新兴市场策略周报：市场中唯一的选择

新兴市场策略周报 市场只有一种游戏规则 中信观点 AC+44-20-7986-9757luis.costa@citi.com路易斯·E·科斯塔，CFA 迄今为止，高收益交易在新兴市场盛行，主要受亚洲资金推动的拉美长期融资和高收益中东北非新兴市场融资的驱动。尽管受到AI驱动增长、中东紧张局势以及近期关税发展所引发的阶段性波动影响，该策略已证明其具有韧性。拉美与亚洲在政策反应上的分歧以及贸易条件上的差异也起到了帮助作用。展望未来，我们评估了几个可能挑战这种高收益动态持续性的催化剂，包括亚洲政策制定者为稳定外汇而引入的资本流动管理措施、关税相关风险的卷土重来，以及全球政策组合的演变——美联储趋于鸽派而日本央行趋于鹰派。此外，新兴市场外汇高收益季节性因素持续到8月，可能会引入近期的技术性逆风。 AC+65-6657-3471rohit.garg@citi.com罗hit garg AC+1-212-723-3298donato.guarino@citi.com达纳托·瓜里诺 AC+44-20-7986-5933bhumika1.gupta@citi.com古普塔·布姆伊卡 亚洲——我们总结了年初至今中国宏观经济的主要发展，提供了新加坡图表包的更新，并概述了印度尼西亚启动的新贸易及其背后的原因。 AC+44-20-7508-4787alexander.rozhetskin@citi.com亚历山大·罗热茨金 非洲地区 — 南非：南非的货币主要受稳健的货币政策驱动。近期的高CPI数据强化了我们的观点，即南非储备银行将至少加息50个基点。虽然贸易条件有所恶化，但我们认为这已基本反映在汇率中，使得南非兰特对走弱的欧元具有长期吸引力。 AC+1-212-723-0865ivan.riveros@citi.com伊万·里韦罗斯，CFA ACnikola.apostolov@citi.com尼科拉·阿波斯托洛夫 拉美——本周我们关注巴西，因为在昨日我们获利了结了短仓1个月NDF EURBRL头寸后，仍通过其他策略维持了雷亚尔的多头敞口。从历史来看，选举本应已对雷亚尔构成抑制，但该国货币 largely 抵御了波动。在我们监控的各项指标中，最明显的异常现象，可能有助于解释这种韧性的是花旗的雷亚尔企业外汇流量数据。 ACkatie.kironde@citi.com凯蒂·基隆德 ACgordon.goh@citi.com戈登·戈 (Gē dēng·Gē) laura.bobbio@citi.com劳拉·博比奥 谨此感谢斯丹利·任 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 交易建议 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。注意：不应假定未来建议会盈利或等同于本列表中证券的表现。注意：本表格不包括受限制的交易策略。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。注意：不应假定未来提供的建议会盈利或等同于该列表中证券的表现。注意：EM 本地货币债券的模型投资组合使用 FTSE EM 政府债券指数作为基准。列（D）显示了投资组合中每家公司在 EMGBI 中的权重相对于其在投资组合中的现金配置的差异。列（E）显示了各国债券平均期限相对于基准所做的调整。例如，巴西在列（E）中的数值为 –1.0，意味着投资于巴西的金额少于基准配置的平均期限。 债券已被重新配置，以实现平均期限，该期限比EMGBI中巴西债券的平均期限少一年。鉴于各国的现金和期限变化，(F)栏显示了整个投资组合平均期限的相对贡献。巴西的值为0.1，表示模型投资组合对巴西的期限配置为超配。 (G)栏显示了各国相对于基准的汇率敞口。正值表示本币超配，负值表示本币低配。通过改变各国的现金配置或使用非交割远期合约，可以实现汇率配置的调整。值为0.0%表示汇率敞口与基准无差异。由于限制，表格中的区域和总数可能与所示的单个国家头寸不匹配。 城里只有一家游戏可玩。 2026年同样备受头条新闻驱动且波动不定。我们经历了与人工智能相关股票的大幅上涨，随后又出现了一些抛售。由于中东冲突，原油价格大幅上涨，但在第二轮升级之前几乎完全逆转。关税消息又开始出现，尽管“已签署”的贸易协议却迟迟未见踪影。然而，在这些起伏之中，唯一一直奏效的策略是外汇套利（见图5）。 +65-6657-3471rohit.garg@citi.com罗hit garg 在EM中， Carry交易显然是做多拉美（LatAm）和收益高的新兴市场与中东欧（CEEMEA），而亚洲则普遍是资金提供方。正如我们上面提到的，这一主题无论人工智能叙事的突出程度如何（其中亚洲被视为人工智能叙事的中心）都行之有效。显然，人工智能的增长并不等同于外汇表现。鉴于亚洲对高能源价格的负面敞口，更高的能源价格确实有助于Carry叙事的表现。有趣的是，Carry交易尽管拉美政治头条新闻卷土重来，依然表现良好。拉美外汇不受政治头条新闻负面影响的其中一个大原因是拉美央行迅速转向鹰派立场。另一方面，尽管亚洲经济增长数据合理且存在通胀担忧，亚洲央行大多避免了鹰派行动。类似地，美联储相对鹰派而日本央行并非鹰派的立场，也使得G10的Carry交易保持活跃。Carry交易普遍表现良好还有另一个原因，那就是外汇波动的显著下降，使得Carry与波动率比率更加有利可图。 显然，关键问题在于——这种情况还能/会持续多久？ 就央行前景而言，我们坚持认为拉美央行宽松周期可能已经结束。事实上，鉴于南非近期高于预期的CPI，我们预计南非储备银行也将开始进入加息周期，这将整体上维持资产货币的息差。另一方面，大多数融资货币的央行预计仍将继续维持其并非鹰派的立场。然而，有几种情况可能颠覆息差主题——(1)亚洲政策制定者开始出台资本流动措施（以及口头干预）以遏制汇率走弱。这些措施与较低油价相结合，可能导致息差收益暂时回调。(2)与关税相关的头条新闻正在卷土重来。迄今为止，关税新闻对雷亚尔的影响为零。全球贸易不确定性指数接近数月来的低点。但持续的鼓噪开始产生一些影响。(3)鸽派的美联储和鹰派的日本央行。 最后，不能忽视季节性因素。我们近期对EMFX的研究表明其存在季节性，因此对8月需要保持谨慎，因为历史上8月往往表现为负均值回报和高波动性。这是因为8月历史上一直是重大消息发布的月份（想想2015年8月中国的贬值）。 我们对于“持有”主题的定位是怎样的？ 作为跨市场多头策略，我们继续持有对加元、瑞士法郎和泰铢多头墨西哥比索、巴西雷亚尔和土耳其里拉空头。尽管我们最近平掉了对欧元多头巴西雷亚尔头寸，但我们仍继续持有对澳元多头巴西雷亚尔头寸。 我们最近启动了短期欧元/南非兰特掉期交易，基于欧元因能源价格上涨（尤其是天然气期货价格走高）而受到负面影响，而南非兰特则受益于潜在的鹰派货币政策转向。南非近期的高CPI数据加强了我们的观点，即南非储备银行将至少加息50个基点。 我们最近也将长头寸的TURKGB减半了，因为土耳其是受高能源价格影响最大的国家之一。近期的能源发展也对CBT的政策正常化指导构成了问题。 在亚洲，虽然不是用于携带目的，但鉴于这两个国家的政策制定者正在采取资本流动措施以吸引资本，我们最近通过期权启动了针对印度卢比（通过一篮子货币）和印尼盾的做多头寸。 关于费率 在亚洲，我们在印度和印尼的现金头寸（各+0.3%）由泰国（-0.6%）的未使用头寸提供资金。在CEEMEA地区，我们维持对埃及镑票据（+0.5%）和尼日利亚OMO（+0.5%）的头寸，均由波兰1%的未使用头寸提供资金。我们对拉丁美洲的利率持谨慎看法。 关于外汇 在亚洲，我们在令吉（MYR）方面仍持超配，而在泰铢（THB）和菲律宾比索（PHP）方面则持中性，分别较之前上调0.6个百分点、下调0.3个百分点和下调0.3个百分点。在CEEMEA地区，我们保持外汇中性。在拉丁美洲，我们维持超配的铜（COP）头寸，同时令吉（BRL）和墨西哥比索（MXN）也维持超配，分别较之前上调0.25个百分点。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 Asia 中国 +65-6657-3471rohit.garg@citi.com罗hit garg 中国的宏观背景大体稳定，外部韧性得益于稳健的贸易表现和外商直接投资（FDI）的显著反弹，后者得益于针对战略性行业的政策支持。人民币（RMB）的强度可能将继续得到人民币国际化持续推进、境内人民币需求稳定以及政策精准调控的有力支撑。在流动性方面，中国人民银行（PBoC）维持了宽松的立场，尽管管理上更加细化和精准。上半年财政支出相对受限，但预计下半年将随地方政府债券（CGB）发行加速而提速。我们相信，在信贷增长缺乏以及中国人民银行持续债券购买支持的情况下，10年期地方政府债券收益率有空间波动至1.60%。 +65-6657-2755gordon.goh@citi.com戈登·戈 (Gē dēng·Gē) 谨此感谢斯丹利·任 迄今为止，关于中国宏观经济的几项关键观察： 外部韧性：尽管第二季度名义增长低于预期，但由于强劲的出口表现（尤其是在与人工智能相关的硬件领域），经常账户状况依然稳健。 直接投资流入反弹：得益于逐步放宽的措施和针对战略性领域的政策支持，外国投资者的信心有所改善，中国外国直接投资（FDI）显著回升。 信贷动力趋缓：总体信贷环境依然疲软，短期内信贷增长出现任何有意义加速的门槛似乎都较高。 稳定的投资组合资金流动：跨境投资组合资金流动总体保持稳定，外国投资者在5月和6月重新增加了对人民币债券（CGB）的投资敞口。 人民币汇率稳定：预计人民币汇率将得到持续的人民币国际化努力的支撑，得益于活跃的兑换流带来的 resilient onshore CNY demand，以及中国人民银行“精准但更强的固定倾向”的支持。 年至今财政部署受限：今年迄今为止财政部署一直较为克制，预计下半年将有所增加。 适应性的流动性背景：流动性状况保持支持且管理良好，并显示出运营框架正逐渐转向更多依赖定期融资工具的迹象。 新发债券供应滞后：今年至今中国国债净发行量落后于为达年度目标所需的隐含发行速度，暗示下半年供应可能加速。 利率展望：鉴于信贷增长乏力以及中国人民银行持续债券购买的支持，我们相信10年期国债收益率有空间波动至1.60%。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，万得 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 印度尼西亚 - 通过期权战术性做空印尼盾 我们仍然认为印尼盾（IDR）相对便宜，尤其是在美元兑印尼盾（USDIDR）反弹上涨或新元兑印尼盾（NEER）进一步走低之后。我们之前曾策略性地做空欧元兑印尼盾（EURIDR），但已于六月底平仓获利。我们从最近的雅加达之行中看到了一些初步的积极迹象，我们在此处更详细地讨论了这一点，以及近期外国投资者在本地固定收益市场的行为，这些都让我们感到安心。诚然，在本地政策方面仍需做更多努力，因此我们倾向于通过期权重新建立战术性看涨印尼盾敞口。 我们建立了一个3个月美元印尼盾看跌价差多头头寸（到期日：2026年10月19日），买入行权价为17,900的1倍看跌期权，同时卖出行权价为17,600的1.5倍看跌期权，总支付的权利金为+33个基点（当前：截至2026年7月23日下午4点香港时间，为31.3个基点）。 我们一直认为SRBI的收益率已见顶，事实证明这一点。当前收益率回升水平下的资金流入（12个月期美国国库券收益率上升至+120个基点，目前约为+95个基点）已经实现，正如我们所预期。4月至6月期间，SRBI的总资金流入额达到149万亿印尼盾，其中6月单月资金流入额为77万亿印尼盾。因此，目前未偿付SRBI的外国所有权比例已达到27.3%，为自202