025 十字路口的信用债踟蹰还是变盘20260723

00:00:00 也是邀请到了我们信用领域老朋友啊裴武总。裴武总在这个行业应该是深耕多年，对这各个板块儿包括区域行业啊，包括这个展望都非常了解。那今天的话，我们可能更多的是聚焦在偏信用的一些领域吧。啊，今天呢，反正我们是一个偏对话一样的节目，可能会有一些呃主题行啊，那要不反正先欢迎一下裴总，然后我们后面就进入我们的这个主题吧。 00:00:30 裴总，您这边要介绍一下吗？哎呀，很感谢龙杰总啊，然后各位小伙伴大家下午好，我是裴武。 00:00:38 也确实最近的市场呢，其实主要在评级诊断啦，包括可能一些呃像众邦被可能接管之后，以及现在呢，可能城投的三道红线呢又又翻过来，可能有一些这样的一个指引。另外呢就是协会这边也有收紧的小作文，所以这些主线呢，可能确实现在也不是特别清晰嘛，所以说正好我跟呃可能东财这边的领导呢，然后我们可能有一个小小的对话和这样的一个沟通吧。然后也希望呢，可能今天这样的一个呃场合能跟大家做一些深度的这种交流和汇报吧，然后时间交给那个罗杰老师你来主持吧啊。好的好的。嗯是的。 00:01:20 确实我们也也关注到最近不管是呃评级这个挤泡沫啊，终止啊等一些事件，包括我们也当然也关注到协会的一些市场的一些小作文吧，包括这个转债的限制的发行。就是您了解就是说比如从背后的主的逻辑来讲，就是这一系列的这些措施吧，背后有有哪些主因。 00:01:44 好呀，嗯，因为这个问题呢，它其实就构会比较大一点，也是今天可能我们重点聚焦的主线吧。其实如果单纯的看，比如说，不论是评级诊断啊，还是中小银行，可能像东北的之前的这种爱我债不收回，还有最近呢，我们也听到了，可能各家有一定程度上在排查销金了这样的一些可能问题。 00:02:05 此外呢，还有一些协会的这边对于城投政策和审核的一些变化的这些动作呢，其实分管不同的条线，如果你节奏来看的话也不一样，单纯单纯可能类似从表面看你很难看到一个统一的意图。但是呢，就像我们这种国家，大家也知道它是一个非常讲政治的，而且自上而下的特征是特别明显的。所以说我们现在呢，其实如果把它收敛到比如说防范化解重大金融风险这个主线上的话，其实背后的主因呢其实就比较好理解了，因为大家也知道，我们现在大家可能说的比较多的就是27年6月份嘛，就是说你比较例。 00:02:44 这次的国常会还有那个金融工作会议的话，其实主线是极其清晰和延续的，就监管的话，它其实一定程度上是要让金融体系的话。它的整体的信用呢，逐步地去市场化的定价，同时呢把一些长期积累的这样的一个隐性担保也好，刚性兑付也好，评级泡沫也好，还有期限错配也好，也逐步拆解。 00:03:06 我们最近也关注到呢，像之前有一些有些机构呢，可能在利率贷的成果上比较大，现在可能有些交易的行为呢，可能也有一些指导，所以说呢， 00:03:15 它的核心目的呢其实比较清晰，就是你防止你风险在一些不透明的角落里呢，你累积到一些临界点。就是这个呢，其实大家也也知道嘛，我们做金融的其实其实就是基于预期的预期就是比如说35号文，其实把大家刚对的预期呢打的是比较满的。一定程度上很多金融机构呢就是跑步进场，所以说一定角一定程度上在一些角落里呢，你很可能就积攒了一些扭曲。这种扭曲的话，其实是现在来讲政策呢主线上要去再进一步的消解的。 00:03:48 所以说呢，我们可能就是说你从这些措施的角度来讲呢，比如说你消除信用的这种虚高定价隐形兜底。然后你评级虚高肯定是会导致你的一个价格失真嘛。 00:03:58 而且呢，中小银行本身就是一个神经末梢，它天然承担了可能经济下行啊，包括相关的一种冲击。而且呢，销金或者说这种个贷呢，有一些分散的这样的一些风险点出出现。而且呢，化债的话，其实呢，因为我们可能特别在二三年，不少金融机构呢把化债做成了收益来源嘛，其实当然也无可厚非啊，但是呢问题来了就是这样的话，它其实会造成一定程度 的扭曲。 00:04:23所以呢，我从四个角度呢，可能把把大家可能类似于这个主线的背后呢给大家做拆解嘛。 00:04:29 第一个呢，其实核心来讲呢，就是说大家所有的政策呢，肯定是要从最顶层的政策来源看。比如说我们最近的呃中央工作会议，然后呢国呃中央金融工作会议到国常会的一些定调嘛，其实它的核心呢就不断的在强调，可能类似于你要防范化解地方债务风险的长效机制。而且呢， 00:04:49 5月9号的国常会呢，也多次也提提提到就是增强地方的一个造血能力。所以说它的整个政策的基调呢，其实是一个。是一个很清晰的，就是说你从顶层的这种注意力来源的话，它其实是一个它是一个很清晰的这样的一个节奏。那怎么看这种范式的转变呢？其实我们也看了最近像求是杂志其实出发展了，呃发表了一系列的可能对科技的论述，你要增加科技的投放，另外呢，包括审计署对地方债的这种点名，包括可能中央的话，其实对呃安全啊，包括可能发展这块的一个。 00:05:25 论述吧，其实一定程度上的思路就很清晰嘛，就是你老的这种经济发展模式，就比如房地产债务扩张的这样的一个模式呢，其实是要稍微审慎一点的，就走老路对我们政策高层来讲是不太可能的。那么呢，你取而代之的呢，就是你围绕科技的一些产业的升级呢，做资源配置，但是呢，城投呢，你又作为过去20多年的这样的一个信用的一个核心载体呢，那么那么在之前的话，它确实是可以无限的低成本的占用资金。那么审计署呢，包括这种违规化债，对这种虚假化债啊，其实都是在治理城投的这样的一个空间。那这个空间它为什么在这个时候要去要去想呢？ 00:06:04 其实就有三个逻辑嘛。第一就是评级，你本身就比较信用评胀。我们也听到了，可能包括跟一些领导去沟通交流的时候，你这么高的一个信用的评级的时候，其实说实在的，你你你是扭你会扭曲市场的这样分分篇的，你这种扭曲呢，你其实会破坏了市场的这样的一个纪律，你风险信号呢也没有办法有效。传导，那第二个呢就是说你在这种高评级的背景下 呢，其实你资管机构呢有自己的惯性，就是说你既然35号文，可能是说有些政策对于化债的这样的一个延续，那么尾部承诺那也是照单全收。 00:06:39 我管你有没有余钱呢，就是说你的整个资源的配置角度来讲，很难说把足够的资金呢投向科创，投向5篇大文章，但是你这个呢就是违这一定程度上和国家这种战略的层面呢，它是有一点背离的。就资管机构呢，有它的主动性也有它的被动性，那没办法了，那那这样的话就会导致呢，就是尾部平台的一些资源占用呢，其实是比较比较明显的。所以说这种的话，资源错配其实是和中央的整个发展和安全的统筹的方向，其实是有一定程度的背离的，所以我不知道大家有没有多关注最近的。 00:07:13 就是求是杂志的一些论述啊，这个呢是中央可能顶层的。我觉得这样的一个风向的一个理解，就是大家要明白一点，就比如说我们回到可能地产时代，房住不炒，包括干着各种的当时的政策，在当时的情况下呢，其实市场很多人也会不能叫嘲笑吧，就是不理解中央政策的背后。但是呢，自从22年到现在，我觉得这批人可能已经坟头草长得挺高的了对吧？就这个呢，我觉得大家一定不要不要想着和这么样的大事呢，可能去做这样的一个背离，就一定要理解这么样的一些会议精神。 00:07:44 那第二点呢，就是说怎么看待目前的这些最近的这些政策呢，它其实是想解决什么问题。 00:07:51 我刚才呢，其实已经提到了，我觉得它主要就是你这样的话，你比如说评级整顿，你其实一定程度上呢，就是相当于你风险肯定是要往缓慢的，可能类似于你不论是呃平稳的退出市场，还是说真正的可能有一些风险的话，可能缓慢地去修复。但是呢你不应该就是说你在可能类似于如此高的这种可能。比如说定融也好，逾期非标逾期也好，还是在3a这个位置上，所以他们要进行你信用没有修复的时候，你评级确实是应该有下调的，所以这么这一点监管其实是比较高度重视的。而且前期我们也看到了有一个债本身呢给了3a，但是呢现在立马就是终止评级了，就失效了嘛。 00:08:33 其实大家可能有些人觉得这个好像不那么市场化，但是问题大家有没有想过，你给3a的 时候其实也未必那么市场化嘛，这个时候其实监管在在强力介入这个矫正这个信号是很明显的对吧？当然可能前阵大家也看到了，像广东某个省的一个地方，他也给了就是一个可能地区嘛也给了3a，但是它下面有房地产嘛，未来这3a能不能给出来，我觉得大家也值得关注。 00:08:57 那另外呢，就是可能比如说中小银行这种接管啊，它其实也是因为你是一个薄弱板块，就就因为你以前嘛是区域扩张这样的一个很强的抓手，而且呢也确实是一些影子融资的这样的一个承接方，你处置这些高风险中小金融机构呢？其实就是你要让这些风险，不要从源头向可能资本市场去做这样的一个蔓延。 00:09:18 然后呢可能类似于像一些散点的风险，比如说最近消金个贷的这些一些传闻嘛，本身呢它就是因为有高杠杆的特性。比如说你通过保底啊，包括呃abs啊，你通过同业资管担保这各种渠道呢，会向其核心金融体系呢做一些渗透，这个呢可能呃可能对最近这块今天如果有。有一些可能投abs会比较多的领导呢会比较关注啊，然后另外第最后一个可能， 00:09:46 其实其实就是对我刚才聊的城投的这样的一个， 00:09:50 一个风险点的一个理解啊，就是化债的本质到底是什么呢？就大家也知道债务存量的其实是没有。没有下限了，但是我们我们所有的政策都得到达到了应得的效果。那么我们目前看到的呢，所有的表述呢，其实是整个债务化解了，比如说百分之八十几，它化解的呢，其实主要还是财政应付的这样的一个责任。其实政府信用呢，其实慢慢的剥离出来， 00:10:15 未来的所有的债务呢，可能一定程度上是往市场化方向去去走的，当然这并不意味着你说你市场化就是可以乱操作，不是这个道理。就市场化它也是讲究法制的，所以呢， 00:10:27 一定程度上呢，我觉得化债的本质呢，是把政府的应负的责任呢给逐步的化解掉，然后呢，逐步的替换成可计价的，像市场的操行为的这样的一个债权债务关系。当然，你说它的风险到底怎么样，那当然要定价了。你比如说合肥，那能有啥风险呢？我觉得也没风 险，对吧？但是你不能老干精，就是很多城市大家之前把它当成同质的，但是问题是现在城投它本身就不是同质的了，逐步可能就变成你说合肥这种城投和某些。可能资源枯竭性的城投它相似度是比较低的，那么它市场化的定价它也不应该一样嘛， 00:11:04 所以呢，这是这是可能我们觉得就这几个角度呢，它其实是比较聚焦的往这个方向去走嘛，那我们在想呢，可能就沿着这个思路就是说。 00:11:14 为什么是现在呢？其实这个也是呃龙杰老师特别啊，就是为什么现在呢？其实一定程度上呢是因为你现在嘛，第一呢就是大家也知道，可能我们今年发生了很多事啊，特别是6月份7月份资本市场也不平静。但是呢这件事情其实对今年以来其实都算小插曲了，我觉得核心今年其实是可能地缘政治上的一些一些硬信号嘛，就中美可能各种关系大家解读也比较多。 00:11:42 但是呢我们也想的就宏观环境呢，现在来讲呢， 00:11:45 我们不讲那么虚的，我们讲一些实的，就是现在你是一个地产，就是类似于低利率资产方的这样一个环境，你市场的承接能力是比较强的。而且呢，中美的大的这样的一个摩擦方向目前看稍微缓和了点。在这个背景下呢，其实你的市场流动性也比较充裕。你你这个窗口期呢，其实是你可以推进评级的诊断，供给的这样的一些一些调节的一些积水患，就是这个时候的话，你引发系统性的踩踏的概率呢是相对比较低。这个呢，就是我。我们觉得是一个窗口期，现现在来讲情绪呢也比较好。 00:12:18 那另外一方面呢，其实就是刚才说的是主动的嘛，另外一方面呢其实被动的， 00:12:22 其实我们也看到了今天有一个数据，大家也可以感受一下，我们我们其实1~6月份的整个财政支出的速度是慢慢下来了。 00:12:31 那为什么下来呢？而且我们现在看到了我们房地产的新开拓面积呢，是现在来讲就是目前得到的个数据呢，大概是已经低于2003年的同期