 26; 15:45) 估值 我们针对SK海力士的W3,100,000的12个月目标价，采用整体估值法（SOTP），基于2026年预期EBITDA进行测算。在计算总运营价值时，我们将SK海力士的运营业务拆分为HBM业务和通用/其他业务，以反映下一代内存市场的结构变化。在为HBM业务分配公允价值EV/EBITDA市盈率时，我们参考了全球同行（台积电），因为我们预计内存市场正从传统大宗商品市场演变为高度定制化、客户特定的市场，更接近代工业务模式。对于通用内存业务，我们采用了过去内存周期初期或早期阶段12个月的远期EV/EBITDA历史平均值。最终我们应用7.2倍的EV/EBITDA市盈率于HBM板块，以及4.2倍的市盈率于通用板块，从而得出目标价。 风险可能阻止股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）DRAM需求下滑；2）NAND需求弱于我们的预测；以及3）全球消费疲软。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任SK海力士、三星电子证券发行的经理或共同经理。 花旗全球市场公司或其附属公司已获得提供投资银行服务所支付的报酬。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票建议包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂来形成正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才分配“审阅中”状态。在切实可行的情况下，分析师将尽快发布报告，重新建立评级。 投资逻辑。投资评级在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化时，或目标价发生变化时（受有限的管理权限约束）由上述所述范围决定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会落在这些范围之外。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特 定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票，被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分布表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。但我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看。 过去12个月内，截至每个季度末的所有花旗研究研究建议中，“买入”、“持有”、“卖出”建议的比例（括号内显示的是过去12个月获得花旗投资公司服务的该部分建议的百分比）如下；