天风策略 产业赛道与主题投资风向标

00:00:00 欢迎参加天风策略周谈产业赛道与主题投资风向标会议，目前所有参会者均处于静音状态，现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会，未经天风证券研究所和演讲嘉宾书面许可。任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，天风证券研究所保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:48 啊各位投资者。晚上好，我是天风策略的肖峰。然后汇报一下我们本周的产业赛道和主题投资风向标啊。那么我们包含4个部分， 00:00:59 一个是这个市场的回顾和展望，然后重点主题政策动态和产业趋势啊。 00:01:06 那么首先是这个关于啊市场的一个动态啊。那么近期调整是海外科技波动、国内交易拥挤和融资盘收缩，还有AI资本开支回报率重估共同作用的一个结果，那么在监管和国有资本稳定市场的信号释放后，流动性的风险阶段性缓和啊。但是政策底、流动性底和市场底并不等同，持续企稳仍需盈利和交易结构的一个验证啊。 00:01:33 那么我们也刚出了这个公募的一个持仓数据啊，那么科技持仓处于历史高位会提高波动和再平衡的压力啊，但是高持仓不必然等于产业泡沫，AI仍是一个这个呃当前的一个时代主题主线啊。只是投资阶段已从全面的一个估值扩张转向盈利兑现和产业扩散啊，那么在配置上啊， 00:01:57 建议保持杠铃结构，进攻端聚焦光模块、高端PCB、服务器互联和半导体自动可控等有订单有业绩的方向。那么防守端主要关注机构低配盈利修复或现金流稳定的金融和啊，央企 高股息啊。那么市场波动的意义不是简单的降低科技仓位，而是把这个组合的这个主题暴露调整为盈利暴露。 00:02:23 那么首先第一部分是关于我们的市场的一个判断，那么上周的万德全A下跌了8.74%啊，那么这个跌幅也是在这个，可能在这个呃历史上也是相对而言比较大的一个下跌幅度啊。那么日均成交额约2.6万亿元啊，较前周减少约2700亿元啊，赚钱效应明显回落， 00:02:48 调整主要有三层的压力啊，那么一个是海外半导体和韩国科技股的一个大幅波动，压缩了这个A股AI映射资产的一个风险偏好。第二个就是公募私募和融资资金暴露较高，那么截至这个7月15日的一个啊，那个两融余额达到了这个2.8万亿元。啊，那么融资啊，两融资金也。主要流向创新药相关概念啊，那么融资呃呃融资融余融资融券余额也在啊。 00:03:23 最近的这个7月份以来，一是慢慢地由这个净流入转向净流出，那么去杠杆也容易形成负反馈啊。那么第三是半年报的一个窗口临近，市场开始重新评估AI资本开支能否转化为收入和利润，订单能否覆盖扩产，以及估值是否提前反映了27年的一个盈利，那么因此前期下跌既有估值在增价，也有明显的一个流动性的折价。那么当前最重要的一个边际变化就是这个流动性的担忧明显缓解。 00:03:54 那么7月20日到21日，证监会连续召开座谈会，那么中国诚通及其所属主体公告累计买入近百亿元股票资产啊，中国国新相关主体使用专项再贷款及配套资金超过啊500亿元，那么配置这个股市资产，那么7月以来ETF啊股票型ETF。净流入也超过了这个啊啊3000亿元多只宽GTF成交显著放量，那么这意味着缺乏承接资金去杠杆，持续负反馈的这种极端情形已经缓解啊。那么因此啊，政策底已经出现，流动性底正在确认啊， 00:04:33 那么但市场底尚需三个这个优势信号，一个是融资净流出的一个收窄啊，上涨加速和成交分布的一个持续改善，而非只依靠权重ETF。那么科技板块在中报后由普遍的一个估值杀跌转向盈利分化啊，三个条件逐步满足，市场才会有这个政策驱动的修复，进入基本面驱动的一个反弹。 00:04:58 啊那么呃，刚出的一个这个呃嗯季报的数据也影响引起了这个市场上的呃，就是机构持仓的数据影响引引起了市场上较多一个讨论啊。那么我们这边的观点就是机构持仓刀并不意味着呃产业趋势的结束啊，但是它可能会带来整体的一个波动上升啊。 00:05:19 那么呃，市场上的分歧也是这个公募的这个电子和通信的持仓是否过高，按主动权益基金重仓口股的口径，那么二季度的电子持仓超40%啊，通信超15%啊，TMT整体超60%啊。一方面呃这个数据显示这个拥挤确实存在。那么主动权益基金的平均股票仓位仍在90%以上，私募仓位也处于高位，短期的一个加仓弹药有限啊那么历史上单一行业持仓达到高位后啊，未必立即见顶，但是通常会进入啊数个季度的一个高波动期，那么同样的一个业绩。低于预期在高持仓阶段可能会带来更大的一个估值压缩啊。 00:06:02 另一方面啊，也不能只用过去的行业持仓上限衡量今天啊。那么包括这个美国、韩国和中国台湾的这个AI龙头本就在指数和利润中占据较高的权重，那么A股的电子通信对市场的一个利润增量的贡献也在上升。判断是否过度配置也要同时比较持仓比例啊、基准权重、利润贡献和估值隐含增速。因此得到的结论不是这个科技行情的结束，而是未来超额收益啊， 00:06:32 不能再主要依赖加仓啊，还要需要依赖盈利上修。 00:06:38 啊那么啊关于这个AI产业是否有没有泡沫，那么最终还是要看它的一个真实需求和呃变现能力啊。那么在需求上，我们可以看到像谷歌的一个啊token处理量达到了每分钟约220亿啊，那么较上季度的160亿增长了约37.5%，那么且部分算力仍然受限啊token并不直接等于利润，但是能够反映啊调用频次和推理需求啊。那么我们之前的汇报也提过，随着这个AI由chatbot向Agent的迈进啊，那么智能体需要这种连续规划检索和调用工具的这个需求，单个任务的算力消耗明显提升。啊，那么在这个变现端啊， 00:07:24 像阿尔法派D二季度的啊云业务收入同比增长82%，加压订单达到了超5000亿美元啊同时，2026年资本开支指引上调至1950亿至2050亿美元。需求订单和资本开支同步的增长说明AI正在向这个云。云服务、企业解决方案和o API收入转化。 00:07:48 啊，那么在在整体的一个结论的一个配置上，我们呃建议采用嗯杠铃结构啊。一方面第一类是有全球订单和盈利支撑的AI核心硬件，比如说像这个光模块啊，1.6T的放量，还有客户结构关键光芯片供给和扩展后的毛利率情况啊，也是我们一个重点观察的数据。那么高端PCP重点观察高端交换机和这个AI服务器的订单、材料升级良率和海外认证。那么第二类就是这个半导体的自主可控，那么AI需求正在向成熟制程功率管理模拟芯片，设备材料和先进封装扩散。那么国内的晶圆厂的一个资本开支和国产化率的提升，使得这个设备材料兼具体系和自主可控的一个逻辑。 00:08:39 啊，那么第三类的是这个金融和稳定央企，那么啊银行也从这个息差单边下行转向息差企稳和收入修复。那么保险和券商受益于市场活跃度和投资收益改善，但是这个机构人明显低配啊。那么部分的资源高端制造和公用事业的央企业绩改善，那么同时具备那个良好的这个自由现金流和分红的优势啊，那么它也能够降低组合回撤啊，也可能受益于资金从拥挤方向向低配方向的一个再平衡。 00:09:14 嗯，那么这个就是我们关于市场的一个回顾和主要的观点。那么在重点主题方面，我们本周重点的关注了这个创新药光通信和机器人啊。那么创新药在这个BD交易正在重估中国研发资产啊。 00:09:30 然后26年上半年，中国创新药对外授权交易总金额约10001100亿美元，接近2025年全年的八成。那么它的意义是，海外药企正通过首付款里程碑和这个销售分成验证中国的研发资产，商业模式也由国内的销售转向国内商业化加海外授权，加共同开发的一个啊合作模式啊。那么交易总额包含长期条件性的里程碑啊，不能等直接等同于当期的现金流。那么分析BT交易至少要看首付款占比、临床阶段靶点差异化和除数持续输出管线的一个能力啊，它们决定了当期价值、成功概率、竞争力和平台的估值。 00:10:12 那么后续应该关注能够持续产出管线的这个平台及公司。那么我们创新药的这个出海的一个景气度啊，从去年出现PD交易的这个啊大幅度爆发以来，它一直保持着一个较高的增速啊。那么啊，海外也面临着这个专利悬崖，所以说我们认为这个创新药也是啊，比较重点值得关注的这个啊主题之一啊， 00:10:39 然后光通信的话，那么呃这块是我们相当于我们的这个AI基建里面，业绩确定性最高的一个啊细分方向之一啊。 00:10:49 然后最后是机器人啊，那么机器人的话，我们前期的一个产业趋势跟踪里面也有多次的一个汇报，那么机器人现在也直接到了一个量产的一个重要节点，那么从技术也是走向了工厂、门店、物流这种真实的场景啊。那么产业的商业化闭环逐渐落地。 00:11:08 那么我们可以看到产业可能分为三阶段。那么先验证运动控制感知和模型能力，那么再验证连续运行故障率和维护成本，最后验证单机成本回收周期和持续订单。那么当前总体处于第二阶段向第3阶段过渡，那么机器人的长期空间较大，那么短期利润的确定性可能弱于光通信啊。那么配配置上更适合关注已经进入啊客户验证具备批量制造能力、单机价值量明确的一些零部件企业，并跟踪订单能否这个由展示性采购转为可复制的一个需求。 00:11:45 啊，那么第三部分是关于政策的一个回顾啊。首先是这个啊，一五五国民健康规划的提出啊，全链条支持创新药和医疗器械，并推动AI在研发诊疗和健康管理中的应用。全链条意味着向这个研发评审准入支付和临床应用共同改善。那么产业上真正重要的是支付能否匹配创新价值，能否提高临床效率，降低全周期的成本的产品更容易持续放量， 00:12:13 那么第二是是部门前端的布局了，智能体工具和应用之间的互联啊，那么啊。工信部等四部门发布推，关于推动互联网基础资源高质量发展的啊指导意见啊那么。呃，这个，呃。在这个呃过去的AI基建主要指芯片和这个数据中心，那么在智能体普及普及后，那么像这个软件端的啊这个身份标识啊，实际兼容权限管理工具调用和安全审计啊也会形成新的 需求。那么像这个网络安全和这个软件基础层也是啊，可以关注的一个细分方向。 00:12:57 那么第三是这个辅助康复器具方案，把脑机接口康复机器人和智能假肢纳入了重点方向啊关面，这个其实跟刚刚的一个机器人主机的介绍也啊逻辑类似。那么我们关键是看到这个应用场景的落地，还有这个规模生产的落地啊，这个是这方面的一个呃可能需要大家重点关注的问题。 00:13:22 那么在这个啊产业趋势方面，那么上周最重磅的一个事件是kimik3的发布。那么K3采用了2.8万亿的参数架构，支持百万级上下文和原生视觉能力，并选择超大规模开源啊，它的意义不只是参数过大，而是国产模型在长上下文代码知识工作和多模态能力上啊，进入新的一个竞争层级。那么过去超大规模。模型更多的采用闭源API，那么K3进入了这个接近3万亿参数的一个开源竞争啊， 00:13:55 有望带来三点变化。第一个是训练算力数据治理分布式训练和推理优化提高了行业门槛，第二是开源便于企业自有部署，行业微调和适配国产芯片有利于生态扩散，其三是竞争焦点将从参数和单项能力转向单位有效任务的成本。那么K3K3的token价格具有竞争力。那么啊，但真正重要的不是单个token有多便宜，而是完成任务需要多少token、多少时间以及结果是否可靠。那么Agent在这个不断规划检索调用工具和检检查结果，单任务消耗量远超于普通问答，因此啊啊，单位token降价和总调用量算力需求上升可以同时发生。 00:14:38 啊，然后再就是这个关于呃AI的一个半导体方向。这个AI需求正在从先进GPU向更广的这个半导体链条扩散，GPU和ASIC依赖先进制程和先进封装，但是服务器电源功率管理模拟和控制芯片仍大量使用成熟制程。那么台积电维持高资本开支，ASML订单和设备市场预测继续上行啊。存储偏紧，硅光子和先进封装投资增加，那么说明AI基建已成为这个计算、存储、网络、电源和封装的一个啊系统工程。 00:15:15