项目拓展稳步推进，土壤修复订单有望年内落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月22日 海外公司研究——中国光大绿色环保（1257.HK） 环保 项目拓展稳步推进，土壤修复订单有望年内落地 海外公司研究简报 ◆市场拓展顺利，项目获取稳步推进：17年上半年，公司新获取项目10个，项目数量稳步提升。我们认为公司新项目不断落地，一方面得益于大气污染治理及生物质禁烧政策促进生物质利用需求不断涌现，以及环保监管趋严促使危废处理需求增多；另一方面得益于公司在管理、技术、资质方面的优势以及生物质+垃圾发电一体化独特的业务模式。在环保重视程度日益提升、环保监管趋严的大环境下，公司项目获取有望加速。  ◆项目储备丰富促增长无忧，危废板块业绩贡献有望提升：截至17年6月底，公司已落实环保项目73个，涉及总投资额约为171亿，其中生物质、危废、风电及光伏项目分别38个、26个、9个。公司投运项目仅为27个，占比不足40%，丰富项目储备为未来业绩提供强劲增长动力。上半年公司的收入占比中生物质、危废、风电光伏分别为86%、14%、9%。目前危废业务收入占比较小，主要是因为危废项目中仅有8个投运、2个在建，16个项目仍处于筹建状态。随着筹建项目陆续开工、投运，预计未来三年公司危废板块业绩贡献有望大幅提升。  ◆搭建土壤修复平台，订单有望年内落地：土壤修复市场空间巨大，工业园区搬迁以及城镇化进程使得土壤修复需求逐渐增多。目前公司已组建土壤修复平台，并引进国外土壤修复专家及技术。此外，土壤修复与危废处置在废物识别技术方面存在技术协同。目前公司土壤修复技术储备涵盖生物化、物理化、化学化三类，可以综合运营解决复杂的土壤污染问题。我们认为公司有望凭借良好的品牌信誉以及与光大国际的协同效应，在土壤修复领域异军突起，打造新的业绩增长点。预计年底前有望看到土壤修复订单落地。 ◆维持“买入”评级，上调目标价至HK$7.86：公司背靠光大国际，项目储备充裕，管理层经验丰富且执行力强，有望抓住政策机遇实现快速发展。公司当前估值17年P/E13.0x，低于港股环保行业均值。我们根据公司最新项目获取情况，上调盈利预测至17-19年EPS分别为0.52、0.63、0.72港币，预计收入、净利CAGR分别为44%、33%。上调目标价至HK$7.86，隐含18年P/E12.4x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动，电价政策调整 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万港币） 1,203 3,000 4,978 8,093 8,901 营业收入增长率% 14% 149% 66% 63% 10% 净利润（百万港币） 272 629 950 1,310 1,496 净利润增长率% 38% 131% 51% 38% 14% EPS（摊薄，港元） 0.19 0.44 0.52 0.63 0.72 ROE（归属母公司） 15% 18% 15% 15% 16% P/E 35.5 15.3 13.0 10.6 9.2 P/B 3.3 2.3 1.5 1.5 1.4 资料来源：招股说明书、光大证券研究所 买入（维持） 当前价/目标价：6.70/7.86港币 目标期限：6个月 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-22169176 yinl@ebscn.com 陈俊鹏(执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 刘佳 021-22167201 liujia1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 20.66 总市值(亿港币)：138.43 一年最低/最高(港币)：5.21/7.11 近3月换手率：10.5% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.3 15.1 10.0 绝对 5.7 21.8 26.4 1.中国光大绿色环保（1257.hk）-项目拓展创新高，有望受益于政策快速发展（2017-8-9） 1.中国光大绿色环保（1257.hk）-环保巨头进军蓝海市场，充裕项目储备促增长无忧（2017-8-2） 2017-10-22 中国光大绿色环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：盈利预测调整 人民币百万 新2017E 旧2017E 变化% 新2018E 旧2018E 变化% 新2019E 旧2019E 变化% 营业收入 4,978 4,779 4.2% 8,093 6,257 29.3% 8,901 6,875 29.5% 净利润 950 890 6.7% 1,310 1,189 10.2% 1,496 1,369 9.3% EPS（元） 0.52 0.43 19.6% 0.63 0.58 10.2% 0.72 0.66 9.3% 净利率 19.1% 18.6% 0.5 pct 16.2% 19.0% -2.8 pct 16.8% 19.9% -3.1 pct 资料来源：资料来源：公司资料，光大证券研究所 表2：DCF估值假设与目标价 WACC计算 人民币百万元 无风险利率 1.39% 现金流现值 342 贝塔 1.19 2025年FCF 1,975 风险溢价-% 12.14% 永续增长率 2% 权益成本-% 15.85% 终值折现值 16,985 债务成本-% 4.50% 企业价值 17,328 税率% 19.64% 净债务 -1,082 税后债务成本-% 3.62% 权益价值 16,246 目标负债率-% 35% 股份数（百万） 2,066 WACC-% 7.90% DCF目标价 HK$7.86 资料来源：光大证券研究所 表3：DCF目标价敏感性分析（HK$） 永续增长率 WACC 7.86 6.4% 6.9% 7.4% 7.9% 8.4% 8.9% 9.4% 0.5% 9.14 7.96 6.96 6.10 5.35 4.70 4.12 1.0% 10.04 8.69 7.56 6.60 5.78 5.06 4.43 1.5% 11.13 9.56 8.27 7.18 6.26 5.46 4.77 2.0% 12.46 10.61 9.11 7.86 6.82 5.93 5.17 2.5% 14.14 11.90 10.11 8.67 7.47 6.47 5.61 3.0% 16.31 13.51 11.35 9.64 8.25 7.10 6.13 3.5% 19.24 15.60 12.91 10.83 9.18 7.85 6.74 资料来源：光大证券研究所 中信产业投资基金管理有限公司 2017-10-22 中国光大绿色环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表4：港股同业比较 公司 代码 货币 股价 市值（百万港币） EPS P/E P/B ROE% 股息率% 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 2017E 2017E 北控水务 371 HK HKD 6.46 56,705 0.35 0.47 0.58 18.3 13.9 11.1 2.9 21.5 2.4 光大国际 257 HK HKD 10.74 48,144 0.58 0.79 0.94 18.4 13.6 11.4 2.4 18.7 2.4 粤丰环保 1381 HK HKD 4.26 10,460 0.19 0.24 0.30 22.8 17.9 14.2 2.4 15.6 0.8 中滔环保 1363 HK CNY 1.28 8,085 0.11 0.10 0.12 9.9 11.1 9.4 1.8 17.4 2.1 康达环保 6136 HK CNY 1.99 4,114 0.17 0.21 0.27 10.0 7.9 6.3 0.9 11.1 1.4 东江环保 895 HK CNY 12.66 6,278 0.51 0.54 0.68 20.9 19.8 15.7 2.3 13.0 1.0 绿色动力环保 1330 HK CNY 4.77 4,985 0.30 0.44 0.53 13.4 9.2 7.6 1.3 15.2 2.0 首创环境 3989 HK HKD 0.36 5,075 N/A 0.01 0.03 N/A 32.27 11.45 1.31 5.65 N/A 天津创业环保 1065 HK CNY 5.05 22,529 0.27 0.41 0.43 15.9 10.4 10.0 1.0 10.1 1.9 行业均值 16.2 15.1 10.8 1.8 14.3 1.7 龙源电力 916 HK CNY 6.21 49,906 0.45 0.49 0.58 11.8 10.7 9.1 1.0 9.5 1.9 大唐新能源 1798 HK CNY 1.09 7,928 0.04 0.08 0.10 23.7 11.6 9.1 0.6 5.5 2.5 华能新能源 958 HK CNY 2.75 29,058 0.27 0.31 0.34 8.5 7.6 6.8 1.0 13.8 2.0 新天绿色能源 956 HK CNY 2.33 8,656 0.13 0.22 0.26 15.2 8.9 7.6 0.8 9.7 4.1 京能清洁能源 579 HK CNY 2.21 15,184 0.31 0.30 0.32 6.1 6.2 5.9 0.7 12.5 3.8 华电福新能源 816 HK CNY 2.05 17,236 0.28 0.23 0.28 6.3 7.4 6.2 0.7 9.4 2.9 中广核电力 1816 HK CNY 2.25 102,260 0.16 0.19 0.20 11.8 10.0 9.5 1.4 13.9 3.1 中广核新能源 1811 HK USD 1.21 5,192 0.30 0.44 0.64 22.5 15.6 10.7 1.7 0.1 2.6 行业均值 13.2 9.8 8.1 1.0 9.3 2.9 光大绿色环保 1257 HK HKD 6.70 13,843 0.44 0.52 0.63 15.3 13.0 10.6 1.7 15.3 2.6 资料来源：Bloomberg 2017-10-22 中国光大绿色环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润表（百万港币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,203 3,000 4,978 8,093 8,901 营业成本 769 2,009 3,493 5,977 6,403 毛利 435 992 1,485 2,116 2,499 其他收益 38 68 101 149 164 其他亏损 -1 -10 - - - 行政开支 102 198 301 441 480 经营利润 369 852 1,285 1,824 2,183 财务成本 41 68 102 193 319 分占合营企业亏损 -0 -1 -1 -1 -1 除税前盈利 328 783 1,182 1,631 1,863 所得税 56 154 232 320 366 少数股东权益 -1 0 0 1 1 归属母公司净利 272 6