中国啤酒6月更新：华润加速，百威持续疲软

中国啤酒六月更新：CR啤酒加速扩张，百威持续萎靡不振 2026年6月，中国啤酒总销售额增速放缓至1%，较5月的2%有所减缓，其中餐饮渠道增速降至1%（此前为3%），而非零售渠道增速则增强至2%（此前为1%）。燕京（未覆盖）继续保持领先地位，年销售额增长达15%。CR啤酒增长回升至6%（5月为3%），领先于重庆（未覆盖），后者增长为1%。青岛啤酒跌幅收窄至1%，但百威中国跌幅持续为4%。我们的回归分析现在表明，百威中国的跌幅将收窄至约3%，青岛啤酒的... +81 3 5962 9611euan.mcleish@bernsteinsg.com伊万·麦克莱斯（Yī wàn· Màikèlèsī） +852 2123 2627hao.wang@bernsteinsg.com王浩，CFA持证人 根据迄今为止第二季度的销售表现，2将扩大至约-3%，但CRBeer的估值仍然太低，无法驱动有意义的预测。 +81 3 6777 6995mufei.gao@bernsteinsg.com高沐飞 省级表现参差不齐。广东省仍是表现最强的省份，整体价值增长+9%，餐饮渠道增长+11%，而山东仍是表现最差的省份，为-11%，这对青岛持续构成压力。浙江和江苏在两个渠道均保持增长，福建则进一步恶化至-4%（5月份为0%）。按品类划分，高端（Premium）仍是主要增长动力，增长+3%，超级高端（Super Premium）持续承压，下降-14%，主流加（Mainstream+）略有加速。6月份，非餐饮渠道（Off-trade）的势头强于餐饮渠道，得益于多数品类重回增长。 +81 3 6777 6972makoto.morozumi@bernsteinsg.com森本真寿美 CR啤酒的6月份价值增长加速至+6%，较5月份的+3%有所上升，也高于Q1的+4%平均水平。增长主要由离店渠道的强劲反弹驱动（+8%对比5月份的+1%），而餐厅渠道的增长保持健康，达到+4%。高端产品持续成为关键增长动力，广东再次表现突出，餐厅渠道增长加速至+46%。我们的回归分析表明，CR啤酒的营收增长应在2026年上半年改善至约2%，但我们注意到其相对较低的r值。 6月份，百威中国的价值下降了4%，从5月的-3%进一步下滑，仍然是行业内表现最差的公司之一。非酒精渠道略有改善，从-10%上升至-9%，但餐厅渠道的增长在5月增长2%后回落至-1%。浙江仍然是少数几个亮点之一，高端趋势的负面性有所减弱，但百威在中国广东尽管该省持续强劲增长，仍表现落后。6份数据表明，百威的扭转局面仍然难以实现。 青岛6月份的年值为-1%，较5月的-2%有所改善，也好于第一季度-2%的平均水平。非餐饮渠道的增长保持正值，达到+3%，部分抵消了餐饮渠道-3%的下滑。山东仍然是最大的拖累因素，餐饮销售额仍下降-15%，尽管广东、福建和陕西的强劲趋势有助于缩小整体下滑幅度。 重庆（未涵盖）整体价值增长在6月份放缓至同比增长1%，较5月和第一季度的+9%有所下降。餐饮渠道增长急剧放缓至+1%（此前为+19%），而离店渠道则温和增长至+1%。新疆地区保持强劲，但广东和重庆省的疲软趋势影响了整体表现。 伯恩斯坦行情表 彭博社，伯恩斯坦估计与分析 投资影响 我们给予CRBeer“跑赢大盘”评级，目标价定为HK$47.5（此前为HK$46.0），因我们将2026财年预期每股收益上调1%以反映上半年强劲表现，同时维持18.5倍NTM市盈率的估值目标。模型：291.HK 我们给予青岛啤酒H股“跑赢”评级，目标价69港元，给予青岛啤酒A股“跑输”评级，目标价60人民币（此前为71港元和62人民币），因我们将每股收益预期下调约3%以反映第二季度的疲软，同时维持17.0倍NTM市盈率的估值倍数目标。模型：168.HK 我们给予 Bud 亚太市场表现评级，目标价定为 7.30 港元（此前为 7.40 港元）。我们因反映第二季度疲软情况，将每股收益预期下调了约 1%。我们维持 17.5 倍的估值目标，基于 NTM 市盈率模型：1876.HK 细节 展品1：根据我们的回归分析，CRBeer的营收增长将在上半年加速至约2%，Bud China的下滑幅度将收窄至约-3%的季度数据，而青岛啤酒的下滑幅度将扩大至约-3%，此预测基于我们的回归公式以及截至第二季度/上半年的月度销售数据。 月度概览 我们的中国啤酒数据集利用POS售罄数据追踪18万家超市门店以及BigOne Lab提供的230万家全国餐厅门店的菜单二维码数据，使我们能够按月度追踪各省份和价格细分市场的啤酒厂售罄价值表现。然而，该数据集不涵盖夜生活渠道。 2026年6月，我们观察到截至6月30日当期，3个月滚动全国啤酒整体价值增长维持在+2%（见展位3）。单从6月份来看，价值同比增速从5月的+2%放缓至+1%，原因是餐饮渠道增长放缓，而离岸渠道持续改善。按啤酒生产商划分，燕京（未涵盖）仍是表现最强的，其价值同比增速加速至+15%，其次是CR啤酒+6%，而重庆啤酒放缓至+1%。青岛啤酒的下滑收窄至-1%，而百威中国则进一步恶化至-4%，在主要啤酒生产商中表现最差。 展望未来，CR啤酒和百威中国的七月比较将更加困难，而青岛啤酒则显著容易，同时重庆也面临较软的比较基数（参见附表14）。 图9：燕京与CR啤酒在第二季度市场份额增长居首，而百威中国的份额损失有所收窄。 离场交易/餐厅渠道的势头由布勒公司提供 Bud China 广东和浙江仍是6月份 Bud China 餐饮渠道表现的最大贡献者（见附表17），而Premium继续是按细分市场计算的关键正面贡献者（见附表18）。在离岸渠道，Bud的下滑从5月的-10%略微收窄至-9%，这得益于浙江和河南表现改善，而江苏依然疲软（见附表19）。然而，餐饮渠道在5月份增长+2%后，又回落至-1%的下滑，主要受广东和主流+产品趋势放缓推动。Premium在两个渠道中仍是表现最强的细分市场，但6月份的数据表明，Bud的复苏仍不均衡，且高度依赖少数几个省份和细分市场。 CRBEER CRBeer的两个渠道在6月份均保持增长态势，其中最显著的增幅来自广东，该地区餐厅渠道增长加速至+46%，而离岸渠道仍保持在+20%以上（见展位20）。高端产品持续是两个渠道增长的最大贡献者，同时M/S&Econ在离岸渠道也显著增强（见展位21）。与5月份相比，CRBeer的离岸渠道表现显著提升，从+1%增长至+8%，得益于浙江、江苏和其他省份组的表现改善。餐厅渠道增长略有放缓至+4%，但仍保持健康，使CRBeer成为6月份覆盖范围内表现最强的啤酒生产商之一（见展位22）。 青岛 广东、福建和陕西是青岛啤酒6月份餐饮渠道表现的最大贡献者（见展23），而高端系列仍是非餐饮渠道的关键增长动力（见展24）。与5月份相比，整体表现有所提升，餐饮渠道下滑收窄至-3%（此前为-6%），尽管山东在两个渠道中仍构成显著拖累（见展25）。非餐饮渠道增长放缓至+2%（5月份为+5%），但仍保持正值，这得益于高端系列和主流+系列的支持。总体而言，6月份显示青岛啤酒的下滑正在缓和，但其本土市场的疲软仍在制约更广泛的复苏。 青岛价值桥 (PROVINCE)（基期：2025年5月=100） 重庆 新疆和重庆市仍然是6月份重庆增长的最大贡献者，在所有渠道方面均是如此（图26），而主流+继续是最大的细分市场驱动因素，尤其是在餐饮渠道（图27）。然而，与5月份相比，增长急剧放缓，因为餐饮渠道表现从+19%放缓至+1%，广东和“其他省份”组表现明显疲软（图28）。非零售渠道增长 modestly 改善至 +2%，得益于新疆的支持，但仍受四川和重庆市持续疲软的限制。6月份的数据表明，重庆在5月份表现强劲之后，势头明显减弱。 燕京 燕京的强劲表现在6月份依然保持全面性，并在广东和高端细分市场通过两个渠道表现尤为突出（见展29和展30）。餐饮渠道的价值增长重新加速至+23%（5月份为+17%），而非零售渠道依然强劲，增长+11%（见展31）。广东地区持续实现 exceptional growth，高端细分市场仍然是价值扩张的最大贡献者，尽管广西和河北地区的餐饮表现依然承压。总体而言，燕京在6月份依然是主要啤酒厂中最强的表现者，并在大多数渠道和细分市场持续提升市场份额。 附录 - 省份简称 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 百威啤酒公司亚太有限公司 我们使用17.5倍的市盈率，基于对Bud亚太区未来一年（NTM+1）每股收益（EPS）为0.05美元的预测，设定了7.30港元的股价目标，这隐含了基于对Bud亚太区未来一年（NTM+1）息税折旧摊销前利润（EBITDA）为18亿美元的预测的6.5倍的非现金企业价值/EBITDA倍数。 中国资源啤酒控股有限公司 我们使用18.5倍的市盈率，基于CRBeer的前瞻性NTM+1每股收益预期2.22元人民币，设定了HK$47.5的目标价，这意味着基于我们前瞞性NTM+1息税折旧摊销前利润预期108亿元人民币，NTM企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为11.3倍。 青岛啤酒有限公司 我们以17.0倍的市盈率，基于对青岛啤酒H股的预测NTM+1每股收益3.5元的估算，设定了69港元/60元人民币的价格目标，这意味着基于我们对预测NTM+1息税折旧摊销前利润69亿元人民币的估算，NTM EV/EBITDA市盈率为9.0倍。 风险 百威啤酒公司亚太有限公司 百威在亚太地区的目标价格潜在下行风险： •••韩国啤酒市场竞争日益激烈，消费者支出进一步减弱。中国经济宏观风险——重大冲击导致高端啤酒消费需求增长放缓中美贸易战导致美国产品在中国被抵制，并影响了消费者支出。• 美元走强可能降低该地区的盈利贡献 百威在亚太地区的目标价潜在上行风险： • 中国现销渠道（on-trade channel）的物料回收情况，尤其是夜生活渠道，因为与竞争对手相比，百威中国（Bud China）在此渠道的敞口（exposure）不成比例地更高。 •Bud中国主要市场的啤酒销量正以比中国其他地区更快的速度反弹。 其 Core++ 战略正在展开，该战略推动着营收增长势头和运营杠杆效应。 中国资源啤酒控股有限公司 CRBeer目标价潜在下行风险： • 原材料通胀高于预期 • C