花旗与南亚新材电话会交叉验证建滔积层板（1888.HK）

Kingboard Laminates Holdings (1888.HK) 与 Nanya New Material 共同参与花旗电话会议 中信观点 在发布第一财季26%利润预警后，我们与南亚新材料（688519）董事会秘书进行了电话会议。主要要点如下：1）预计2026年第二季度电解铝箔（CCL）和电子玻璃布的平均售价（ASP）将持续增长；2）电子玻璃布的供应紧张状况预计将持续至2027年底；3）南亚总经理在2026年第二季度相较于第一季度将继续显著扩大产量。我们认为此次电话会议对包括KBL和盛意科技在内的整个CCL行业是利好消息。KBL股价本月从历史最高点下跌约60%，目前市盈率在8-9倍，看起来已经过度回调，甚至低于历史平均低位的十几倍市盈率。重申买入评级。 2026年上半年初步结果显示，CCL/PCB企业盈利强劲，纳思达净利润同比激增超3.5倍至4.2-5亿元人民币，中点指引为同比增长369%或环比增长106%。图1展示了中国A股市场CCL/PCB产业链2026年上半年的初步业绩。通常而言，季度利润率在玻璃布领域（上游）最高，其次是CCL，最低的是PCB领域（下游）。 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 2026年上半年CCL ASP通胀影响 - 南亚电子注意到其CCL ASP已从2025年底的每张160-170元人民币飙升至目前的每张300元人民币，主要归因于同期上游材料如无铅卤素FR4等级的玻璃布成本激增。见图2。管理层预计其CCL ASP将在2026年上半年继续增长（据管理层预计，年底可能达到360-400元人民币），主要支撑因素为：1）尽管增长幅度温和，但非AI应用（如汽车、智能手机等）的需求持续增长；2）由于主要CCL厂商如EMC、盛意科技等已将业务重心从非AI应用转向AI应用，导致非AI CCL供应显著减少。 南亚预计电子玻璃布的持续紧张供应将持续至2027年底，这是我们最早期的预期——我们认为电子玻璃布的紧张供应将从2027年年中开始缓解，因为织机（将纱线织成布的机器）数量将增加。但南亚管理层持更激进的观点，预计紧张供应将至少持续至2027年底，因为AI-CCL应用的需求前景强劲。南亚70%的AI-CCL销售额来自M6-M8等级，M9-10等级的量很少。其余部分为M5级或更低。管理层估计，目前AI织物占总产能（3.6-3.7百万张）的约20%。南亚将于2027年开始新增200万张产能，并在2028年将产能提升至600万张。其中大部分将用于AI-CCL。 南亚今年顺序式晶圆代工扩张的启示 - 南亚预计从2026年第一季度到第四季度将实现可持续的晶圆代工扩张。我们认为这也适用于其他CCL玩家，如盛意科技和KBL。他们已设定内部指导方针，若第三季度晶圆代工利用率低于25%，第二季度低于20%，第一季度低于10%，则不接单。 对 KBL 2026E 强劲盈利率的预期 - 我们预计 2026 年上半年净利润将同比增长超过 3 倍，达到 40 亿港元。一些国内投资者预计 KBL 的业绩为 30 亿港元，这可能会低于我们的预测。我们认为，即使如此，关键在于季度盈利率将从 2026 年第一季度10 亿港元飙升至国内投资者观点的 20-25 亿港元，或我们模型中的 30 亿港元。KBL 比纯粹 CCL 参与者（如盛意科技、南亚）拥有更强的盈利率是合理的，因为上游电子玻璃布的盈利增长更强。这就是 KBL（上游自我制造）今年垂直整合的力量，使其织物 ASP 与其他纯粹 CCL 参与者相比实现了惊人的增长。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究（SCI99的子公司），公司报告 Kingboard Laminates Holdings Limited 估值 我们目标价为130港元的KBL股票，是基于2027年预期市盈率约28-29倍，该估值在均值上方3个标准差，甚至高于其历史周期峰值（+1SD至+2SD），以反映其AI织物新业务占比从2026年下半年开始增长，这应会触发重新估值，同时考虑到电子玻璃织物因6月份价格上涨率提高，存在进一步盈利上调的可能性。我们采用+3个标准差，反映了2026年第二季度三个窑炉开始生产AI织物的最新情况。我们认为溢价是合理的，因为我们预计2026年-2028年期间将继续保持总经理扩张周期，同时考虑到KBL将在今年在NVDA和ASIC生态系统中扩大其AI织物客户群，存在盈利上调的可能性。我们认为市盈率方法适当地反映了公司的中期经营业绩。我们的目标价相当于0.3倍PEG（区域可比约为0.6倍），得益于强劲的三年盈利复合年增长率达99%（此前为92%），直至2028年预期。我们认为这与区域CCL可比相比显得要求不高。 风险可能导致股价超出/未达目标价的上行/下行风险包括：1）与人工智能相关产品中，玻璃布和铜箔等上游材料的需求快于/慢于预 期；2）中国宏观经济增长快于/慢于预期；3）中国刺激政策强于/弱于预期；或4）电子产品终端需求复苏/疲软。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体形式列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体形式列于该内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所引用的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 公司已在公开交易的Kingboard Laminates Holdings Ltd的股权证券上至少建立了一个市场。自2025年1月1日起的场合。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来利益的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师与公司所有员工一样，均可获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请致函Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估及历史披露外，相同的重要披露亦包含于本公司披露网站。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期及风险判断。预期总回报（ETR）为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，若分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂以形成正面或负面投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管及/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，影响分析师投资逻辑的关键信息缺失、交易暂停等）暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态；在2020年11月11日前，仅于特殊情况下调。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级。 投资逻辑。投资评级在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化时，或目标价发生变化时（受有限的管理权限约束）由上述所述范围决定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会落在这些范围之外。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受花旗全球市场公司雇用 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织